De kredietrally die half februari begon – en kort werd onderbroken door de Brexit – is op zijn minst opmerkelijk te noemen. Ondanks gezonde YTD-rendementen zorgde de rally voor waarderingen die we, gezien de macro-economische vooruitzichten en kredietbasis, kunnen beschouwen als aantrekkelijk.
Voor de toekomst verwachten we nog steeds een langzame maar gestage economische groei en een gematigde inflatie. Dit is een positieve context voor krediet en we geloven dat de kredietcyclus nog marge heeft. Kredietcycli sterven niet van ouderdom, maar van een dalende basis. En de kredietbasis is algemeen genomen vrij sterk. De zwakke punten zijn vooral energie en andere op grondstoffen gebaseerde sectoren. Maar dit wordt gecompenseerd door veel te lage waarderingen. Daarnaast worden de Amerikaanse bedrijfskredieten voortgestuwd door de huidige economische omstandigheden en door het feit dat beleggers rendement zoeken in een context van negatieve rentes.
Sinds februari zagen we een ronduit opmerkelijke kredietrally. Meer bepaald zijn de Amerikaanse high-yield en investment grade obligaties sinds 11 februari 2016 respectievelijk 15,75% en 7,53% gestegen (met ingang van 6 juli 2016).
Onze positieve verwachtingen in februari waren gebaseerd op de overtuiging dat de bedrijfscijfers veel beter waren dan de waarderingen deden uitschijnen. En hoewel de waarderingen zijn gestegen, blijven we erbij dat kredieten momenteel nog steeds een aantrekkelijke investering zijn.
Voor de toekomst verwachten we nog steeds een langzame maar gestage economische groei en een gematigde inflatie. We verwachten een Amerikaanse groei van ongeveer 1,5% in 2016. Het feit dat de olieprijzen lichtjes zijn hersteld van het dieptepunt begin dit jaar, wijst op een bescheiden opflakkering van de inflatie. Ook de Amerikaanse PCE (personal consumption expenditures) stegen licht. We verwachten wereldwijd een traag economisch herstel, hoewel de Brexit nog een hinderpaal kan vormen.
Ons basisscenario is echter dat het herstel op koers blijft, langzaam maar zeker. Dat is grotendeels te danken aan het beleid van de centrale banken, die samen 14 biljoen dollar in de wereldeconomie hebben gepompt. Wij geloven dat de centrale banken hun inschikkelijke beleid zullen voortzetten tot de grote economieën hebben bewezen dat ze zonder deze steun kunnen. Dit is een positieve context voor krediet en we geloven dat de kredietcyclus nog marge heeft.
Marge
De huidige kredietcyclus duurt al langer dan de gemiddelde bullcyclus, maar kredietcycli sterven volgens ons niet van ouderdom. Ze eindigen wanneer de bedrijfsbalansen overbelast raken en bedrijven hun schulden niet meer kunnen aflossen. In het algemeen zien we weinig bewijs dat de balansen overbelast zouden zijn en is er absoluut voldoende liquiditeit om aan de verplichtingen te voldoen.
We zijn van mening dat de algemene kredietbasis meer dan goed genoeg is, maar beseffen dat er zwakke punten zijn. Die zien we vooral in de energiesector en andere op grondstoffen gebaseerde sectoren. Maar dit wordt gecompenseerd door veel te lage waarderingen. We zien dit dan ook niet als een maatstaf voor de gezondheidstoestand van de kredieten.
Maar wanneer het wanbetalingspercentage stijgt van beneden naar boven het langjarige gemiddelde, kan dit een teken zijn van een neerwaartse kredietcyclus. Op afbeelding 1 zien we dat dit onlangs het geval was bij het wanbetalingspercentage op twaalf maanden van de Amerikaanse speculative grade obligaties.
Maar dit is niet voldoende om te stellen dat de kredietcyclus ten einde loopt. In dat geval zouden tal van sectoren een verzwakking moeten vertonen en dus bijdragen aan het stijgende wanbetalingspercentage. Het zou een hele opdracht zijn om bij een grondige doorlichting van alle sectoren tot die conclusie te komen, aangezien de meeste wanbetalingen in de grondstoffensector te vinden zijn. Buiten energie, metalen en mijnbouw bedroeg het wanbetalingspercentage op twaalf maanden slechts 1,4%, ruim onder het langjarige gemiddelde dus. De grondstoffensector staat onder enorme druk en bevindt zich op een ander punt in de kredietcyclus dan de meeste andere industrieën. Zoals blijkt uit het historisch lage wanbetalingspercentage, blijft de kredietbasis van de meeste industrieën solide. Dit bevestigt dat de markt zich nog steeds in een gunstige fase van de kredietcyclus bevindt.
Welke fase
Waar in de kredietcyclus zijn we dan? Eigenlijk overal. Laten we eens een paar voorbeelden bekijken. Zoals gezegd staan de grondstoffen onder enorme druk. Wat de energiesector betreft, werden heel wat leveranciers verrast door de plotse en dramatische instorting van de olie- en aardgasprijzen eind 2014. De meeste energiebedrijven deden op dat moment zware investeringen en de crash leidde tot een beperkte liquiditeit en een grotere hefboomwerking. De energiesector belandde op dat moment duidelijk in een recessie. De energieleveranciers snoeiden zwaar in hun kapitaaluitgaven, incasseerden waardeverminderingen op hun activa en saneerden hun bedrijven.
De zorgsector kende een enorme groei sinds de Affordable Care Act of Obamacare. Het is duidelijk dat de volledige sector zich in een groeifase bevindt.
De banksector stond tijdens de financiële crisis onder enorme druk. De banken hebben jaren aan een lagere leverageratio, gezondere balansen en meer liquiditeit gewerkt. Amerikaanse banken zijn vandaag wezenlijk gezonder dan de afgelopen vijftig jaar ooit het geval is geweest en bevinden zich in de herstelfase. Door de gewijzigde regelgeving gedragen ze zich meer als een ‘nutsbedrijf’. De Europese banken hebben dezelfde formule toegepast als de Amerikaanse. Maar de positieve trend loopt op zijn laatste benen, vooral in Italië en het Verenigd Koninkrijk. De Europese banken bevinden zich in verschillende fasen van de kredietcyclus: recessie, maatregelen ter verbetering en herstel.
Een precieze evaluatie van de positie waarin de verschillende sectoren zich in de kredietcyclus bevinden, biedt volgens ons nuttige inzichten en heeft een positief effect op de prestaties.
Wij geloven dat deze kredietcyclus anders is. De ernst van de financiële crisis was de belangrijkste drijfveer voor een algemene gedragsverandering en resulteerde in een strengere regelgeving. De bedrijven beheren hun balansen en kostenbasis veel conservatiever dan vóór de financiële crisis. Verder heeft het volume van de leveraged buy-outs (LBO’s), van oudsher een belangrijke factor die bijdraagt aan toenemende wanbetalingen wanneer de markten veranderen, geen betekenis meer. De strengere regelgeving die na de crisis werd ingevoerd, weerhoudt verzekeraars ervan de financiering te regelen voor een LBO als de resulterende leverageratio van het bedrijf meer dan 6x bedraagt. Grote LBO’s die werden gefinancierd tegen een leverageratio van meer dan 6x hebben altijd een belangrijke invloed gehad op het wanbetalingspercentage, drie tot vier jaar na de oorspronkelijke financiering.
Waarderingen
De waarde hangt uiteindelijk altijd af van de prijzen ten opzichte van de kredietbasis. De waarderingen zijn verbeterd, maar historisch gezien zijn de spreads nog ver verwijderd van een herstel. Omdat we ervan uitgaan dat de kredietbasis in het algemeen positief zal blijven, zijn we van mening dat de spreads kunnen aantrekken op basis van historische gemiddelden en dus potentieel hebben voor verdere compressie. Dit geldt ook voor de energiesector en op grondstoffen gebaseerde sectoren.
Aangezien er in deze sectoren hard wordt gewerkt aan verbetering, staat de kredietbasis zwaar onder druk. Wij zijn van mening dat dit zeer duidelijk tot uiting komt in de spreads en dat deze domeinen dan ook potentieel hebben.
Heel wat ontwikkelde landen hanteren momenteel een experimenteel beleid met negatieve rentes. Het is heel moeilijk te voorspellen hoe dit zal uitdraaien. Het beleid vormt wel een krachtige stimulans voor beleggers om kapitaal te verschuiven naar regio’s die uitzicht bieden op een positief reëel rendement. Op een globale schuld van ongeveer 82 biljoen dollar wordt 60,7 biljoen (of bijna 75%) verhandeld aan een rendement van 1% of minder, waarvan 18,9 biljoen aan een negatief rendement. Hierdoor ontstaat mogelijk een krachtige rugwind die kan leiden tot een verdere compressie van de spreads voor de Amerikaanse markt van bedrijfskredieten.
De Bank of America schat dat negatieve tot lage rentes in Europa en Azië de komende twaalf maanden kunnen leiden tot een incrementele vraag naar Amerikaans krediet ter waarde van 300 tot 500 miljard dollar. Omdat onze standpunten gestoeld zijn op een zorgvuldige fundamentele en relatieve waardeanalyse, geloven we dat de negatieve rente een sterke technische impuls kan geven aan de Amerikaanse bedrijfsobligaties.
Wat als we het fout hebben?
We geloven heilig in ons basisscenario, maar het is altijd verstandig om na te gaan of we ons kunnen vergissen. Volgens ons zijn er twee alternatieve scenario’s mogelijk in plaats van een trage economische groei en een gematigde inflatie.
Wat ons het meest zorgen baart, is de mogelijkheid dat de wereldeconomie zou afglijden naar een recessie. Hierdoor kan de rente naar ongekende diepten duiken en de kredietverslechtering zich uitbreiden naar sectoren buiten die van de grondstoffen. Maar we denken dat dit hoogst onwaarschijnlijk is, om twee belangrijke redenen. Ten eerste vertoont de wereldeconomie nog niet de excessen die economieën gewoonlijk in een recessie duwen. Ten tweede zijn de centrale banken bereid om hun inschikkelijke beleid voort te zetten en de economische activiteiten te stimuleren. Deze overweging wordt nog belangrijker in het licht van de Brexit.
Het wordt algemeen aangenomen dat de beslissing om te vertrekken uit de EU een lichte negatieve invloed kan hebben op de economische groei wereldwijd wegens het onzekerheidsgevoel dat ze veroorzaakt (voornamelijk in de Europese economieën) en wegens een mogelijke besmetting.
Hoewel de wereldwijde groei inderdaad negatief kan worden beïnvloed, zijn de centrale banken volgens ons toch ook in staat van alarm en bereid tot een ondersteunend beleid om de groei te stimuleren en de mogelijke gevolgen van de Brexit te beperken. Sommige media waren er snel bij om te concluderen dat de resultaten van het Britse referendum wijzen op een anti-establishmentgevoel dat in heel Europa gevolg zou kunnen krijgen. Dat is mogelijk, maar dit gevoel kwam toch niet aan de oppervlakte bij de algemene verkiezingen van 26 juni in Spanje. De conservatieve partij won en haalde zelfs nog meer zetels.
Een andere mogelijkheid is dat de economische gegevens ons positief verrassen, zodat de Federal Reserve de rente opnieuw verhoogt. En dat zou zich uiteraard vertalen in algemeen hogere interestvoeten. We zijn minder bezorgd over dit scenario, om twee redenen. Ten eerste geloven we dat de Fed de rente pas zal verhogen wanneer de financiële omstandigheden wereldwijd aanzienlijk zijn verbeterd, de economische groei in lijn is met de prognoses van de Fed en de inflatie naar verwachting zal stijgen. Op dit moment is volgens ons aan geen enkele voorwaarde voldaan en onze verwachting is dat dit ten vroegste kan gebeuren in de tweede helft van 2016. Ten tweede: als aan deze voorwaarden wordt voldaan of de verwachtingen zelfs worden overtroffen, kunnen we verwachten dat de verbeterde economische omstandigheden een positieve invloed hebben op de bedrijfswereld.
Besluit
Hoewel een kwantitatieve versoepeling en andere monetaire beleidsinstrumenten de huidige kredietcyclus ondersteunen en waarschijnlijk zullen verlengen, geloven we dat de kredietbasis nog altijd heel solide is en de bullcyclus nog flink wat marge heeft.
Hoewel het verstandig kan zijn om de risicoposities ten opzichte van februari enigszins af te bouwen, houden we voet bij stuk. Wij geloven in het potentieel van kredieten en hebben onze beleggingsvisie dan ook in die zin aangepast.
