Robeco: ‘Niet bang zijn voor omgekeerde rentecurve’

0

Omgekeerde rentecurves staan erom bekend dat ze een recessie inleiden, maar zijn niet al te negatief voor het marktrendement, zegt multi-assetbelegger Jeroen Blokland van Robeco.

Omgekeerde rentecurves staan erom bekend dat ze een recessie inleiden, maar zijn niet al te negatief voor het marktrendement, meent Robeco.Beleggers houden twee Amerikaanse rentecurves nauwlettend in de gaten, namelijk het verschil tussen 10-jaars en 3-maands Treasuries en tussen 10-jaars en 2-jaars Treasuries. De eerste van de twee was in maart korte tijd omgekeerd. Concreet betekent dit dat de rente op 10-jaarsobligaties (benchmark) korte tijd lager was dan die op het korter lopende 3-maandspapier, terwijl het doorgaans juist andersom is.

Het verschijnsel duidt erop dat de centrale bank de economie afkoelt door de rente te verhogen. Daardoor kan de korte rente boven de lange komen te liggen. Uit onderzoek blijkt echter dat het beleggingsrendement hierna niet per se negatief is. Bovendien kan de periode tussen inversie en recessie behoorlijk lang zijn, aldus Blokland, senior portefeuillemanager bij Robeco Investment Solutions.

“Onze analyse toont aan dat het rendement van beleggingscategorieën over het algemeen gematigd is tussen de eerste datum waarop de rentecurve invers werd en de start van de recessie, maar ook dat zo’n inversie niet wordt gevolgd door een opvallend afwijkend rendement”, zegt hij.

“In de meeste empirische onderzoeken wordt de rentecurve gedefinieerd als het renteverschil tussen Amerikaanse 10-jaars en 3-maands staatsobligaties (10Y-3M) of het verschil tussen 10-jaars en 2-jaars staatsobligaties (10Y-2Y). Er zijn veel redenen om een voorkeur te hebben voor de een boven de ander. Zo zijn er veel meer historische gegevens beschikbaar voor de 3-maands Treasuries. Wil je echter een visie ontwikkelen op de bbp-groei en de inflatie op lange en korte termijn, dan kun je waarschijnlijk beter kijken naar de 2-jaarsrente.”

Inversies en recessies

“De rentecurve staat bekend als een van de beste recessievoorspellers, zo niet de allerbeste. Voor de 10Y-2Y rentecurve beschikken we over betrouwbare data voor de laatste vijf recessies in de Verenigde Staten (VS) en die werden alle vijf ruim voor die tijd correct voorspeld. De periode tussen de eerste ‘inversiedatum’ en het begin van de recessie, zoals bepaald door het National Bureau of Economic Research, ligt gemiddeld op 21 maanden en loopt uiteen van 11 maanden voor de recessie van 1981 tot 34 maanden voor de recessie van 2001.” Dit wordt weergegeven in de tabel hierboven.

“Het resultaat voor de 10Y-3M rentecurve is sterk vergelijkbaar, met een gemiddelde doorlooptijd van 19 maanden tot aan de volgende recessie. Uit de gegevens blijkt bovendien dat de 10Y-2Y rentecurve voorafgaand aan de laatste vijf recessies eerder invers werd dan de 10M-3M rentecurve. Zo bekeken, kun je beter afgaan op de 10Y-2Y rentecurve, omdat deze de eerstvolgende recessie kennelijk eerder ‘signaleert’.”

“De gegevenshistorie voor de 10Y-3M rentecurve is langer en beslaat de laatste zeven recessies. We zien dat de 10Y-3M rentecurve ook die twee extra recessies (1970 en 1973) correct voorspelt.”

Inversies en rendementen

Wat betekent dit voor het toekomstige rendement op de verschillende beleggingscategorieën? De tabel hierboven toont het gemiddelde en mediane jaarrendement van de meeste grote beleggingscategorieën, te weten Amerikaanse aandelen, wereldwijde aandelen, grondstoffen, goud, Amerikaanse staatsobligaties en Amerikaanse bedrijfsobligaties. Daarnaast is ook de Amerikaanse reële bbp-groei weergegeven voor beide rentecurves tussen 1978 en 2008, toen de laatste recessie optrad in de VS.

Het rendement wordt berekend als de wijziging van de index tussen de eerste negatieve stand van de rentecurve in de aanloop naar een recessie en de eerste dag van die recessie. Dit is de performance tussen de inversiedatum en het begin van de recessie.

“Zoals uit de tabel valt af te leiden, was dit een buitengewoon sterke periode voor zowel aandelen als obligaties, met een gemiddeld jaarrendement boven het langjarig gemiddelde”, zegt Blokland. “Er is een verschil tussen het rendement op basis van de 10Y-3M en de 10Y-2Y rentecurve, maar het resultaat komt wel sterk overeen.”

“Ten tweede kunnen we vaststellen dat het rendement substantieel afwijkt, maar dat dit bij lange na niet extreem te noemen is. Zo is het gemiddelde en mediane jaarrendement voor alle beleggingscategorieën positief. Geen enkele beleggingscategorie vertoont ernstige en structurele zwakte na de inversie. Alleen goud zette in drie van de vijf inversieperiodes een negatief resultaat neer. Maar goud reageert altijd behoorlijk afwijkend.”

Voorzichtig met credits

Het onderzoek toont echter ook aan dat beleggers voorzichtig moeten zijn met credits en wereldwijde aandelen en dat ze optimistisch kunnen zijn over grondstoffen, als we inderdaad laat in de economische cyclus zitten, waarschuwt Blokland.

“Voor Amerikaanse bedrijfsobligaties is de afwijking van het complete toetsgemiddelde relatief groot”, zegt hij. “Dit past bij de waarneming dat credits het laat in de cyclus moeilijk hebben, omdat de Federal Reserve de korte rente verhoogt en er vaak veel vreemd vermogen op de balans staat.”

“Ook het resultaat van wereldwijde aandelen loopt wat achter in de periode tussen inversie en recessie: het gemiddelde jaarrendement bedraagt minder dan de helft van het volledige toetsgemiddelde. Dit valt te verklaren vanuit de defensieve aard van de Amerikaanse aandelenmarkt en het feit dat de meeste andere regio’s sterk afhankelijk zijn van de Amerikaanse economie, omdat die zo open is. Het is een alom bekende stelregel dat de VS alleen maar hoeft te niezen om de rest van de wereld verkouden te maken.”

“Tot slot grondstoffen. Met een rendement van 7% is dat de enige beleggingscategorie die na de inversie van de rentecurve veel beter scoort dan het complete toetsgemiddelde (2,8%). Dit sluit aan bij het ‘laat-cyclische’ karakter van grondstoffen.”

“In ieder geval kunnen we vaststellen dat we ons in de late fase van de conjunctuur bevinden. Misschien moeten we in deze fase dus wat minder enthousiast zijn over de rendementsvooruitzichten van bedrijfsobligaties (zoals blijkt uit de samenstelling van onze multi-assetportefeuilles) en wat optimistischer over die van grondstoffen.”

Deel dit artikel

Over de auteur

Redactie The Asset

De redactie is verantwoordelijk voor de dagelijkse nieuwsupdates op de website en nieuwsbrief van The Asset. Het team brengt met name nieuws en visies die interessant zijn voor beleggingsprofessionals.


Kennispartners

Door de site te te blijven gebruiken, gaat u akkoord met het gebruik van cookies. meer informatie

De cookie-instellingen op deze website zijn ingesteld op 'toestaan cookies om u de beste surfervaring te geven. Als u doorgaat met deze website te gebruiken zonder het wijzigen van uw cookie-instellingen of u klikt op 'Accepteren' hieronder, dan bent u akkoord met deze instellingen.

Sluiten