De recente uitverkoop in de ‘high yield’-markt roept bij veel beleggers de vraag op of dit opnieuw een grote koopkans is, zoals bij eerdere koersdalingen het geval was. Of is het juist het begin van een onheilspellender ontwikkeling? Honger naar yield kan gevaarlijk zijn.
Naar onze mening was de daling van de high yield-obligaties vooral het gevolg van technische factoren. Namelijk, een hoge uitstroom uit high yield-retailfondsen die samenviel met een recordhoge uitgifte en enkele bedrijfsspecifieke kredietproblemen. Zo verloor de high yield-markt in september ruim 2%.
Natuurlijk zal een verdere terugtrekking van de particuliere geldstromen uit high yield de rendementen kunnen drukken. Maar in onze ogen waren de verkopers vooral brokers en hedgefondsen, en dus geen beleggers met een focus op de lange termijn.
Allocatieverschuiving
Als op de lange termijn gerichte beleggers beginnen te verkopen, dan ligt er mogelijk een ingrijpender correctie in het verschiet. Maar het aanbod zwakt af. Er staan nog enkele grote emissies op het programma, maar de stortvloed aan uitgiftes die september kenmerkte, is voorbij.
Aan de vraagzijde beschouwen veel particuliere en institutionele beleggers een rendement van 6% en hoger als tactische kans om hun allocaties uit te breiden en marginaal te beleggen, maar niet per definitie als hét moment om weer grote posities in high yield in te nemen. Gezien deze evenwichtiger vraag/aanbod-situatie en de vrij sterke onderliggende fundamentals achten wij het onwaarschijnlijk dat de daling zal aanhouden.
Maar hoewel sommige beleggers de daling als tactische beleggingskans zien, is deze in onze ogen geen aanleiding om al te enthousiast te worden en activa naar high yield te verschuiven. Want hoewel de yields en spreads, ofwel de extra yield ten opzichte van staatsobligaties, over het geheel genomen hoger zijn dan begin september, zijn ze nog altijd lager dan het langetermijngemiddelde.
En hoewel de fundamentals nog relatief sterk zijn, verkeren we in de laatste fase van de kredietcyclus en zien we hier en daar al verslechtering. Er zijn geen overweldigende kansen of enorme verstoringen die kunnen worden benut. Daarom verdient een terughoudende, gespreide benadering van de high yield-markt in onze ogen de voorkeur.
Gevaarlijke honger
Onze grootste zorg: de laagste kwaliteitscategorieën. CCC-obligaties beginnen de laatste tijd achter te blijven. Het betreft echter de kwetsbaarste bedrijven met de hoogste schuldenlast, waar niet veel hoeft te gebeuren voor het mis gaat, vaak al voordat de bredere markt het in de gaten heeft. Beleggen in credits van mindere kwaliteit vergt uitgebreid onderzoek (plus een hoog verwacht rendement om het de moeite waard te maken).
Aangezien de spreads op CCC-obligaties de beleggers niet compenseren voor de gemiddelde historische verliezen, zou het ‘default’-cijfer gedurende de komende vijf jaar ruim onder het gemiddelde moeten blijven om ze rendabel te maken. Hoewel er op korte termijn geen wanbetalingen dreigen, is het lastig om verder vooruit te kijken dan de komende achttien maanden. Wedden op een volkomen andere uitkomst dan in het verleden lijkt niet verstandig.
Ook zullen de rendementen op CCC-obligaties al dalen lang voordat er van wanbetaling sprake is. Dus hoewel de voor 2015 verwachte lagere default-cijfers in 2013 een goede reden waren om CCC’s te kopen, stellen ze ons nu aanzienlijk minder gerust over de rendementsverwachtingen voor de komende twaalf maanden.
Evenwichtige aanpak
Kortom, want ons betreft veranderen de gebeurtenissen in september in feite niets aan de vooruitzichten voor high yield-obligaties. Het goede nieuws is dat de macht weer bij de beleggers ligt. Zij hebben nu de overhand bij onderhandelingen met emittenten over de rentevergoedingen en voorwaarden van nieuwe transacties.
In veel opzichten is aanhoudende onrust op de markten misschien wel gunstig voor de beleggers. Het verlengt de kredietcyclus doordat bedrijven voorzichtiger en zorgvuldiger met hun middelen omgaan, en verhoogt tegelijkertijd de verwachte rendementen. Wij zijn dan ook van mening dat beleggers moeten vasthouden aan een wereldwijde multi-sector benadering ten aanzien van high yield, maar ze moeten de komende maanden wel op hun hoede blijven.
Ivan Rudolph-Shabinsky is Portfolio Manager Credit bij AllianceBernstein. En Gershon Distenfeld is daar Director of High Yield Debt
