Veel beleggers in opkomende markten wensen een portefeuille met een combinatie van obligaties in ‘harde valuta’ (in dollars noterend) en obligaties in lokale valuta. De benchmark is doorgaans een 50/50-mix. Maar is dat echt de ideale verhouding?
Laten we eerst eens kijken naar het belegbare universum van de belangrijkste benchmark in harde valuta voor obligaties van opkomende economieën. Dat is de J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. Deze heeft een totale marktkapitalisatie van circa 362 miljard dollar. De waarde van de belangrijkste benchmark voor obligaties in lokale valuta, de J.P. Morgan Global Bond Index EM Global Diversified Index, is echter bijna drie keer zo hoog: 941 miljard dollar.
Op grond van deze cijfers zou een benchmark die een getrouwe afspiegeling geeft van het staatsobligatie-universum in de opkomende markten, een verhouding van 28% harde valuta en 72% lokale valuta als uitgangspunt moeten hebben, heel wat anders dan 50/50. De marktkapitalisatie is een belangrijke factor om de optimale mix te bepalen, maar niet de enige.
Afdekken of niet?
Stel dat we de kwestie van een andere kant bekijken en proberen de mix tussen harde en lokale valuta te vinden die het hoogste rendement per eenheid risico oplevert. Ook vanuit dit perspectief is 50/50 niet optimaal. Doorslaggevend voor de beste combinatie is of het gedeelte in lokale valuta wel of niet wordt afgedekt.
Bij optimalisatie van de mix met niet-afgedekte obligaties in lokale valuta pleit deze voor een 100% allocatie naar obligaties in harde valuta, dus zonder niet-afgedekte lokale obligaties. De risico-rendementverhouding voor harde valuta is historisch gezien nu eenmaal veel gunstiger dan die voor niet-afgedekte lokale valuta. Het beeld verandert echter als we de in lokale valuta noterende obligaties afdekken.
Bij eliminatie van valutarisico, door middel van afgedekte Emerging Market Debt (EMD) in lokale valuta, krijgen we een omgekeerd resultaat, alsof we als het ware in een spiegel kijken. De optimale benchmark bestaat grotendeels uit obligaties in lokale valuta, zolang die maar afgedekt zijn. Op zijn optimale punt is de mix 20% EMD in harde valuta en 80% afgedekte EMD in lokale valuta. Niet 50/50. Niet onafgedekt.
In mijn ogen zijn obligatie- en valutabeslissingen twee aparte beslissingen. Soms is een obligatie een goede belegging, maar de valuta waarin die noteert niet. Sommige beleggers verliezen geld, omdat ze hun posities in lokale valuta niet hebben afgedekt. Daardoor dragen zij het volledige valutarisico. Anderzijds kan een valuta-exposure soms zinvol zijn. Maar uit de cijfers blijkt dat afdekking van het in lokale valuta genoteerde gedeelte het beste uitgangspunt is.
Flexibiliteit is essentieel
Strikt vasthouden aan een 50/50 EMD-benchmark is gemakkelijk en simpel maar het is naar mijn mening onjuist. Als de benchmark de beheerder beperkt in zijn aanpak en de mogelijkheid om kansen te benutten, kan dit de langetermijndoelen van de belegger schaden.
Ik vind dat er meer kans op succes is als een beheerder flexibiliteit heeft ten aanzien van de meest volatiele component van EMD in lokale valuta: de valuta-exposure. Er zou een ruime beslissingsvrijheid moeten zijn om lokale valuta’s af te dekken, zodat specifieke valutarisico’s die te veel verlies kunnen veroorzaken, kunnen worden geëlimineerd. In een gemengde EMD-benchmark zou de valuta-exposure een aparte beslissing moeten zijn, gebaseerd op een aparte analyse.
Marco Santamaria is portfoliomanager Emerging Market Debt bij AllianceBernstein
