De Europese high yield-markt is sinds 2007 in omvang verviervoudigd naar 400 miljard euro en de verwachting is dat de groei nog lang niet ten einde is. Toch is het voorzichtig opereren, stelt Nicolas Jullien, Senior Fund Manager High Yield & Credit Arbitrage bij Candriam. “It’s time for bond picking.”
Europese high yield heeft een grote toestroom gezien ten koste van Amerikaanse high yield. Daar waren vooral slechte resultaten in de Amerikaanse energiesector (14% van het Amerikaanse universum) debet aan. “Daarnaast is de duration in de Verenigde Staten langer, waardoor je dus ook langer vastzit aan bedrijfsobligaties, ook als de Federal Reserve in stappen de rente verhoogt”, legt Jullien uit.
“Daardoor zijn Europese high yields aantrekkelijker geworden en hebben we een grote stroom beleggers de Atlantische oceaan zien oversteken.” Daar is, in de zoektocht naar yield, nog steeds waarde te vinden, beschouwt ook Jullien. En hij is niet de enige. Van zijn werkgever Candriam tot aan NN Investment Partners en Standard Life Investments.
Terechte zorgen
Allemaal beschouwen ze high yield als veelbelovend. Maar de vraag is hoe lang dat zo blijft. Als de Europese Centrale Bank (ECB) in het kielzog van de Fed besluit rentestappen te nemen, kan het wel eens over zijn met de pret.
David Ennet, Investment Director bij Standard Life Investments, koppelde er recent ook een waarschuwing aan. “Een veel groter deel van de index nu wordt bepaald door schuldpapier met een BB-rating. De verbetering van de kwaliteit van de high yield-schuld is dan ook meer toe te schrijven aan een groei van de uitgifte van bedrijven met een BB-rating dan aan een duurzaam herstel in de risicovollere delen van deze markt.”
Even later kijkt Ennet naar de fundamentals van de bedrijven in een deel van de high yield-markt. “Ondanks de lagere financieringskosten vanwege de lage rente neemt de vrije kasstroom af bij een bepaald segment van de creditmarkt.” Dat zijn terechte zorgen, zegt ook Jullien. “Maar we hedgen het risico van rentestappen van de ECB en vinden dat we minder afhankelijk moeten zijn van de bewegingen van de markt an sich, oftewel de beta van de markt. Nee, als actieve beleggers moeten we het juist hebben van de alpha.”
Oftewel: echte research in bedrijven, hun stand van zaken en de exact inhoud van het uitgifteprogramma doen er weer toe. Dus bond picking is van wezenlijk belang. Meer dan het algemeen volgen van de markt, stelt Jullien. “Dat is precies waarmee we de afgelopen vijf jaar onze outperformance ten opzichte van de benchmark hebben gehaald.”
Many shapes
Bij dat bond picking ziet Jullien een aantal trends waar hij gebruik van wil maken. “Alpha comes in many shapes and sizes”, klinkt het overtuigd. “Het is daarom continu zaak actief te blijven. De verschillen in het rendement op hoogrentende obligaties in een sector kunnen aanzienlijk zijn. Je moet wel een sterke focus op de selectie en de diversificatie hebben.”
Dat geldt bijvoorbeeld voor het thema fusies en overnames in het beleggingsuniversum van Europese high yields. “Bij de één kan het leiden tot een negatieve impact op de spreads van kredietratio’s. Bij de ander verbetert juist het risicoprofiel doordat de overgenomen partij een betere rating kent.”
Hetzelfde principe geldt voor herfinancieringen die en masse door Chief Financial Officers (CFO’s) op worden gezet. “De hunt for yield van beleggers is nog lang niet over en CFO’s zien goede mogelijkheden hun huidige balansen beter op te zetten. Daarnaast is de default rate in Europa stabiel gebleven.
Deze beleggingscategorie kan dan ook onverminderd op belangstelling rekenen. Ook wij blijven geïnteresseerd, maar je moet wel snappen wat er fundamenteel aan de hand is bij de uitgevende bedrijven. Met Exchange Traded Funds (ETF’s) deze beleggingscategorie instappen, is wat mij betreft dan ook uit den boze.”
Macht
Candriam heeft zestig namen in de portefeuille, waar de benchmark bestaat uit meer dan tweehonderd uitgevende organisaties. Jullien: “Die zestig namen bieden genoeg diversificatie, maar tegelijkertijd ook genoeg opwaarts potentieel.” Jullien heeft daarbij voorkeur voor grote, stabiele ondernemingen. “We doen niet zo snel mee met de hausse aan kleinere Initial Public Offerings (IPO’s). We houden van grote, niet-cyclische ondernemingen, het liefst opererend in een niche.”
Een voorbeeld daarvan is het Duitse Ceramtec dat vol met schulden zit. “De rating van hun obligaties is CCC+, maar het bedrijf is wereldleider in medische keramische producten. Het heeft een marktaandeel van 90%. Met zo’n marktaandeel heeft Ceramtec de macht om prijzen op te leggen. Het bedrijf is daarnaast geografisch erg goed verspreid. Kortom: het kan alle cycli van de economie moeiteloos doorstaan.”
Een ander voorbeeld is Domus Vi, een Franse zorginstelling die volgens Jullien met de vergrijzing in het achterhoofd een prachtige toekomst tegemoet gaat. De high yield-expert noemt ook Schaeffler, een Duitse toeleverancier van de auto-industrie. “De verwachting is dat dit bedrijf op de lange termijn naar de rating investment grade groeit. Van die ontwikkeling willen we meeprofiteren.”
Amerikaanse ondernemingen moeten tegelijkertijd goed op de radar blijven van beleggers. Ketchupfabrikant Heinz komt in deze context voorbij. “Dat bedrijf is onlangs overgenomen door Kraft, waarmee de obligaties 10 basispunten pakten. Heinz was de afgelopen tijd een big driver in onze beleggingsportefeuille.”
Niet over één kam
Aan de hand van de namen wordt duidelijk dat de asset class niet over één kam kan worden geschoren. Picking moet ook in bedrijfsobligaties plaatsvinden. Door het risico van ECB-rentestappen te hedgen, wil Jullien immuun worden voor het macro-economische spel. “En mochten die rentestappen komen, dan is dit nog steeds geen slechte asset class om in te vertoeven”, meent Jullien.
“Natuurlijk zullen renteverhogingen ons ook raken. Maar de onderliggende stroming is nog steeds krachtig. Sinds de financiële crisis zijn banken nu eenmaal minder bereid om bedrijven krediet te verlenen. Bedrijven wenden zich daardoor voor hun financiering niet meer tot de traditionele bankrelaties, maar tot de kapitaalmarkt. Dat wenkende perspectief is er nog steeds. Daarnaast is het bemoedigend dat de economische omstandigheden in de eurozone verbeteren. Dit leidt tot een gunstiger bedrijfsklimaat en hogere ondernemingswinsten later in het jaar. Kortom: in deze asset class is nog volop rendement te halen.”
