In 2016 staat de obligatiemarkt waarschijnlijk opnieuw de nodige turbulentie te wachten en zullen beleggers hun koers af en toe moeten bijsturen. Zet obligaties in 2016 niet op de automatische piloot. Om in deze onstuimige omstandigheden in de lucht te blijven, is een actieve strategie noodzakelijk.
Het kan voor obligatiebeleggers verleidelijk zijn om voor een passieve indexstrategie te kiezen. Sommige daarvan hebben het de afgelopen tijd behoorlijk goed gedaan. Maar op langere termijn blijven de rendementen van passieve obligatiestrategieën doorgaans achter bij die van actieve. En hoewel passieve strategieën vaak weinig kosten kennen, geldt dat niet in elke sector van de obligatiemarkt.
De wereldwijde obligatiemarkten worden onvoorspelbaarder. De beleggers zullen dit jaar op diverse fronten met tegenwind te maken krijgen, zoals hogere rentes in de Verenigde Staten, een tragere groei in China en andere opkomende markten, en waarschijnlijk een toenemend aantal wanbetalingen. Wij betwijfelen of passieve strategieën daartegen opgewassen zijn.
Grootste crediteuren
Waarom een actieve benadering voor obligaties het beste is, wordt duidelijk als we bekijken hoe obligatie-indices werken. De meeste indices zijn namelijk gewogen naar de hoeveelheid schuld. Dat betekent dat de landen en bedrijven die de hoogste schuld hebben uitstaan, de hoogste weging in de index hebben.
Met andere woorden, wie belegt in een passieve strategie die een obligatie-index volgt, leent geld aan de crediteuren met de hoogste schulden. En dat is niet altijd gewenst. Een hoge schuld (van een land of bedrijf) kan een teken van problemen zijn. Als een land of bedrijf niet aan zijn rente- of aflossingsverplichtingen kan voldoen (default) of als zijn kredietrating wordt verlaagd, kunnen indexbeleggers fors verlies lijden.
Bijsturen
Hoe meer mogelijkheden een beheerder heeft om bij te sturen, hoe beter hij deze en andere valkuilen van passief beheer kan vermijden. In plaats van zich te beperken tot index kan een goede actieve beheerder de beste beleggingen uit een breed universum kiezen en effecten die meer risico dan rendement lijken te bieden, links laten liggen.
Ook kan hij relatief veilige beleggingen, zoals staatsobligaties, combineren met meer risicovolle, zoals high yield-bedrijfsobligaties. Deze categorieën hebben doorgaans een negatieve correlatie, wat betekent dat de een het goed doet wanneer de ander minder presteert. Afhankelijk van de marktsituatie kan de beheerder het zwaartepunt in de portefeuille van de ene naar de andere kant verschuiven.
Hieronder bekijk ik per sector wat de voordelen van actief beheer zijn:
[1] Staatsobligaties
Deze zijn een belangrijke component in een core portefeuille, die moet zorgen voor stabiliteit, inkomsten en diversificatie ten opzichte van aandelen. Het probleem is echter dat bij een passieve obligatiestrategie de belegger niet alleen leent aan de grootste crediteuren, maar loopt hij ook een hoog valutarisico. Wie aan een index vast zit, heeft bijvoorbeeld een hoge blootstelling aan Japanse staatsobligaties. Aangezien deze in yen geprijsd zijn, is de belegger ook daaraan blootgesteld.
Wisselkoersen zijn in het algemeen volatiel en als de valutablootstelling niet afgedekt is, kan dat het rendement ondermijnen. In een actief beheerde wereldwijde portefeuille kan het wisselkoersrisico geneutraliseerd worden wat, zoals uit ons onderzoek is gebleken, leidt tot een hoger risicogecorrigeerd rendement.
[2] Investment-grade bedrijfsobligaties
De bedrijven die deze leningen uitgeven, hebben relatief gezonde financiën en zullen niet gauw in gebreke blijven. Wel kan hun kredietrating worden verlaagd als hun kredietprofiel verzwakt. Dergelijke downgrades kunnen veel geld kosten, vooral bij fallen angels, investment grade-emittenten die terugvallen tot junkstatus. Tot en met november werd voor 140 miljard dollar aan investment grade-obligaties gedegradeerd tot junk. Nu de wereldwijde groei vertraagt, is een zorgvuldige obligatieselectie belangrijker dan ooit.
[3] High yield-obligaties
In deze markt varieert de kredietkwaliteit van de emittenten enorm. Bij een passieve benadering kun je bedrijven met een zwak kredietprofiel en een relatief hoog wanbetalingsrisico niet vermijden. Dit ondervonden sommige beleggers vorig jaar tot hun schade en schande toen de obligaties van energiebedrijven, de grootste component van de belangrijkste high yield-indices, zwaar werden getroffen door de daling van de olieprijzen, die tot een default van sommige bedrijven leidde. Bovendien doen passieve high yield-strategieën het op langere termijn consistent slechter dan actieve.
[4] Obligaties uit opkomende markten
Decennia geleden was er nauwelijks verschil tussen de ene en de andere obligatie uit opkomende markten. Alle emittenten hadden kort daarvoor betalingsproblemen gehad, zodat de credit spread van deze papieren ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties hoog was. Die tijden zijn voorbij.
Terwijl obligaties uit Venezuela misschien een spread van 20% hebben, is die van Mexicaanse obligaties maar ongeveer 3%. Dit komt door de grote beleidsverschillen tussen beide landen. Mexico heeft hervormingen doorgevoerd en zijn economie gediversifieerd, Venezuela niet.
Om deze verschillen optimaal te benutten, is een actieve benadering nodig. Het is belangrijk te bedenken dat een belegger die een index volgt, vast zit. Hij heeft exposure naar elke naam in die index, of hij wil of niet, en krijgt de hoogste blootstelling aan de grootste crediteuren. Dat lijkt ons geen recept voor succes.
