Er zijn maar weinig delen van de obligatiemarkt die de afgelopen zowel in omvang als in diversiteit zo snel zijn gegroeid als de Europese ‘high yield’-markt. Deze markt verviervoudigde sinds 2007 in omvang en heeft inmiddels een waarde van bijna 400 miljard euro. De groei zal zich voortzetten.
Deze snelle groei was gebaseerd op een structurele verandering in de manier waarop Europese bedrijven gefinancierd worden. Sinds de financiële crisis zijn banken minder bereid om geld te lenen aan Europese bedrijven.
Als gevolg van de ‘Asset Quality Reviews’ en de stress-tests zullen ze vermoedelijk nog terughoudender worden. Dit leidt tot een versnelling van de financiële desintermediatie: het feit dat bedrijven voor hun financiering steeds meer gebruik maken van de kapitaalmarkt in plaats van traditionele bankrelaties.
Diversiteit
Door deze desintermediatie-trend ontstaat een compleet nieuwe ‘opportunity set’ voor de beleggers. De performance van de high yield-sector in de eurozone wordt gedreven door zijn eigen vraag- en aanbodkenmerken, die los staan van de Amerikaanse markt voor high yields.
Dit zagen we overduidelijk in de vroege zomer van 2013, toen er onzekerheid over de ’tapering’ in de Verenigde Staten heerste. De Amerikaanse high yield-markt volgde de Amerikaanse staatsobligatiecyclus en kwam onder druk te staan door de uitstroom van kapitaal. De Europese markt daarentegen deed het goed.
Waar liggen de kansen? Een van de opvallendste trends van de afgelopen drie jaar is het grote aantal nieuwe emittenten op de markt. Wij zien waarde in veel van deze nieuwkomers, aangezien nieuwe emissies meestal een kleine premie opleveren. Vorig jaar was bijna 40% van de uitgiftes afkomstig van nieuwe namen.
Hierdoor ontstaan kansen die, door middel van grondig onderzoek, kunnen worden benut. Dit jaar is er al voor meer dan 80 miljard euro aan nieuwe emissies op de markt gekomen En dat is dichtbij het niveau dat veel experts voor het hele jaar hadden voorspeld. Deze diversiteit biedt uitstekende kansen om een gespreide portefeuille samen te stellen.
Gevallen engelen
Ik ben vooral optimistisch over de groei die ik waarneem in de single B-sector, in tegenstelling tot schuldpapieren van CCC- of BB-kwaliteit. Sommige obligaties in de BB-categorie genereren nu minder dan 3% rendement. Het is de vraag of dit voldoende compensatie voor het risico biedt. Veel ‘fallen angels’, voormalige ‘investment grade’-namen die zijn gedegradeerd, zijn naar onze mening in feite ‘value traps’.
De single-B sector biedt naar onze mening echter tal van aantrekkelijke kansen waar nog steeds een premie kan worden verdiend. Het onderzoek van emittenten van obligaties van lagere kwaliteit kost meer tijd en inspanning. We moeten diep graven en nauw samenwerken met het desbetreffende management om de kansrijke namen te vinden.
Maar in een periode waarin de rendementen laag zijn, kan dit harde werk worden beloond met een extra premie (de gemiddelde ‘yield-to-maturity’ van een bedrijf met een B-rating is ruim 6%). Het is bovendien de snelst groeiende sector van de markt. In 2012 vertegenwoordigden single B-namen nog slechts 21% van de markt, half juni 2014 was dit al opgelopen tot 29%.
In Europa zullen de rentes en de inflatie op middellange termijn vermoedelijk laag blijven, in tegenstelling tot in de VS, waar de Federal Reserve de liquiditeit op de markt terugschroeft. Het economisch klimaat in Europa blijft gunstig voor de bedrijfsobligatiemarkten, omdat het herstel gematigd genoeg blijft om ondernemingen ervan te weerhouden riskante nieuwe schulden aan te gaan.
Anderzijds trekken de economische omstandigheden aan. Dit zal de rentabiliteit van de ondernemingen verbeteren en zodoende resulteren in een betere balansliquiditeit. De fundamentals voor bedrijfsobligaties zijn nog steeds gezond en het wereldwijde wanbetalingspercentage van speculatieve obligaties blijft ruim onder het langetermijn-gemiddelde.
In de kinderschoenen
Ook bedrijfsobligaties uit opkomende markten bieden waarde. Deze markt bevindt zich nog in de kinderschoenen en vertoont, net als de Europese markt, een snelle groei. Gezien de hoge inflatiecijfers in het verleden zijn langlopende kredieten voor bedrijven uit opkomende markten nauwelijks beschikbaar.
Bedrijven die een groot deel van hun inkomsten uit hun binnenlandse markt halen, bieden hier naar onze mening de beste kansen. Ze profiteren van gunstige demografische trends in deze landen met hun snel groeiende, relatief jonge bevolking en opkomende middenklasse.
Wat waarderingen betreft, bieden high yields uit opkomende markten een extra ‘credit spread’ van 60-70% ten opzichte van hun Amerikaanse broertjes. Dit is het hoogste niveau sinds na de crisis. Uitgesplitst naar sectoren komt dit neer op een extra spread van 250 basispunten op single-B’s en van 150 basispunten op BB’s. Kortom, voor beleggers die bereid zijn hun actieradius uit te breiden op de Europese en de opkomende markten, zijn er nog volop kansen.
Nu de obligatiemarkten het moeilijker krijgen, doen ze er niet verstandig aan om af te wachten want daardoor missen ze kansen om hun beleggingen te spreiden en hun performance te verhogen in deze dynamische en zich ontwikkelende markt.
Mike Della Vedova is beheerder van het T. Rowe Price European High Yield Bond Fund
