Ik ben niet bepaald iemand die regelmatig bidt. Ook bij turbulentie op 10.000 meter, komt het woord God me niet over de lippen. Wel neem ik me voor dat ik, zodra ik weer op de grond sta, nooit meer zal vliegen en wat ik vervolgens enkele dagen of zelfs uren later alweer ben vergeten.
Niet dat ik niet geloof in degene tot wie het gebed uiteindelijk is gericht. Het is eerder een cynische kijk op de zaak. Waarom zou Hij zomaar cadeautjes uitdelen aan al wie daarom vraagt of dat het hardst doet?
Ik weet nog dat ik als kind elke nacht bad. Grappig ook, denk ik, hoe ik twee verschillende Engelse versies van het Onze Vader heb geleerd in de passage ‘Vergeef ons onze schulden, zoals ook wij vergeven aan onze schuldenaren’. In de Engelse protestantse litanie gaat het over debts, zeg maar ‘schulden’, en in de andere versie, met een misschien meer traditioneel katholieke inslag, gaat het over trespasses, zeg maar ‘overtredingen’.
Verstrikt
In mijn tienerjaren bad ik minder en leefde zondiger en heb verder nooit stilgestaan bij dit onderscheid. Later, toen ik me op de obligatiemarkt begaf en de kansen begon af te wegen of ik al dan niet terugbetaald zou worden, of ik overtredingen zou begaan of zou ondergaan met andermans geld, ging ik er toch meer over nadenken.
Als ik de kans kreeg, dacht ik, zou ik oneindig veel liever een overtreder vergeven dan een schuldenaar. Niet dat schuldenaars noodzakelijk op hun plaats zaten in de cel, maar in een gebed, waar vergeving neerkwam op schuldkwijting, failliet en het niet terugzien van je zuur verdiende centen, hoorden ze evenmin thuis. De daaropvolgende jaren raakten mijn kinderen veeleer verstrikt in ‘overtredingen’ dan ‘schulden’, hoewel ik uiteindelijk inzag dat die precies op hetzelfde neerkomen.
Toch kende ik in mijn verdere loopbaan in obligaties, en de onvermijdelijke Penn Centrals, Continental Banks en Lehman Brothers van deze sector, vaak momenten van ingetogenheid, zelfs momenten van gebed, waarin ik God dankte dat ik het grootste deel van mijn (uw) geld had teruggekregen. Net als bij turbulentie op 10 kilometer, vloog ik de dag erop alweer stevig in de obligatiemarkt, de hand net iets steviger aan het stuur. Zo gaat dat blijkbaar in het leven.
Probleemgezin
Van turbulentie, overtredingen en vergeving van schulden gesproken: het ziet ernaar uit dat de Grieks-Duitse tragedie minstens enkele maanden op vaste grond is beland. Hoewel de zwakte van de eurozone, met zijn gemeenschappelijke munt, maar uiteenlopend fiscaal beleid, doet vrezen voor hernieuwde turbulentie op de financiële markten. De eurozone, en de Europese Unie (EU) zelf, zoals mogelijk zal blijken uit het Britse referendum van 2017, is een probleemgezin, misschien voor altijd.
Voorbeelden: (1) Duitsland – Frankrijk, (2) de landen van de Balkan, (3) de mediterrane landen en (4) de stoïcijnsere Scandinavische landen. Ze verschillen onderling dusdanig dat het lijkt of ze geen gezamenlijk doel voor ogen hebben. Misschien wordt dit doel nog het best in drie woorden omschreven als ‘vrede en welvaart’, maar hoewel de Duitse passiviteit en de militaire glazen stolp van de NAVO de rust lijken te waarborgen, zijn de visies op welvaart en de beleidsmaatregelen die leiden tot groei op lange termijn tegenstrijdig.
Draghi’s ECB en de door Merkel gecontroleerde eurozone zijn adepten van het oude Engelse gezegde ‘Feed a fever, starve a cold’. De ‘koorts’, in dit geval de financiële stierenmarkten die worden gevoed met een rentevoet van 0%, en de ‘verkoudheid’, hier de begrotingsdiscipline die wordt uitgehongerd door evenwichtige begrotingen. Deze benadering lijkt voorlopig goed te werken in Duitsland, is desastreus voor Griekenland, en niet geweldig voor alle andere eurolanden ertussenin.
Wereldwijde consequenties
Maar deze tegenstrijdige visies op de remedies voor koorts en verkoudheid hebben wereldwijde consequenties. Japan lijkt zijn twee kwalen, monetaire en fiscale, te voeden met zijn aangehouden monetaire verruiming en forse begrotingstekorten, maar kan er weinig tegenover stellen in inflatie of reële groei. China lijkt meer op een radeloze patiënt, die om de maand een andere arts raadpleegt en andere remedies krijgt voorgeschreven.
Eerst voedde het de beurskoorts van Shenzhen tot een ‘dubbele luchtbel’ in de eerste helft van 2015, dan hongerden ze de beurs uit door twee derde van de beursgenoteerde aandelen op te schorten, om ten slotte financiële staatsbedrijven op te richten die miljarden aandelen kopen om naïeve, nieuwbakken beursbeleggers en de eigen economie van de afgrond te redden.
Omdat ze de motor zijn van het wereldwijde financiële systeem, is het debat nog het meest kritiek in de Verenigde Staten, waar een subtiele ommekeer lijkt te bespeuren. Niet dat het begrotingsbeleid zozeer lijkt te veranderen. De republikeinse orthodoxie van belastingverlagingen zal wellicht nog enkele jaren de toon blijven aangeven. Het echte slagveld voor evolutionaire ideeën is het monetaire beleid, waar de Fed begint in te zien dat een rente van nul procent naast positieve, ook steeds meer negatieve consequenties inhoudt.
Doorsijpelingseffect
Historisch gezien hebben de Fed en vrijwel alle andere centrale banken met een gerust gemoed een beroep gedaan op een model dat uitging van de veronderstelling dat steeds lagere rentevoeten niet enkel de prijzen van activa, maar ook de investeringsbestedingen in de echte economie zouden stimuleren. Voor financiële activa is de redenering eenvoudig: hogere obligatiekoersen en koers-winstverhoudingen van aandelen duwen de markten als vanzelfsprekend hoger, al heeft het veronderstelde doorsijpelingseffect niet tot hogere echte lonen geleid.
In de echte economie leek het haast even vanzelfsprekend: als een centrale bank de kostprijs van schulden en eigen vermogen vrijwel naar nul duwt, zou de privésector toehappen. ‘Money for nothing, and your clicks for free’, zeg maar. Maar het liep anders. De bedrijfsinvesteringen zijn bedroevend. Structurele redenen zijn er te over. Dat heb ik proberen duidelijk te maken sinds mijn veelgeprezen The New Normal in 2009, dat betoogde dat de komende generatie (door de vergrijzende demografie, strengere regelgeving en door een technologische opmars die werknemers wellicht blijvend zal verdringen) wellicht tegen een lagere reële groei aankijkt.
Maar de naar nul neigende rentevoeten lijken rechtstreeks nog meer negatieve gevolgen te hebben. De driemaands Libor-rentevoet ligt nu al zes jaar lang vastgepind op rond de 30 basispunten en de spreads voor hoogrentende effecten zijn weer kleiner geworden in de zoektocht naar hogere rendementen. Omdat bedrijven met een BB-, B- en sporadisch CCC-rating geld konden lenen aan minder dan 5%, waren er nu een aantal zombiebedrijven en zombiebedrijven in spe rond in de echte economie.
Wegzuigen van rentemarges
Schumpeters ‘creatieve destructie’, het zogenoemde hart van de kapitalistische vooruitgang, werd buitenspel gezet. Het oude systeem blijft voortbestaan, en nieuwe investeringen worden in de kiem gesmoord. Door de lage rentevoeten hebben bedrijven met een investment grade-rating honderden miljarden dollars geleend, maar die middelen worden ingezet om eigen aandelen in te kopen, in plaats van ze aan het werk te zetten in de echte economie. Bedrijven hebben in 2015 tot nu voor 1020 miljard dollar aan inkopen van eigen aandelen goedgekeurd, 18% meer dan het recordbedrag van 863 miljard dollar in 2007.
Maar het recente jaarverslag van de Bank voor Internationale Betalingen (BIS) verwoordt het wellicht nog het best. Per slot van rekening is de BIS de centrale bankier der centrale banken, en als het ‘koortsvoedende’ nulrentebeleid van de Fed en andere centrale banken aan het verschuiven is, lijkt het logisch dat het hier eerst binnendringt. De BIS stelt nadrukkelijk dat er op middellange termijn substantiële kosten verbonden zijn aan ‘doorgedreven ultralage rentevoeten’.
Die rentevoeten, zo stellen ze, “zuigen de rentemarges van banken weg … leiden tot verregaande foute prijszettingen in de financiële markten … bedreigen de kredietwaardigheid van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen … en testen technische, economische, juridische en zelfs politieke grenzen.”
Echt veranderd
Griekenland wordt niet bij naam genoemd, noch het achtbaanparcours van de Chinese beurzen, noch de afnemende liquiditeit in hoogrentende obligatiemarkten, noch de … ach, u begrijpt inmiddels wat ik bedoel. Lage rentevoeten zijn dan misschien geen remedie tegen koorts. Ze kunnen de temperatuur van een patiënt wel levensgevaarlijk hoog doen oplopen. Yellen, Fisher, Dudley en co zijn het misschien niet over de hele lijn met elkaar eens, luisteren doen ze wel, zo zal de Fed deze week wellicht te kennen geven.
Op zich is er geen enkele statistische reden om de rentevoeten te verhogen, maar tenzij zich een wereldwijd rampscenario voordoet, zit dit er in september wel aan te komen. De reden zal niet liggen in het gevaar voor stijgende inflatie of in de gestaag afnemende werkloosheid tot 5%. Het zal gebeuren omdat het bij de centrale bankiers, die de touwtjes in handen hebben gekregen over de wereldwijde financiële markten (tot nader order de Fed en de Bank of England) begint te dagen dat de Taylor-regel en alle andere standaard signalen van monetair beleid nu naar de prullenmand van de geschiedenis moeten worden verwezen.
Lage rentevoeten zijn niet de remedie, ze maken deel uit van het probleem. Bid ervoor dat de BIS, ondergetekende en een groeiende groep tegendraadse denkers, zoals Jim Bianco en CNBC’s Rick Santelli, de gevestigde orde ervan kunnen overtuigen dat hun wereld is veranderd.
