De V-vormige volatiliteit in het eerste kwartaal van dit jaar zette Janet Yellen en de Amerikaanse Federal Reserve met beide benen terug op de grond. Dat resulteerde in een verrassend gematigde toon en een reactieve in plaats van proactieve houding. De vraag is wat dit inhoudt voor de obligatiemarkten.
Door aan te geven dat de Fed bereid is om ‘achter te lopen op de curve’ en het risico te accepteren van hogere inflatie vanwege de magere wereldwijde groei, liet Yellen een ander geluid horen aan de markten en temperde ze de kracht van de Amerikaanse dollar.
De stroom aan liquiditeit die maar verstrekt blijft worden door centrale banken, fungeert als een steunpilaar voor de obligatiemarkten. Zo kunnen de recente acties van de Europese Centrale Bank eigenlijk niet anders omschreven worden als ‘uitzonderlijk’. De ECB zette alles op alles om de inflatie in de eurozone aan te jagen en de kredietverlening te stimuleren. Zelfs de inactiviteit van de Amerikaanse Fed is een vorm van versoepeling.
Wij houden rekening met hooguit één enkele renteverhoging door de Fed tijdens de rest van het jaar, en de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties zal aan het eind van het jaar vermoedelijk liggen tussen de 1,75% en 2,00%. Tegelijk verwachten we op korte termijn stabilisatie in China, dankzij stimuleringsmaatregelen die de groei ondersteunen.
Groeivertraging
Gezien deze achtergrond valt er te twisten over de kans op een economische recessie op korte termijn. Wij zouden zeggen dat die kans toeneemt, maar niet groot is hoewel er wel degelijk een groeivertraging gaande is. Zwakkere productiviteit en vergrijzing van de bevolking beperken de trendmatige groeicijfers in de ontwikkelde wereld en het is slechts een kwestie van tijd voordat de schuldniveaus van opkomende markten stijgen tot onhoudbare niveaus en moeten worden afgebouwd, een proces dat tientallen jaren zal duren.
Een licht teleurstellende groei is echter geen slecht nieuws voor obligaties, integendeel zelfs. Gesteld mag worden dat obligaties zich in een ideale positie bevinden. Dat komt door de lage economische groei en lage wereldwijde inflatie, de zeer ruimhartig blijvende centrale banken, en het ontbreken van duidelijke of directe factoren die de rente op staatsobligaties van kernlanden zouden kunnen opdrijven.
De hiervoor geschetste samenloop van gunstige omstandigheden voor obligaties, herbergt zowel kansen op korte termijn, als risico’s op lange termijn.
Duration-beleggingen van hoge kwaliteit, zoals langlopende staatsobligaties en Amerikaanse agentschapshypotheken, kunnen op korte termijn profiteren van het accommoderende beleid van centrale banken en op langere termijn stabiliteit bieden in tijden van risicoaversie. Goud kan op een vergelijkbare manier profiteren van verschillende scenario’s.
Liquiditeit
Op de korte termijn blijven bedrijfsobligaties aantrekkelijke carry bieden en kunnen deze blijven profiteren van de stroom aan liquiditeit vanuit centrale banken. Europese high yield-obligaties blijven ons favoriete segment. De rentes op high yield lijken misschien laag, maar de risicopremies zijn vergelijkbaar met die in de Verenigde Staten en kunnen gaan afnemen door de zoektocht naar rendement door beleggers. Verder biedt de Europese groei steun aan verbeterende fundamentals en mogelijke upgrades. In de VS is de trend van oplopende risicopremies op high yield-obligaties, die we zagen in januari en februari, volledig omgedraaid. We denken echter nog steeds dat de risicopremies op high yield (uitgezonderd obligaties uit de energie-, metalen- en mijnbouwsector) meer dan voldoende compensatie bieden voor eventuele wanbetalingen, de toegenomen volatiliteit en de illiquiditeit op de obligatiemarkt.
Zo werden Amerikaanse high yield-obligaties recent verhandeld met een risicopremie van 700 basispunten ten opzichte van staatsobligaties, wat neerkomt op een gemiddeld rendement van 8,5% voor beleggers. Naar onze mening is het risico van wanbetaling ingeprijsd in de markt en worden beleggers hiervoor goed gecompenseerd. Europese high yield-obligaties zijn op fundamentele basis zelfs nog aantrekkelijker en bieden een rente van ongeveer 5%, die in feite volledig bestaat uit risicopremie, want de risicovrije rente in Europa is negatief. De Europese high yield-markt heeft in de afgelopen vier jaar beter gepresteerd dan zijn Amerikaanse evenknie en blijft zich in een vroeger stadium van de kredietcyclus bevinden.
Uitstappen
De sleutelfactor bij high yield-obligaties, net als bij andere bedrijfsobligatiesegmenten, is weten wanneer je moet uitstappen. Naarmate het jaar vordert, voelen we meer signalen dat er sprake is van overdrijving en dat de neerwaartse risico’s zwaarder beginnen te wegen dan de opwaartse kansen. In sommige van onze meer risicomijdende strategieën, kan het uitstapmoment zich mogelijk eerder vroeger dan later aandienen.
We blijven voorzichtig over Amerikaanse bedrijfsobligaties met investment grade, gezien de vertragende omzetgroei van bedrijven, het potentieel voor dalende marges, en het toenemen van schulden. Verder zijn we nog steeds op onze hoede voor schuldpapier van opkomende markten.
Het wordt zonder twijfel een steeds uitdagender jaar om te beleggen in de obligatiemarkt, naarmate centrale banken de buitenwereld steeds afhankelijker maken van hun beleid. Zolang de mondiale groei vertraagt en er voor de grote cashvoorraden wordt gezocht naar plekken met positieve rentes, blijven vastrentende waarden zich echter nog steeds in een ideale positie bevinden.
