Het percentage wanbetalingen op de high yield-obligatiemarkt (de default rate) zal nog zeker een jaar op het huidige lage niveau zal blijven. Dat verwacht Amundi, de grootste vermogensbeheerder in Europa.
De economische groei vertraagt weliswaar, maar blijft dicht bij de potentiële groei. Ook blijft de rente laag. Op iets langere termijn ziet de situatie er wat minder rooskleurig uit, schrijven de Amundi-obligatiespecialisten Sergio Bertoncini en Andrew Feltus in de analyse High Yield: Oasis in search for yield. De default rates zullen volgens hen waarschijnlijk stijgen in 2020 en 2021. De combinatie van lage groei en lage inflatie zal echter voorkomen dat reële en nominale rentes stijgen naar niveaus die in het verleden ontwrichtend bleken. Daarmee blijft high yield een aantrekkelijke beleggingscategorie, zo stelt Amundi, zeker nu de centrale banken hun beleid niet langer verkrappen en risicovrije rentes dus laag blijven.
Bertoncini en Feltus wijzen op de ‘distressed ratio’ als maatstaf voor de hoeveelheid stress in de high yield-markt. De distressed ratio is het percentage van de high yield-obligaties met een risicopremie van meer dan 1000 basispunten (10 procentpunt) boven de risicovrije rente. Hoe hoger deze ratio, hoe moeilijker de herfinanciering op de high yield-markt. Samen met de beschikbaarheid van bankleningen is dit een goede voorspeller van de default rates. Beide factoren wijzen op een stabilisering in de komende kwartalen.
Hogere risico’s
Amundi analyseert eveneens in welke sectoren het huidige lage aantal wanbetalingen als eerste een opwaartse trend kunnen laten zien, zoals de technologiesector in 2000, financiële partijen tijdens de kredietcrisis en Amerikaanse energiebedrijven in 2016. De geschiedenis leert dat wanneer de distressed ratio in een of meerdere bedrijfstakken door de 20% schiet, de kans op wanbetalingen toeneemt en zelfs kan leiden tot hogere risico’s in de gehele markt.
Momenteel is deze ratio op de Amerikaanse high yield-markt beneden de 10% in de meeste bedrijfstakken, met uitzonderingen voor transport (18%), energie (12%) en retail (11%); het gemiddelde voor deze gehele markt ligt op minder dan 4%. De distressed ratio voor de retailsector is overigens wel gedaald: begin 2016 was deze nog 45%. In lijn daarmee is de default rate eveneens gedaald van 13% een jaar geleden naar 6% nu.
Ook het gedrag van Amerikaanse high yield-bedrijven stutten volgens Amundi de markt. Het opgehaalde geld wordt voornamelijk gebruikt voor herfinanciering, hetgeen veiliger is dan de besteding aan bijvoorbeeld overnames. Ook is er geen grote herfinancieringsbehoefte in de komende twee jaar en blijft de uitgifte van schuld met een lage CCC-rating beperkt. Paradoxaal genoeg komen de risico’s meer van het investment grade-segment, waar de laagste kwaliteit (BBB) inmiddels goed is voor de helft van de ‘veilige’ Amerikaanse obligatiemarkt. Er is nu een groter risico dat investment grade-obligaties worden afgewaardeerd naar high yield (de zogeheten fallen angels).
Ruim monetair beleid
Op macrogebied wordt de Amerikaanse high yield-markt al jaren gesteund door een ruim monetair beleid, een lage inflatie en meer recent de begrotingsstimulansen van de regering Trump. De rente in de VS is weliswaar gestegen, maar de reële rente is nog steeds ver weg van historische niveaus en lijkt zich te stabiliseren.
Bertoncini en Feltus wijzen in hun analyse eveneens op de stevige verschillen tussen de Europese en de Amerikaanse high yield-markt. In de VS zorgde een ‘minicrisis’ in de oliesector in 2016 voor een tijdelijke piek in de default rates, een piek die zich in Europa niet voordeed. De lagere blootstelling aan de energiesector en de gemiddeld hogere kredietrating maken Europese high yield markt veiliger dan de Amerikaanse. BB-obligaties zijn goed voor 73% van de uitstaande high yield-schuld in de VS, tegen 48% in de Verenigde Staten. Het CCC-segment is goed voor 5% van de Europese markt’, in de VS is dat 12%. Daar komt bij dat in Europa de emittenten groter zijn (vaak largecaps die uit het investment grade-segment zijn gevallen na de Europese schuldencrisis).
