Sinds de wereldwijde crisis is de obligatiemarkt volledig getransformeerd. De impact is aanzienlijk van historisch lage rentes, centrale banken die een steeds grotere rol spelen en regelgeving die andere spelers toe laat treden tot de obligatiemarkt. De veranderingen houden geen halt. De rol van Exchange Traded Funds (ETF’s) wordt hierbij steeds belangrijker.
De rente in Europa zal nog gedurende lange tijd laag blijven in Europa. Dat is de harde realiteit voor Nederlandse beleggers en spaarders. Traditionele beleggingen in Europese staatsobligaties leveren onvoldoende rendement op.
Als gevolg van de negatieve rente worden beleggers gedwongen een keuze te maken tussen meer kredietrisico, meer valutarisico of meer renterisico. Wat is wijsheid? Ondertussen neemt het gebruik van obligatie-ETF’s toe. Wat zijn hier de belangrijkste redenen voor? Hieronder schetsen we de achtergrond van bovenstaande ontwikkelingen en enkele strategische opties om in te spelen op de huidige marktsituatie.
Fysiek alternatief
Op basis van regelgeving worden de grote banken, die traditioneel het meest actief waren als obligatiehandelaren, gedwongen om hun balans te verkleinen. Voor een risicovolle inventaris moet immers kostbaar reservekapitaal aangehouden worden. De handel in obligaties verschuift naar Aziatische banken die niet onder het Europese of Amerikaanse toezicht vallen.
Daarnaast groeit de rol van gespecialiseerde market makers die voor eigen rekening en risico handelen. Naast het feit dat er minder inventaris wordt aangehouden, speelt nog mee dat de Europese Centrale Bank (ECB) een aanzienlijke opkoper is van staatspapier en sinds de aankondiging van 10 maart ook van bedrijfsobligaties. Hierdoor wordt het steeds lastiger om te handelen in individuele obligaties.
In 2002 zijn de eerste ETF’s die obligatie-indices volgen op de markt verschenen. Deze zijn pas echt populair sinds de financiële crisis in 2008. Vooral institutionele beleggers gingen ETF’s gebruiken als alternatief voor Total Return Swaps en Credit Default Swaps. Het werd destijds lastig om het tegenpartijrisico gekoppeld aan de swapovereenkomst goed in te schatten. In het geval van een ETF is het belegd vermogen afgescheiden van de balans van de uitgevende instelling, waardoor het tegenpartijrisico gemitigeerd is.
Een volgende reden waarom het gebruik van obligatie-ETF’s toeneemt is de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Deze richtlijn is ontwikkeld om de bilaterale Over The Counter-transacties (OTC’s), zoals swaps, transparanter en veiliger te maken en brengt voor institutionele beleggers grote operationele verplichtingen met zich mee. Obligatie-ETF’s vormen een fysiek alternatief, die niet onder de EMIR-regelgeving vallen.
Gespreide mandjes
Ondertussen zijn het vermogen onder beheer, de keuze aan exposures en het handelsvolume van obligatie-ETF’s enorm toegenomen. Een van de redenen is dat ETF’s toegang bieden tot een gespreid mandje van obligaties. Daarmee kan de belegger het probleem van lastige verhandelbaarheid van individuele obligaties uitbesteden aan gespecialiseerde partijen. In sommige marktsituaties is het zelfs zo dat ETF’s de beste indicatie geven van de prijs van obligaties die individueel niet te verhandelen zijn.
Dit speelt met name in het geval van bedrijfsobligaties. Als een individuele obligatie enkele dagen niet verhandeld wordt, is het lastig voor de markt om de waarde te bepalen. In het geval van ETF’s zijn er gedurende de dag market makers die een prijs afgeven in een ETF. Dat betekent dat zij ook een inschatting maken van de prijs van obligaties die op dat moment niet verhandeld worden.
Uit de prijs van een ETF in combinatie met die van de obligaties waarvan de prijs wel bekend is, kan dan een indicatie gegeven worden van de obligaties waarvan geen prijs bekend is. Tevens is het ook goed om op de hoogte te zijn van de verschillende methodologieën van indexaanbieders om obligaties te waarderen. Zo maakt Markit iBoxx bijvoorbeeld gebruik van indicatieve prijzen, terwijl Barclays (voormalig Lehman) handelbare quotes gebruikt.
Verder kan er verschillend om worden gegaan met kosten van herbalancering. Bij sommige indices worden herbalanceringskosten meegenomen in de berekening van de indexwaarde, terwijl dit bij andere indexaanbieders niet het geval is. Voor beleggers die daartoe de mogelijkheid hebben wat betreft risicotolerantie en beleggingsdoelstellingen staan diverse opties ter beschikking.
Langere looptijd
Op het gebied van Europese staatsobligaties bieden de leningen met een korte looptijd negatieve rentes. ETF’s die toegang bieden tot een brede index op staatsobligaties worden hier ook negatief door beïnvloed. Beleggers kunnen er voor kiezen om de leningen met kortere looptijd te vermijden en specifiek een ETF op leningen met een langere looptijd te gaan gebruiken.
Het risico op negatief rendement bij een eventuele renteverhoging neemt daarmee toe, maar in de huidige marktomstandigheden lijkt het niet waarschijnlijk dat in Europa de rente op korte termijn wordt verhoogd. Als we kijken naar de Verenigde Staten, dan heeft het ook lang geduurd voordat de eerste renteverhoging plaatsvond. Het traject daarna is nog onduidelijk, maar het lijkt een geleidelijk proces te worden met kleine verhogingen per keer.
Een andere mogelijkheid is om het kredietrisico van de leningen te verhogen. Er kan dan bijvoorbeeld nagedacht worden over een verschuiving vanuit staatsobligaties naar Europese bedrijfsobligaties. Ondanks dat de extra yield die dit oplevert slechts 0,7% bedraagt, wordt daarmee wel de negatieve rente vermeden. In de praktijk zien we sinds de aankondiging van de plannen van de ECB op 10 maart een sterke vraag naar ETF’s die toegang bieden tot de Europese markt voor high yields.
In tegenstelling tot de reguliere investment grade-bedrijfsobligaties is in het high yield-segment de kwaliteit van de leningen juist verbeterd. Naast de Europese staatsobligaties kan ook buiten Europa gekeken worden. De ultieme benchmark voor vastrentende beleggers is eigenlijk de Barclays Global Aggregate Index. Er is dan een breder universum van uitgevende instellingen, diversificatie ten opzichte van het beleid van de ECB en een hogere yield to maturity. Wereldwijd is er wel een concentratierisico met betrekking tot de grootste uitgevers van schuldpapier, namelijk de VS en Japan.
Hogere bèta exposures
Ten slotte kan het interessant zijn om naar schuldpapier uit opkomende markten te kijken. Dit segment is de afgelopen tien jaar enorm gegroeid en biedt nu brede mogelijkheden in zowel harde valuta (dollars) als in lokale valuta. Wanneer opkomende landen schuld uitgeven in dollar is de grootste zorg of het land in staat blijft om die schulden af te lossen (sovereign credit risk). In het geval van schuld uitgegeven door opkomende landen in lokale valuta is de grootste zorg de ontwikkeling van de valuta.
De overheid kan er dan immers voor kiezen om meer geld te creëren om de schuld af te lossen. Het kredietrisico maakt hier dus plaats voor het risico van devaluatie van de valuta. Alle bovengenoemde mogelijkheden brengen meer volatiliteit met zich mee. Het lijkt erop dat dit de prijs is die beleggers moeten betalen als zij negatieve rente willen vermijden.
