Na het faillissement in 2001 herstructureerde Argentinië in 2005 en 2010 het schuldpapieren dat het onder de Amerikaanse wetgeving had uitgegeven, waarbij 93% van de obligatiehouders een forse waardedaling moest incasseren. Niet alle schuldeisers waren echter bereid aan deze herstructurering mee te werken.
Een federale rechtbank in de Verenigde Staten stelde in 2014 deze zogeheten ‘holdout’ crediteuren, die volledige terugbetaling van hun vordering eisten, in het gelijk. De rechter bepaalde dat de couponbetalingen aan houders van geherstructureerde obligaties moesten worden bevroren bij de bewaarder, de Bank of New York, totdat een akkoord met de weigerende crediteuren zou worden bereikt.
Vervolgens weigerde het Amerikaanse hooggerechtshof het door Argentinië ingestelde beroep te behandelen. Terwijl de Argentijnse regering te goeder trouw de couponbetalingen verrichtte, werd het gestorte geld door de bewaarder vastgehouden en niet aan de schuldeisers uitbetaald, met als gevolg dat Standard & Poor’s de obligaties die onder de Amerikaanse wetgeving waren uitgegeven, afwaardeerde naar ‘selective default’.
Stagflatie
Doordat het land vanwege zijn default-status niet terecht kan op de kapitaalmarkten, heeft de economie het moeilijk. De toenemende druk op de valuta is voorlopig verlicht dankzij enkele maatregelen, zoals de uitgifte van in dollars gedenomineerde valutaobligaties die lokale beleggers in staat stelt het wisselkoersrisico af te dekken en een akkoord met China over een faciliteit die de overheid snel toegang biedt tot harde valuta’s.
De reserves van het land blijven echter slinken en zullen eindig blijken te zijn. Ondanks de bovengenoemde maatregelen zal de druk op de valuta waarschijnlijk aanhouden en kan de stagflatie de komende tijd toenemen. De groei zal in 2015 vermoedelijk negatief zijn, wat nog wordt verergerd door dalende landbouwprijzen, negatief vertrouwen en importcontroles.
Aanhoudende zware tegenwind is een noodzakelijk kwaad om tot een verbetering te komen, omdat de macro-economische problemen op de korte termijn een matiging van het beleid zullen vereisen. President Cristina Kirchner mag niet meer meedoen aan de presidentsverkiezingen van volgend jaar. De nieuwe president, die in oktober 2015 aantreedt, zal waarschijnlijk een stuk gematigder zijn en er is al een nieuwe politieke constellatie aan het ontstaan.
Begin 2015 zal het vooruitzicht op een akkoord tussen de holdouts en de Argentijnse regering naar verwachting beter worden, want dan loopt een belangrijke obligatieclausule af, die de regering beperkt in haar onderhandelingsmogelijkheden. De aanstaande verkiezingen zullen president Kirchner bovendien onder druk zetten om een pragmatischer beleid te voeren.
Investeringen stimuleren
Er zijn al enkele hoopgevende signalen dat de regering Kirchner in 2015 een meer verzoenende weg zal inslaan. Ten eerste heeft Argentinië het weer goedgemaakt met energieconcern Repsol. De relatie was beschadigd na de nationalisatie van YPF, de grootste olieproducent van het land. Dit wordt door de markt gezien als signaal dat het land inderdaad een gunstig klimaat voor buitenlandse investeerders wil scheppen.
Daarnaast hebben de autoriteiten de berekeningsmethode voor de binnenlandse inflatierapporten aangepast, waardoor de transparantie voor de investeerders aanzienlijk is verbeterd. Hierop werd door bilaterale partijen, zoals het Internationaal Monetair Fonds (IMF), al enige tijd aangedrongen.
Tot slot heeft het land onlangs een akkoord met de Club van Parijs bereikt in een geschil over oude schulden. Nog belangrijker is misschien dat Argentinië zijn goede trouw blijft tonen door de couponbetalingen voort te zetten ondanks het technische faillissement. Dit geld wordt momenteel bewaard bij de Bank of New York, omdat de rechter betaling aan de obligatiehouders verboden heeft.
Verder verwachten wij dat de politieke druk op president Kirchner in 2015 zal toenemen. Haar peronistische partij zal proberen aan de macht te blijven en dat vereist waarschijnlijk een verbetering van de huidige economische situatie, die alleen echt gebaat is bij een heropening van de kapitaalmarkten. Bovendien is het in Argentinië niet ongebruikelijk dat onpopulaire politici na hun aftreden worden vervolgd wegens corruptie, vooral als ze de economie in slechte staat achterlaten.
Aanzienlijk potentieel
Gezien de snelle groei van Kirchners persoonlijke vermogen tijdens haar publieke loopbaan is de kans groot dat bij een grondig onderzoek beschuldigingen van corruptie naar voren zullen komen. Tot slot heeft zij aangegeven dat ze na haar presidentschap graag een publiek ambt wil blijven bekleden, in het bestuur van Buenos Aires, waar meer kans op is als de economie zich bij haar vertrek in een meer positieve richting ontwikkelt.
Een akkoord met de weigerachtige schuldeisers, die 1,3 miljard dollar eisen (een klein bedrag ten opzichte van hun vermogens en inkomsten), zal steun bieden aan een significante verbetering van het economische groeipotentieel van het land, aangezien het daardoor weer toegang krijgt tot buitenlands kapitaal. Dit zal in onze ogen uiteindelijk leiden tot een aanzienlijke stijging van de obligatiekoersen.
Argentinië biedt momenteel een rente van ongeveer 10% op zijn indexobligaties, het op één na hoogste percentage in Zuid-Amerika, na Venezuela. Beide staan bekend als ‘high beta’-landen onder de opkomende schuldenmarkten, maar Argentinië heeft al een flinke daling weerstaan en de obligatiemarkt is dit jaar tot op heden zelfs met ruim 16% gestegen, ondanks zijn default-status. Dit bevestigt ons standpunt dat het neerwaartse risico, gezien de recente activiteit in combinatie met het sterke potentieel voor verder stijging, waarschijnlijk beperkt is.
Jeff Kalinowski is portefeuillespecialist Emerging Market Debt bij T. Rowe Price
