Na een onzekere start dit jaar veerde de externe soevereine schuld van de opkomende markten duidelijk op en presteerde deze beter dan de meeste andere activaklassen. Het totale rendement (gemeten aan de hand van de JPMorgan Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) steeg tot en met 26 september met ongeveer 8 %, een ommekeer na de zwakke prestatie vorig jaar.
De Emerging Market Debt (EMD) daalde met 6,1 % in de periode april-juni 2013. De slechtste beurt die de activaklasse maakte sinds Rusland vijftien jaar geleden zijn betalingsverplichtingen niet nakwam en een terugval die te vergelijken valt met die in het vierde kwartaal van 2008.
In die context en rekening houdend met het tumultueuze verloop van de jongste beursdagen betekende het terreinverlies van 6,6 % voor heel 2013 slechts de vierde daling sinds de index twintig jaar geleden boven de doopvont werd gehouden.
Duurzame veranderingen
Meer nog, elke historische analyse van EMBIG-rendementen zou moeten worden getoetst aan de diepgaande wijzigingen aan de indexcomponenten in de afgelopen twee decennia. De onderliggende eigenschappen van deze belangrijke activaklasse hebben minstens drie belangrijke veranderingen gekend: de regionale samenstelling, de keuze van het land en de kredietkwaliteit.
Geografisch bekeken zijn opkomende landen duidelijk globaler dan voorheen. In 1993 was de EMBIG-markt sterk geconcentreerd in Latijns-Amerika, dat goed was voor 83 % van de totale kapitalisatie. Latijns-Amerika is nog altijd dominant, maar zag zijn aandeel wel met meer dan de helft slinken tot 41 %. Alle andere regio’s (Afrika, Azië, Europa en het Midden-Oosten) zagen hun marktaandeel toenemen. Deze evolutie brengt een groeiende behoefte aan een plaatselijke, controlerende aanpak met zich mee voor wie successen wil boeken.
Nog opvallender is dat het aantal landen sinds de oprichting van de EMBIG meer dan verviervoudigd is: van 14 landen 20 jaar geleden naar 62 vandaag. Belangrijk ook is dat er bijzonder veel zogenaamde grensnaties in opgenomen zijn. Tegenwoordig boren dertig van die landen de internationale obligatiemarkt aan op zoek naar kapitaal, wat ongeveer een tiende van de marktwaarde van EMBIG vertegenwoordigt.
Ten slotte is ook de kredietkwaliteit sterk toegenomen ondanks een heleboel nieuwe emittenten met een lagere rating. De gemiddelde rating van EMBIG evolueerde in oktober 2008 voor het eerst naar ‘investment grade’ en dat is sindsdien niet meer veranderd. Investment grade-landen vertegenwoordigen vandaag maar liefst 72 % van de marktkapitalisatie, wat niet meer te vergelijken valt met de schamele 1,7 % bij de opstart van de index.
Hoge kwaliteit, hoge bèta
Het verhaal van de steeds betere kredietwaardigheid in opkomende markten (externe overschotten, voorzichtig begrotingsbeleid en monetaire discipline) is genoegzaam bekend. Net als de almaar grotere invloed van de opkomende landen op de wereldgroei. Op twee jaar na overtrof de jaarlijkse bbp-groei van de opkomende landen de voorbije twintig jaar die van de ontwikkelde markten (developed markets of DM), een trend waardoor de lettersoep met EM-acroniemen almaar dikker wordt.
De recente structurele barsten in de ontwikkelde economieën versterkt de breed gedragen overtuiging dat EM en DM qua kredietwaardigheid de komende jaren naar elkaar zullen toegroeien, zoals blijkt uit de trajecten van de soevereine kredietratings sinds de late jaren 1990.
Bij uitbreiding moet de inhaalbeweging van de opkomende economieën combinatiemogelijkheden bieden voor beleggers die streven naar een weerspiegeling van de toekomstige realiteit van de wereldeconomie, vooral omdat meer EM-landen in aanmerking komen voor opname in de bredere internationale obligatie-indexen.
Toch is de vatbaarheid van de EM-schuld voor een daling van de algemene risicobereidheid onderwerp van discussie op de markt. Zoals blijkt uit de totale uitverkoop in de zomer van 2013, dreigt de marktvrees in moeilijke tijden sterker te worden, vooral wanneer het beleggersvertrouwen onder druk staat.
De bekommernissen van beleggers die zich op bepaalde landen focussen, bijvoorbeeld met betrekking tot het recente nieuws in Argentinië en Venezuela, werken negatieve publiciteit voor de activaklasse bovendien in de hand. Ondanks hun fundamentele sterkte als groep bleken de emerging markets gewoon niet in staat om die hoge bètastempel van zich af te schudden.
Evolutie, geen revolutie
Een plausibele manier om de schijnbare tegenstelling tussen het verbeteren van de obligatiefundamentals en de waargenomen volatiliteit op de markt te verklaren, is door de EM-landen bekijken als een evolutie in plaats van een revolutie. Samen genomen zijn de EM-landen dynamisch qua concept.
In plaats van één enkele, ingrijpende ommezwaai zien we daar (economisch, marktgebonden en politiek) een gestaag evoluerend ontwikkelingsproces. Hoewel hun groeicijfers variëren en soms onstabiel zijn, is de kritische onderscheidende factor dat deze landen allemaal grotendeels in de juiste richting evolueren.
Het groeiproces was weliswaar geen eenvoudige klus. Een traditioneel aspect dat EM van DM onderscheidt is het ontbreken van een systemisch belang in een mondiale context. Omdat veel EM-landen historisch gezien met veel grotere beperkingen te maken krijgen, werden ze opgenomen in ‘soevereine boot camps’ om zo de binnenlandse economische crisissen tegen te gaan.
Na verloop van tijd en als gevolg daarvan hebben veel EM-landen een eigen economische weerbaarheid aangekweekt. Dat werd vooral duidelijk na het faillissement van Lehman Brothers in het najaar van 2008, toen veel van die landen snel en doortastend optraden om de impact van die gebeurtenis op hun eigen economie binnen de perken te houden.
EM vormt vandaag een totaal andere activaklasse dan begin de jaren 1990. Landen zoals Brazilië, Mexico, Polen en de Filipijnen hebben zich in de loop der jaren ontwikkeld en zijn uitgegroeid tot belangrijke EM-leden. China is met sprongen vooruitgegaan op de ranglijst van mega-economieën en Korea heeft zich in april 2004 van het EMBIG-label ontdaan. We belichten twee landen, Zuid-Korea en Mexico, waar de structurele transformatie ronduit spectaculair was
Voor niets gaat de zon op
Zuid-Korea trad in 1998 toe tot de EMBIG met een BB-rating en verliet de index zes jaar later als emittent met een A-rating. Van Moody’s en Fitch krijgt het land momenteel Aa3 / AA, van Fitch een 10. S & P verhoogde midden september zijn vooruitzichten voor een A+ rating tot positief. Korea bekleedt nu wereldwijd de achtste stek op het gebied van externe reserves. Een groot contrast met de situatie eind 1997, toen de oorlogskas van het land bijna geplunderd was.
Zuid-Koreaanse fabrikanten zijn opgeklommen op de toegevoegdewaardeketen en uitgegroeid tot marktleiders. Belangrijk is dat deze successen tot stand kwamen met substantiële economische aanpassingen in de overgangsjaren. Het bbp van het land liet in 1998 een recorddaling van -5,7 % optekenen. Zoals blijkt uit het voorbeeld van Korea, zijn er geen binnenwegen op het pad naar economische weerbaarheid op lange termijn.
Mexico kreeg voor het eerst een A-rating in 2014, het jaar waarin het land ook de twintigste verjaardag van de Tequilacrisis1 vierde. Een belangrijk aspect van het nieuwe optimisme waren de recente, breed gedragen hervormingen om de productiviteit te verhogen. Deze ingrepen kunnen het groeipotentieel op lange termijn van het land stimuleren.
Hoewel de recente hoogfrequente gegevens suggereren dat de groei nog een versnelling hoger moet schakelen, zullen de economische voordelen toch voelbaar zijn op middellange termijn. Het vermelden waard is de groeiende aantrekkingskracht van Mexico voor buitenlandse directe investeringen, in het bijzonder wat de oliesector en de automobielindustrie betreft.
Instinctmatige beslissingen
De ervaringen van Zuid-Korea en Mexico vormen weliswaar niet noodzakelijk de regel. Omdat de verleiding groot is, willen we toch waarschuwen voor een al te groot enthousiasme ten opzichte van de activaklasse in haar geheel. Niet alleen is de snelheid waarmee de EM-landen zich ontwikkelen bijzonder ongelijk, sommige landen kregen zelfs af te rekenen met een regressie in de nationale groei als gevolg van jaren van onorthodox beleid.
In andere landen was de economische activiteit dan weer belabberd door de loomheid van het bestel. Wat geldt op het niveau van de activaklasse in haar geheel, is dus misschien niet van toepassing op alle landen. De grote verscheidenheid van de ratings van deze landen (tussen AA en CCC) weerspiegelt de inherente complexiteit van deze beleggingscategorie.
Die grote verscheidenheid tussen de EM-landen suggereert bovendien dat uitersten zoals eeuwig optimisme of niet-aflatend pessimisme vermeden moeten worden bij de beoordeling van de aantrekkingskracht van de activaklasse. We zien bij de beoordeling van de beweegredenen om in deze beleggingscategorie te beleggen dan ook de noodzaak om twee doelstellingen in evenwicht te brengen: differentiatie van langlopend krediet en omgaan met tijdelijke veranderingen in het risicosentiment.
De eerste doelstelling vereist een gedisciplineerde benadering van fundamentele analyse. Centraal in onze beleggingsfilosofie staat het behoud van kapitaal. In se moeten beleggingen gericht zijn op de kern-EM-landen met de hoogste graad van indekking tegen de grillen van de wereldwijde economische cyclus. Gezien de dynamiek van deze activaklasse is het aanbevolen om potentiële ‘crossover’-kandidaten in de categorie ‘sub-investment grade’ goed in de gaten te houden. Voor de perifere landen is het zaak om te focussen op een selecte groep van grenslanden die de ingrediënten in huis hebben om de komende jaren in de voetsporen te treden van Zuid-Korea en Mexico.
De tweede doelstelling vereist de capaciteit om de technische factoren te beheersen die een invloed hebben op de kortetermijnwaardering. Niettegenstaande de afhankelijkheid van gemakkelijk geld door het zeven jaar durende liquiditeitsbeleid van de Fed, heeft de nieuwe bankregelgeving de groei van kortetermijnspelers met aanzienlijke gearing afgetopt.
Anderzijds zullen de voordelen van diversificatie waarschijnlijk een grotere participatie in de hand werken van in het bijzonder de ‘real money-gemeenschap, officiële instellingen, pensioenfondsen en verzekeraars. De gedaalde afhankelijkheid van kortlopende financieringen bij EM-beleggers vandaag wijst op een veel kleiner risico dat de zeepbel zal uiteenspatten.
Waardekansen bij EM-schuld
Net zoals de activaklasse mettertijd veranderingen heeft doorgemaakt, moeten we ook de benadering van de EM-landen herbekijken. De ‘low hanging’ transacties in de nasleep van de door liquiditeiten ingegeven supercyclus liggen achter ons. Het uitgestrekte universum, dat bestaat uit bedrijfsobligaties en binnenlandse effecten, creëert nieuwe kansen voor een total-returnbenadering met specifieke doelstellingen op het gebied van obligatieratings, looptijd en sectoren. Er is namelijk een groeiende vraag ontstaan van crossoverbeleggers met internationale investment grade-obligatiemandaten.
Wij denken dat er zich voor beleggers met een langere beleggingshorizon interessante mogelijkheden zullen voordoen in ontwrichte markten. Beleggers die op rendementen focussen moeten oog hebben voor de nog altijd aanzienlijke rendementspremie op EM-obligaties ten opzichte van hun DM-tegenhangers. Ondanks het afnemende verschil in kredietkwaliteit sinds de wereldwijde financiële crisis is het verschil in rendement tussen de EMBIG en de Citibank World Government Bond Index groot gebleven in vergelijking met de niveaus van vóór de crisis.
We zijn er ons van bewust dat de gunstige invloed op de waardering van activa tijdelijk overschaduwd wordt door de start van het normaliseringproces van de Fed-rente. Maar de loskoppeling van de monetaire cycli van de G3 met de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan (die de rente erg laag houden) is belangrijk. Onze overtuiging is dat fundamentele verbeteringen in veel EM-landen duurzamer zullen blijken dan de huidige prijszetting doet vermoeden.
Grote rotatie
In tegenstelling tot de ‘grote rotatie’ is de empirische steun voor een negatieve schuld-vermogensverhouding niet sterk en dat heeft te maken met de maandelijkse rendementen sinds 1999. Dit is niet verwonderlijk, omdat de component kredietrisico ingebed zit in de EM-staatsobligaties.
Het is onze fundamentele overtuiging dat de toenemende zwaartekracht van de EM-economieën een duurzame trend is en geen aberratie. Gezien de ondervertegenwoordiging van EM in de internationale activaspreiding lijkt een buitensporige en aanhoudende trend van strategische uitstroom uit de activaklasse weinig waarschijnlijk in een context na de tapering door de Fed.
De heterogeniteit van EM-schulden is een kenmerk en geen teken van zwakte, want ze bieden een dynamische reeks mogelijkheden voor maatwerk of om te roteren in aantrekkelijke marktsegmenten in verschillende marktcycli.
Als ze juist zijn gekalibreerd, kunnen de EM-obligaties de dreiging van exogene turbulenties relatief goed verteren, wat betekent dat beleggers op middellange termijn nog altijd een rijkelijke vergoeding moeten krijgen op basis van een risicogewogen rendement. In de huidige krachtmeting tussen constructieve fundamentals en veranderlijke technische waarden denken we dat de eerste categorie het uiteindelijk zal halen.
Chia-Liang Lian is Co-Head of Emerging Markets Debt bij Western Asset, een onderneming van Legg Mason
