De olieprijzen zijn sinds de zomer van 2014 naar beneden geduikeld. Een lagere olieprijs is gunstig voor de wereldwijde groei. Met name olie-importeurs profiteren, maar dat betekent geenszins dat ze immuun zijn voor de negatieve bijverschijnselen. De schalierevolutie blijkt een echte ‘game changer’.
De laatste keer dat de olieprijs zo sterk kelderde als de afgelopen tijd was na de Aziatische crisis in 1998. Toen daalde de wereldwijde vraag naar olie op jaarbasis met rond 5%, terwijl de vraag nu met 0,75% toeneemt. Afgezien van 1998 is er sprake van de grootste daling van de olieprijs buiten een recessie in de afgelopen twintig jaar, oordeelt Luca Paolini, hoofdstrateeg van Pictet Asset Management.
Scherpe dalingen van de olieprijs worden gewoonlijk veroorzaakt door een sterke daling van de vraag. Tegenvallende vraag is onmiskenbaar een factor. De wereldeconomie groeit, maar sloom. Gelijktijdig heeft de Chinese overschakeling van een exportgebaseerde economie naar een economisch model gebaseerd op de binnenlandse vraag ook geleid tot een lager dan verwachte Aziatische vraag naar energie.
Marktaandeel
Bovenal speelt de snel dalende import van de Verenigde Staten een grote rol. In 2014 importeerde het land gemiddeld 7 miljoen vaten olie per dag, ruim een derde minder dan op het hoogtepunt en 17% minder dan in 2012. Paolini beklemtoont echter dat de oorzaken van de recente daling echter complexer zijn dan een ordinaire vraagkwestie. Hij meent dat factoren aan de aanbodzijde belangrijker zijn dan de zwakkere vraag.
De strateeg stelt dat in de VS de schaliegas- en olierevolutie het energielandschap drastisch op zijn kop heeft gezet. Dankzij deze omwenteling verwachten veel marktvorsers dat de VS in de komende jaren de grootste olieproducent ter wereld wordt, na jaren van dalende olieproductie. De afgelopen zeven jaar steeg de productie met maar liefst 70%. Ondanks de groter geworden olievijver heeft de Organization of the Petroleum Exporting Countries (Opec) nog steeds niet besloten om de eigen productie te verlagen.
Download hier het complete themaverhaal uit The Asset Magazine over de kansen en dreigingen in de energiesector. De visies van experts passeren daarin uitgebreid de revue.
Volgens Neil Newbery, Deputy Head of Investment Grade Credit Research bij Legal & General Investment Management (LGIM), is het opmerkelijk dat de Opec afstand neemt van de steun voor 100 dollar voor een vat olie en heeft dit verbond in plaats daarvan gekozen voor een strategie voor de langere termijn, gericht op marktaandeelbescherming.
Game changer
Marc van Loo, Head of Consumer, Energy & Utilities en Senior Investment Analyst bij ING Investment Management, noemt de schaliegas- en olierevolutie in de VS een regelrechte ‘game changer’. “Net afgebouwde terminals voor de import van ‘liquified natural gas’ (lng) zijn leeg komen te staan, en worden nu omgebouwd naar exportterminals.” Het positieve effect van de omwenteling laat zich volgens hem vooral gelden binnen de Amerikaanse economie, waar de lagere gasprijzen voor energie-intensieve bedrijven een belangrijk concurrentievoordeel heeft gebracht en voor consumenten een lagere energierekening.
De wereldwijd lage olieprijs wordt in het Westen met gejuich ontvangen, zo is wel duidelijk, maar hij heeft een behoorlijk akelige impact op een aantal Opec-landen. De olieprijs bereikte nieuwe dieptepunten, nadat de Opec in het najaar niet tot een besluit wist te komen om de productie te verlagen. Saudi-Arabië en de Golfstaten wilden de productiedoelen handhaven, terwijl andere landen, zoals Iran en Venezuela, voorstanders van een verlaging van productiequota van de Opec waren. De pijn binnen de Opec is onevenredig verdeeld.
Strateeg Peter van der Welle bij Robeco denkt dat sommige Opec-landen in staat zijn om een langere periode met lage olieprijzen goed op te vangen. “Een belangrijke indicator zijn de buitenlandse valutareserves. Neem bijvoorbeeld Saudi-Arabië. Dat land heeft de afgelopen tien jaar ongeveer 750 miljard dollar aan valutareserves opgebouwd. Deze vormen een mooie buffer voor de recente daling tot onder het fiscale break-evenpunt, waarmee het land de komende jaren de begroting kan financieren. Met deze grote reserves kunnen de Saudiërs Amerikaanse producenten van schalieolie onder druk zetten zonder hun welvaartsstaat op het spel te zetten.”
Daarnaast beschouwt hij Koeweit, Qatar en de Verenigde Arabische Emiraten eveneens als landen met grote valutareserves die veerkrachtig genoeg zijn om in de huidige economische omgeving zich staande te houden. “Landen met een hoog break-evenpunt, zoals Nigeria, Iran en Venezuela, krijgen wel te maken met economische problemen, omdat die landen ook lagere valutareserves hebben.”
Venezuela, een land dat voor 96% van zijn valutaopbrengsten van olie afhankelijk is, blijkt uitermate kwetsbaar. Het land worstelt al elk jaar met een inflatie van meer dan 60% en heeft een chronisch tekort aan basisgoederen. Van der Welle: “Met de huidige olieprijs moeten olieproducerende landen een evenwichtige begroting hebben. Het break-evenpunt is de afgelopen tien jaar in veel landen gestegen, omdat de overheidsuitgaven zijn toegenomen.”
Grootste verliezer
Paolini wijst voorts op de overige winnaars en verliezers in het opkomende segment van onze aardbol. In de opkomende markten versterkt de dalende olieprijs waarschijnlijk de divergentie tussen fabricerende en olieproducerende landen. “Uit een analyse van ons blijkt dat de Filipijnen, Maleisië en India waarschijnlijk het sterkst profiteren van de daling van de olieprijs. Ook Taiwan en Zuid-Korea zijn netto-importeurs van olie en zullen positieve economische effecten voelen.”
Daarnaast benutten veel opkomende markten, waaronder Indonesië en India, de kans die de olieprijsontwikkeling biedt om structurele veranderingen te versnellen door de afbouw van energiesubsidies. “Volgens onze score die opkomende markten rangschikt op basis van maatstaven als waardering, groei en valuta’s profiteert Colombia het sterkst als de olieprijs niet verder daalt”, aldus Paolini.
Als andere duidelijke winnaars denkt Van der Welle dat aandelen uit Turkije en India een bloei tegemoet gaan. “Deze twee landen zijn grote netto-importeurs van olie en hebben een tekort op de lopende rekening. Een lage olieprijs zorgt voor meer monetaire flexibiliteit om de economie te stimuleren, omdat de kans op inflatie dan kleiner is.”
Ongetwijfeld is Rusland de grootste verliezer, ’s werelds op een na grootste energie-exporteur. De olie-export draagt 13% bij aan het Russische bbp. Als gevolg hiervan kan de roebel, die in 2014 al fors vanwege de economische sancties zijn waarde tegenover de dollar zag verdampen, nog zwaarder onder druk komen te staan. Ontegenzeggelijk is de lage olieprijs dan ook een duidelijke rode vlag voor Russische aandelen. De kans bestaat dat het zeer van de olie- en gas-export afhankelijke land komend jaar in een recessie terechtkomt.
Cyclische aandelen
Hoe verhoudt zich nu een en ander tot andere sectoren dan de energiesector? En is het wel een goed ding om in de energiesector te investeren als belegger? Over het algemeen is een lage olieprijs gunstig voor cyclische aandelen, beklemtoont Van der Welle. “Deze aandelen profiteren van een groei van de wereldeconomie door de lage olieprijs, die voor consumenten werkt als een belastingverlaging omdat de koopkracht erdoor verbetert.”
Paolini: “Zelfs als de olieprijs zich in de nabije toekomst stabiliseert, is de huidige ontwikkeling al gunstig voor de consumentgerelateerde en de transportsector.” De rendementen van op de energiesector gerichte beleggingsfondsen hebben in ieder geval flinke tikken gekregen in 2014. De geraadpleegde beleggingsexperts stemmen, als we naar de sector zelf kijken, nou niet bepaald met elkaar overeen.
Zo beoordeelt Van der Welle de gevolgen voor veel energieaandelen, en dan vooral oliedienstverleners, als negatief. Newbery raadt beleggers af om momenteel in de energiesector te investeren. “De impact van de schaliegas- en olierevolutie in de VS betekent voor beleggers een wereldwijd overaanbod. ‘Stakeholders’ zullen verlies lijden in een omgeving van lagere olieprijzen.”
Hij gelooft echter wel dat raffinaderijen zullen profiteren op de korte termijn. “Er begint waarde te ontstaan bij bepaalde ‘upstream’-partijen als gevolg van een heftige uitverkoop, wanneer je aanneemt dat de olieprijs in de komende twaalf maanden zal herstellen.”
En voor Paolini staat het als een paal boven water: “Als de olieprijs inderdaad niet verder daalt, kunnen energieaandelen interessante kansen bieden. Ze zijn momenteel impopulair en worden overdreven van de hand gedaan. Energie vormt de goedkoopste sector in onze samengestelde waarderingsscore.”
Wake-up call
Als een belangrijk risico van de huidige ontwikkeling van de olieprijzen ziet Van Loo dat een te scherpe prijsdaling van olieprijzen op korte termijn ontwrichtend kan werken. Zo kunnen Amerikaanse schalieolieproducenten in moeilijkheden komen. Verder zullen bedrijfs-investeringen in energie ook teruggeschroefd worden, wat de groei verlaagt.
Tenslotte kunnen lagere olieprijzen de inflatie drukken wat in de huidige situatie ook in inflatieverwachtingen zou kunnen sluipen (deflatierisico Europa). Van Loo kwalificeert voor de olie- en gassector de lage olieprijs in ieder geval als een ‘wake-up call’. Naast beleggers waren ook bestuurders de laatste vier jaar bij olie aan 100 dollar per vat gewend geraakt en veel businessmodellen zijn niet houdbaar met 70 dollar per vat, zo benadrukt hij.
“Na jaren van hoge kosteninflatie zullen de toeleveranciers van de olie- en gasindustrie een stap terug moeten doen, zowel wat betreft volumes als met hun prijzen. Deze neerwaartse kostentendens zal het voor de olie- en gasbedrijven makkelijker maken om de kosten omlaag te brengen, waardoor op de langere termijn de algehele kostencurve voor de sector naar beneden kan komen. Een prijs van 100 dollar per vat lijkt daarmee weer ver weg.”
De schalierevolutie in de VS zal doorgaan, al zal het groeitempo met de lage olieprijs zeker afzwakken. Van Loo: “De lage Amerikaanse gasprijs heeft bedrijven naar de gebieden met de laagste kosten gedreven, maar de groei van aanbod ging onverminderd door. Aan de oliekant zal ook 2015 nog een verdere groei van productie van schalieolie laten zien, mede geholpen door de tijd die bedrijven nodig hebben hun activiteiten terug te schalen.”
Geen immens drama
Zijn inziens zou voor 2016 (gezien de huidige olieprijs) een nulgroei mogelijk zijn voor schalieolie, maar veel zal afhangen in hoeverre de kosten in de sector naar beneden komen. “Daarnaast is de leercurve voor de sector nog steeds intact, zowel voor schaliegas alsook voor schalieolie, waardoor de boorputten nog steeds efficiënter en effectiever geboord kunnen worden en de benodigde gas- en olieprijs verder omlaag tendeert.”
Volgens Newbery wordt de bodem van de olieprijzen bereikt in de tweede helft van 2015, waarna er een herstel gaat plaatsvinden. Hij is ervan overtuigd dat de Opec (als producent met de laagste marginale kosten) de duurdere ontwikkelingen in Amerikaans schaliegas en ‘ultra deep water’ in de kiem gaat smoren.
De gevolgen van het nieuwe tijdperk van lage olieprijzen is geen immens drama. De implicaties voor beleggers, regio’s en asset classes zijn gemengd, ook al kan over het brede front worden geconcludeerd dat het effect van de goedkopere olie op het merendeel van obligaties en aandelen overwegend positief is. Ondanks alle consternatie over de val van de olieprijs is de doos van Pandora geenszins geopend.
