Wij tonen aan dat ESG-ratings een positieve correlatie hebben met kredietratings, maar alleen in het geval van MSCI ESG-ratings. Deze correlatie lijkt nog sterker te zijn wanneer we kijken naar hoogrentende bedrijven.
Het feit dat wij een correlatie vinden met MSCI ESG-ratings, maar niet met Sustainalytics, zou verklaard kunnen worden door het feit dat MSCI meer gewicht toekent aan governance-factoren, aangezien kredietratings gewoonlijk gericht zijn op de ‘G’-pijler. Wij stellen daarom dat het screenen van bedrijven op betere ESG-posities ook een belangrijk instrument kan zijn voor obligatiebeleggers om bedrijven met een betere kredietkwaliteit te identificeren.
ESG-factoren kunnen de kasstromen van een onderneming beïnvloeden en dus ook de kans dat zij haar schuldverplichtingen niet nakomt. Naast talrijke onderzoeken die dat bevestigen, wordt die stelling ook genoemd door de Principles for Responsible Investment (PRI) van de VN als één van de redenen waarom beleggers ESG in hun beleggingsbeslissingen zouden moeten opnemen. Aangezien ratings uiteindelijk een inschatting zijn van het vermogen van een onderneming om financiële verplichtingen na te komen en dus de kans op wanbetaling weerspiegelen, zou men kunnen aannemen dat ESG-factoren ook in kredietbeoordelingen worden opgenomen. Maar gebeurt dit in werkelijkheid ook?
Verband tussen ESG-ratings en ratings
Om de opname van ESG-factoren in ratings te onderzoeken, maken wij gebruik van ESG-ratings als proxy voor hoe een onderneming presteert met betrekking tot ESG-factoren. Zo zijn de ESG-ratings van MSCI “bedoeld om te meten in hoeverre een onderneming bestand is tegen financieel relevante ESG-risico’s op lange termijn”. Evenzo meten de ESG-ratings van Sustainalytics “de mate waarin de economische waarde van een onderneming wordt bedreigd door ESG-factoren”. Een bedrijf dat ofwel weinig is blootgesteld aan materiële ESG-factoren, ofwel deze goed beheert (of beide), zal dus een hogere ESG-rating hebben.
Als de kans kleiner is dat de bedrijfswaarde van een onderneming wordt verminderd als gevolg van ESG-factoren (dat wil zeggen dat de onderneming een hoge ESG-rating heeft), zou men ook kunnen verwachten dat de onderneming een hogere kredietrating heeft (ceteris paribus). Voor die analyse hebben wij gekeken naar MSCI en Sustainalytics als aanbieders van ESG-ratings, en Moody’s en S&P als kredietbeoordelaars – in beide gevallen vanwege het grote universum van door deze instellingen beoordeelde ondernemingen. Wij hebben de ratings van Moody’s en S&P omgezet in numerieke scores, waarbij elke ratingklasse wordt gescheiden door 5 (dit betekent dat een AAA (S&P) / Aaa (Moody’s) beoordeelde onderneming een score van 100 krijgt, een AA+ (S&P) / Aa1 (Moody’s) onderneming een score van 95 krijgt, enz.) Voor MSCI ESG-ratings, die ook in alfabetische vorm worden gegeven, hebben wij deze omgezet in numerieke scores waarbij elke klasse wordt gescheiden door 15 (AAA-rating is een score van 100, AA-rating is een score van 85, enzovoort). De scores van Sustainalytics werden ook afgerond op de dichtstbijzijnde 5 om te zorgen voor minder variabiliteit (dit had geen invloed op onze uiteindelijke resultaten). Onze analyse omvat zowel ondernemingen als financiële instellingen, hoewel we ter vereenvoudiging voortaan de term “onderneming” zullen gebruiken. Wij beperken onze analyse niet tot EUR-emittenten. Daardoor hebben wij een groot steekproefuniversum, met ongeveer 1.000 waarnemingen per ESG-ratingaanbieder.
Laten we eerst naar Moody’s kijken. De grafieken op de volgende pagina tonen de relatie tussen Moody’s kredietratings en zowel Sustainalytics als MSCI ESG-ratings. Op het eerste gezicht zien we een grote spreiding tussen kredietratings en ESG-ratings: een Baa2-bedrijf kan bijvoorbeeld een Sustainalytics ESG-rating hebben die varieert van 5 (verwaarloosbaar risico) tot 55 (ernstig risico). Hetzelfde geldt wanneer ook naar MSCI-ratings wordt gekeken. MSCI-ratings lijken echter een hogere correlatie te hebben met Moody’s kredietratings dan die van Sustainalytics. En inderdaad, zoals blijkt uit de trendlijnen op de grafieken hieronder, lijkt er een kleine positieve correlatie te zijn tussen MSCI en Moody’s, terwijl er helemaal geen correlatie is wanneer naar Sustainalytics wordt gekeken. En inderdaad, de correlatie tussen Moody’s en Sustainalytics staat op bijna nul (-0,05 om precies te zijn), terwijl dit voor MSCI 0,2 is. Bovendien is de positieve correlatie tussen MSCI en Moody’s ook logisch: een bedrijf dat beter presteert op het gebied van ESG, staat bijvoorbeeld bloot aan minder procesrisico’s, transitierisico’s, governancerisico’s enzovoort, wat een lagere kans op wanbetaling en dus een betere kredietrating zou kunnen inhouden.
Wij hebben ook geanalyseerd of onze conclusies veranderen als wij uitsluitend kijken naar emittenten van investment grade (IG) of high yield (HY). Dit lijkt echter niet het geval te zijn. Anderzijds lijkt de correlatie tussen Moody’s credit ratings en MSCI ESG-ratings iets hoger voor HY-bedrijven (0,2 voor HY en 0,1 voor IG). HY-emittenten zijn gewoonlijk minder transparant en/of de kwaliteit van hun bekendmakingen laat te wensen over, wat zowel de ESG- als de kredietbeoordelingen kan beïnvloeden. Bovendien hebben HY-emissies gewoonlijk een korte of inconsistente staat van dienst en verloop van het management, wat van invloed kan zijn op de beoordeling van de kwaliteit van het management, die ook van belang is voor zowel de ESG- als de kredietratings. Een ander punt is dat sommige HY-bedrijven complexe eigendomsstructuren en/of een hoge eigendomsconcentratie hebben (dat wil zeggen meer controle van de raad van bestuur door de eigenaar), wat kan worden ingegeven door hun hogere risicotolerantie. Een gebrek aan eigendomsonafhankelijkheid weegt gewoonlijk ook mee in zowel de ESG- als de kredietkwaliteitsbeoordeling. Dat zou kunnen verklaren waarom wij ook een hogere correlatie vinden tussen MSCI ESG-ratings en kredietratings wanneer uitsluitend rekening wordt gehouden met HY-emittenten.
Kijkend naar de ratings van S&P zijn onze conclusies hetzelfde. Er is geen verband tussen S&P en Sustainalytics ESG-ratings, maar we vinden wel een positieve correlatie met MSCI. De correlatie tussen S&P credit ratings en Sustainalytics is bijna nul (-0,04), maar die is 0,3 voor MSCI. Er lijkt dus een sterkere correlatie te bestaan tussen MSCI en S&P-ratings dan tussen MSCI en Moody’s ratings. Ook wanneer uitsluitend wordt gekeken naar IG- of HY-bedrijven, zien we een sterkere correlatie tussen MSCI-ratings en S&P-ratings die als HY worden beschouwd (correlatie van 0,2 tegenover 0,1 voor IG-emittenten). Ook hier is de correlatie met de ESG-ratings van Sustainalytics nul, onafhankelijk van de kredietratingdrempel.
Een reden waarom we alleen een verband zien tussen MSCI ESG-ratings en kredietratings, is dat MSCI misschien meer gewicht toekent aan bestuursfactoren dan Sustainalytics doet (zie ons kader aan het eind van het stuk voor meer details over de verschillen in methodologieën). Kredietbeoordelingen zijn gewoonlijk meer gericht op governance-factoren, omdat sommigen stellen dat zwak bestuur zich vertaalt in hogere neerwaartse risico’s (zoals faillissementsrisico’s en dus het vermogen van bedrijven om schulden terug te betalen) dan milieu- en sociale aspecten. Fraudepreventie en goed bestuur worden in dat geval gezien als betere beschermers tegen negatieve kredietgebeurtenissen en worden daarom explicieter in de kredietanalyse opgenomen. Dit zou ook kunnen verklaren waarom we een sterkere correlatie zien tussen HY-kredietratings en MSCI ESG-ratings, aangezien HY-bedrijven in het verleden slechter hebben gepresteerd op het gebied van governance dan IG-bedrijven. Door hun kleinere omvang staan ze ook op achterstand wat betreft sterke governancesystemen ten opzichte van een groot IG-bedrijf.
Het is belangrijk op te merken dat ratingbureaus pas recentelijk zijn begonnen met het integreren van ESG-aspecten. Pas na 2016 begonnen zij naar een reeks ESG-factoren te kijken om het vermogen van ondernemingen om op ESG-risico’s te reageren en de mogelijke financiële gevolgen daarvan te beoordelen. Hoewel ratings dus nog steeds vooral gericht zijn op governance, zou het kunnen dat naarmate de methodologie zich ontwikkelt, deze bureaus ook meer uitsluitend naar de E- en S-pijlers gaan kijken vanuit het oogpunt van neerwaartse risico’s, in plaats van opportuniteitsrisico’s, waarop momenteel de nadruk lijkt te liggen.
Kleine correlatie tussen MSCI en Sustainalytics
Het verschil in resultaten wanneer we kijken naar MSCI en Sustainalytics was voor ons aanleiding om ook te onderzoeken in hoeverre de ratings van MSCI en Sustainalytics gecorreleerd zijn. Een analyse van onze steekproef laat zien dat er bijna geen correlatie is tussen de ESG-ratings van MSCI en Sustainalytics (zie onderstaande tabel), terwijl Moody’s en S&P een extreem hoge correlatie hebben (van bijna 1). En nog interessanter: er blijkt zelfs een negatieve correlatie te zijn tussen MSCI en Sustainalytics, van -0,3. Dat betekent dat een bedrijf dat volgens Sustainalytics zeer goed scoort op ESG-gebied, volgens MSCI juist slecht kan scoren. Deze negatieve correlatie lijkt duidelijker te zijn voor IG-bedrijven.
Het bovenstaande laat ons dan ook begrijpen waarom onze conclusies onafhankelijk van S&P of Moody’s als kredietbeoordelingen zeer vergelijkbaar waren, maar andere resultaten opleverden wanneer werd gekeken naar MSCI of Sustainalytics. Uit een studie blijkt dat de correlatie nog lager is wanneer alleen naar de bestuursdimensie van deze twee ESG-ratings wordt gekeken. Uit de studie blijkt dat terwijl MSCI en Sustainalytics voor de milieu- en sociale pijlers een correlatie van respectievelijk 0,37 en 0,27 hebben, dit voor governance slechts 0,16 is. Dit sterkt ons dus opnieuw in onze mening dat het waarschijnlijk te wijten is aan het feit dat MSCI meer gewicht toekent aan governance-factoren dan Sustainalytics, wat verklaart dat alleen MSCI op de een of andere manier lijkt te zijn gecorreleerd met kredietratings.
Al-met-al zou dit voor beleggers een belangrijke factor van overweging kunnen zijn. Als kredietbeleggers zich vooral richten op het vermogen van een onderneming om schulden af te lossen, waarvan de waarschijnlijkheid wordt afgemeten aan de kredietratings, zou een onderneming met een goede MSCI ESG-rating, of een onderneming die net naar een hogere rating is opgewaardeerd, uiteindelijk ook een betere kredietkwaliteit kunnen hebben. Bedrijven met een hoge ESG-rating zijn doorgaans ook transparanter, met name wat hun (ESG-)risico’s betreft. Zij hebben ook een beter risicobeheer en goede bestuursnormen, en dit alles zou zich ook moeten vertalen in een betere kredietrating, al is het maar op lange termijn. Wij tonen daarom aan dat naast de financiële implicaties van beleggingen in ESG-obligaties (zoals hogere “greeniums” als gevolg van de grote vraag van speciale ESG-fondsen), kredietbeleggers ook het feit kunnen toevoegen dat beter ESG-gepositioneerde ondernemingen (uitgedrukt in MSCI-ratings) ook een lagere kans op wanbetaling kunnen ontwikkelen. Beleggers zouden dus ook rekening moeten houden met de relatie tussen ESG-factoren en de financiële impact die zij op ondernemingen kunnen hebben.
