Joost van Leenders reflecteert op de rentezorgen

Ondanks de nieuwste al met al positieve economische cijfers, hebben de aandelenmarkten het aardig te verduren gehad. Tegelijkertijd lijkt er door zorgen bij beleggers over een hogere rente een einde aan de inlopende spreads op de kredietmarkten te komen. Joost van Leenders, hoofdeconoom bij BNP Paribas Investment Partners, bespiegelt de rentezorgen.

Volgens hem is het economische klimaat amper gewijzigd. “Dat houdt de Federal Reserve op koers om het beleid mondjesmaat te verkrappen, de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan (BoJ) op koers om verder te versoepelen en de opkomende markten op koers om de rente nog te verlagen.”

In de Verenigde Staten wijken de marktverwachtingen voor de kortetermijnrente af van de huidige voorspellingen van de Fed, aldus Van Leenders. “De mediaan van alle prognoses van de Fed-beleidsmakers wijst nu op één renteverhoging dit jaar en twee verhogingen in 2017. De markten houden van hun kant slechts rekening met twee renteverhogingen tussen nu en eind volgend jaar.”

Geen eenrichtingsstraat meer

Dat verschil in de standpunten lijkt klein en de econoom denkt niet dat één extra verhoging dan voorzien, volstaat om de aandelenmarkten te doen ontsporen. “Wijzigt de marktperceptie voor de komende maatregelen van de Fed echter, dan zou dat een grotere impact op de financiële activa kunnen hebben dan dat het standpunt van de beleidsmakers wijzigt.”

Wat de ECB betreft, lijkt de geest van tapering nu uit de fles, hoewel de ECB blijft benadrukken dat een afbouw van zijn inkoopprogramma momenteel geen agendapunt is. “Houdt de groei echter stand, dan kunnen voorstanders van de harde lijn die kans aangrijpen om op een trager tempo van de activa-aankopen na maart 2017 aan te dringen. Om dit te compenseren zou de ECB het aankoopprogramma dan met zes maanden kunnen verlengen.”

Dat zou in feite een eerste aanzet van tapering zijn, al zou de ECB in zijn boodschap wellicht de nadruk op de verlenging van het programma leggen. “Schaarste in obligaties zou eveneens een reden kunnen zijn om het tempo te vertragen. Als er minder obligaties die de ECB kan kopen in omloop zijn, dan zou de centrale bank de marktrente ook met minder maandelijkse aankopen laag kunnen houden. We verwachten niet dat de ECB zijn activa-aankopen na maart vertraagt. Het punt is echter dat het monetaire beleid niet langer een eenrichtingsstraat richting meer versoepeling is. Dat blijkt nu uit de stijgende obligatierente in Duitsland en de VS.”

Zwakke economische cijfers hebben de BoJ niet tot maatregelen aangezet. Echt verrassend vindt Van Leenders dat niet aangezien deze centrale bank nog maar pas een nieuw beleidskader heeft vastgelegd. Na de meest recente beleidsvergadering moest gouverneur Haruhiko Kuroda de datum waarop de BoJ zijn inflatiedoel van 2% denkt te bereiken opnieuw naar voren schuiven. “Door het beleid niet te wijzigen, lijkt de BoJ toe te geven dat al het mogelijke al is gedaan. Vanuit een breder perspectief bevestigt dit de visie van de markt dat de piek van het wereldwijd stimulerende monetaire beleid nu achter ons ligt.”

Voorzichtig laveren

De tienjarige obligatierente in de VS is voor het eerst sinds mei boven de 1,8% gestegen. De Duitse obligatierente steeg eveneens boven de niveaus van mei. “Was alles goed, dan zouden de aandelenmarkten tegen die hogere rente bestand moeten zijn”, aldus Van Leenders. “Volgens ons blijft de obligatierente langere tijd laag omdat er buiten de VS of de grondstoffensector weinig inflatiedruk te bespeuren is en omdat de trendmatige groei van het bbp wereldwijd is gedaald. Laag betekent echter nog geen Duitse benchmarkrente op circa nul, zelfs als de nominale groei in de eurozone meer dan 2,5% bedraagt. Hetzelfde geldt voor de VS. De obligatierente is er aanzienlijk lager dan de nominale groei.”

Bovendien is niet alles goed, zegt de econoom. De jongste economische cijfers vertonen tekenen van zwakte, de politieke vooruitzichten in de VS veranderen voortdurend en aandelen lijken historisch duur. Makkelijk is het niet om nu nog aantrekkelijk geprijsde beleggingsklassen te vinden, maar in een omgeving van lage groei en zwakke inflatie doen bedrijfsobligaties het doorgaans beter dan aandelen, zo benadrukt hij. Inflatiegelinkte obligaties uit de eurozone lijken zijn inziens aantrekkelijk. Met name omdat ze een al te optimistisch standpunt tegenover de toekomstige inflatie inprijzen.

“In de opkomende markten zou een versoepeling van het monetaire beleid een lagere obligatierente moeten meebrengen, wat normaal gesproken gunstig is voor obligaties in lokale valuta’s”, meent Van Leenders. Die versoepeling is volgens de hoofdeconoom echter al grotendeels ingeprijsd. “Wij zijn neutraal gepositioneerd. Een sterkere Amerikaanse dollar zou risico’s inhouden. We bleven onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta’s op basis van de hogere schuldhefboom en de zwakkere kredietratings.”

En voorts

Wat betreft valuta’s ziet BNP Paribas Investment Partners China eveneens als een risico. “De Chinese renminbi is duidelijk in waarde gedaald tegenover de dollar zonder dat de markten er veel acht op sloegen. De netto uitstroom van kapitaal is recent weer toegenomen waardoor de overheden maatregelen troffen om dit fenomeen een halt toe te roepen. Eerder dit jaar domineerden terugbetalingen van bedrijfskrediet de geldstromen, maar nu lijkt die rol voor kapitaalvlucht weggelegd.”

BNP Paribas Investment Partners is onderwogen in grondstoffen, deels omdat de asset manager geen ruimte ziet voor duurzame stijgingen van de olieprijs. De leden van de Opec, onder wie Iran en Irak, zijn niet bereid om hun productie te verlagen en hetzelfde geldt voor Rusland dat geen lid van het kartel is. “Daardoor zijn de prijzen gedaald naar het midden van de bandbreedte die we sinds mei zien”, besluit Van Leenders zijn helikopter view.