Europese banken geven nieuwe achtergestelde obligaties uit die in een crisis kunnen worden afgeschreven. Voor beleggers die bereid zijn het risico te nemen, kunnen deze obligaties een goed alternatief zijn voor de lage rendementen die de bedrijfsobligatiemarkt vandaag de dag te bieden heeft, blijkt uit onze analyse.
De nieuwe achtergestelde obligaties zijn ontwikkeld in het kader van de nieuwe Basel III-regelgeving, als reactie op de kredietcrisis van 2008. Toen moesten de belastingbetalers opdraaien voor grootste deel van de kosten voor de operaties om de banken te redden, terwijl de obligatiehouders grotendeels buiten schot bleven.
Deze nieuwe obligaties zijn bedoeld om de verliezen op te vangen doordat ze worden omgezet in aandelen, of helemaal worden afgeschreven, als de kapitaalratio van een bank onder een vooraf vastgesteld niveau komt.
Sterke toename aanbod
Met andere woorden, anders dan voorheen nemen de obligatiehouders een deel van het verlies voor hun rekening. In theorie zou deze ontwikkeling ertoe moeten bijdragen dat de banken tijdens een crisis hun activiteiten kunnen voortzetten en de stabiliteit van het financiële systeem gewaarborgd blijft. Het is een markt die nog in de kinderschoenen staat, maar die zeker aanzienlijk zal groeien.
De beste kansen zijn naar onze mening te vinden bij het Additional Tier 1 schuldkapitaal (AT1), de eerste obligaties die getroffen zouden worden als een bank in de problemen komt. Ook de Tier 2 ‘Contingent Convertible Bonds’ (CoCo-obligaties) bieden kansen. Net als AT1 worden ze bij het bereiken van een vooraf bepaalde ondergrens in aandelen omgezet. Tier 2 CoCo’s hebben een specifieke uiterste vervaldatum. AT1-effecten zijn daarentegen eeuwigdurend, hoewel ze wel een aflossingsdatum hebben waarop de emittent ze terug kan nemen.
Tot dusver hebben Europese banken het equivalent van 31 miljard dollar aan Tier 2 CoCo-obligaties en 50 miljard dollar aan AT1-obligaties uitgegeven. Gezien de grote omvang van de Europese bankensector zal deze een groot deel van de totale wereldwijde uitgifte voor zijn rekening nemen.
Dit type obligaties zal niet iedereen aanspreken, maar de rendementen kunnen beleggers compensatie bieden voor het risico dat ze hun geld kwijtraken. Europese AT1-obligaties van BB-kwaliteit geven een gemiddeld rendement van 6%, wat hoger is dan dat van ‘high yield’- bedrijfsobligaties met dezelfde rating en ongeveer hetzelfde als van CCC-junkbonds.
Banken stabieler
Een manier om het voor risico gecorrigeerde rendement te beoordelen, is te bekijken hoe onze analisten potentiële verliezen inschatten. Vanwege de verplichte afschrijving en omzetting in aandelen zullen de beleggers bij een faillissement waarschijnlijk meer verliezen dan ze bij de meeste conventionele bedrijfsobligaties zouden doen.
Uit ons onderzoek blijkt echter dat de kans op een faillissement lager is geworden. Een van de redenen hiervoor is dat de banken sinds de crisis het risico op hun balans hebben gereduceerd en eigen vermogen hebben opgebouwd als buffer tegen verliezen.
Tegelijkertijd biedt de Europese Centrale Bank (ECB) impliciete steun door het monetaire beleid soepel te houden en goedkoop kapitaal beschikbaar te stellen voor het geval ze in zwaar weer terecht komen. We achten het onwaarschijnlijk dat dit de Europese bankensector als geheel zal overkomen, niet nu de economie van de eurozone zich in de beginfase van het herstel bevindt.
Voorbereid zijn op volatiliteit
Er zijn uiteraard wel risico’s waarvan de beleggers zich bewust moet zijn. Bij de nationalisatie van de Nederlandse bank SNS Reaal waren zowel de aandeelhouders als de houders van achtergestelde obligaties hun geld kwijt. Er zijn ook plannen om de obligatiehouders van de Oostenrijkse Hypo Alpe-Adria-Bank in de verliezen te laten delen. Beide gevallen zijn een waarschuwing dat banken wel degelijk failliet kunnen gaan.
Ook moeten beleggers beseffen dat de toezichthouders niet hoeven te wachten totdat de kapitaalratio’s onder een bepaald niveau zijn gedaald voordat ze de couponbetalingen op AT 1-leningen opschorten. Ze kunnen in een vroeg stadium ingrijpen als ze denken dat een bank in problemen dreigt te komen. We zijn er niet zeker van of de markten dit risico al hebben ingeprijsd. Deze risico’s moeten worden meegewogen, hoewel de compensatie in onze ogen nog steeds relatief aantrekkelijk zou zijn.
Daarbij komt dat high yield-beleggingsfondsen tot nu toe de belangrijkste kopers in deze markt zijn, gevolgd door hedgefondsen en private wealth managers. Dat geld kan echter even snel uitstromen als dat het is ingestroomd. Dit betekent dat de markt volatiel kan zijn, totdat verzekeringsmaatschappijen en ander grote institutionele beleggers met langetermijnhorizon vaste kopers worden.
Selectie
Wij zijn van mening dat deze markt de beleggers aantrekkelijke kansen biedt, mits ze hun huiswerk goed doen. Gezien de huidige krappe spreads op de creditmarkten hebben we in het algemeen een voorkeur voor AT1 uitgegeven door consumentenbanken. Omdat hun ondernemingsmodel minder volatiel is, zullen ze waarschijnlijk niet zo snel door hun kapitaalbuffer raken als zakenbanken.
Aan de andere kant: als de spreads uitlopen, zouden obligaties van zakenbanken een koopkans kunnen bieden. Voor beleggers die tegen een stootje kunnen, kan deze nieuwe stroom obligaties bij de huidige lage rentestanden een alternatief bieden om hogere rendementen te genereren.
Jorgen Kjaersgaard is Head of European Credit Portfolio Management bij AllianceBernstein en Steve Hussey is daar Head of Financial Institutions Credit Research
