“Tot nu toe ging alles goed”, zei de man die van de wolkenkrabber viel toen hij langs de 25e verdieping raasde. Zo moeten centrale bankiers zich ongeveer voelen als het gaat om het huidige monetair beleid en dan vooral de doeltreffendheid ervan.
Buitengewone maatregelen zijn gewoon geworden. De zogenaamde monetaire verruiming (Quantitative Easing) is er, zoals we in onze ruwe schattingen voorspeld hadden, in geslaagd de balansen van de centrale banken te doen toenemen met 7.600.000.000.000 dollar. Dat is 7,6 biljoen aan effecten waarin de particuliere sector niet meer kan beleggen. Dat brengt niet te voorspellen negatieve gevolgen voor de pensioenstelsels in deze landen met zich mee.
Het is een klassiek geval van crowding out, of een verdringing van de private vraag door staatsinvesteringen. Particuliere beleggers worden eigenlijk gedwongen buiten hun comfortzone te beleggen. Het onbekwame gedrag van onervaren beleggers leidt tot een hogere volatiliteit in de betreffende marktsegmenten. Bovendien brengt dit ook absurde waarderingen met zich mee, ook wel zeepbellen genoemd. Deze richten vaak collateral damage aan wanneer ze uiteindelijk uiteenspatten.
Een schoolvoorbeeld hiervan is de ontwikkeling van het marktrendement van staatsobligaties. Deze behoren tot het domein van veel verzekeraars en pensioenfondsen en worden beschouwd als een veilige langetermijnbelegging. De bereidheid van centrale banken om onvermoeibaar obligaties op de kapitaalmarkten op te kopen, heeft tot extreme verstoringen en overwaarderingen geleid. 100 % van de Zwitserse staatsobligaties heeft inmiddels een negatief marktrendement.
PIGS
Daarnaast wordt ruim 80 % van de Duitse staatsobligaties tegen een negatieve rente verhandeld. Zelfs sommige obligaties van landen die tot voor kort nog oneerbiedig werden aangeduid als PIIGS (acroniem voor Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje; ontstaan tijdens de eurocrisis in 2010) hebben al een rendement onder nul. Voor Spanje en Ierland is dit bijna 40 %, en voor Italië 30 %. Wie had enkele jaren geleden durven dromen dat landen geld zouden krijgen om schulden te maken?
Om het begrotingstekort terug te dringen, hoeft een land zich dus alleen maar dieper in de schulden te steken. Op 1 augustus 2016 liet het Duitse ministerie van Financiën weten dat de te betalen rente op de uitstaande Duitse staatsschuld in de eerste zes maanden van dit jaar daalde van bijna 10 miljard euro naar nog maar 7 miljard euro. Dat is een afname van maar liefst 30 %.
Desalniettemin was het idee van de centrale bankiers in principe best goed. Door deze aankopen en de daarmee gepaard gaande lage rente kunnen landen structurele hervormingen en investeringsprogramma’s financieren. De multiplicatoreffecten, waarvan we in onze economielessen allemaal hebben gehoord, tonen dan hun doeltreffendheid en leveren een positieve bijdrage aan de groei. Theoretisch zou dit geld ook gebruikt kunnen worden om leningen terug te betalen, tenminste als we niks beters kunnen bedenken om het aan te besteden.
Verkiezingscadeaus
Maar de slechtste manier om met de overvloedige liquiditeit om te gaan, is door verkiezingscadeaus uit te delen. Dit is de overheidsvariant van vakantie op krediet: leuke herinneringen maar je krijgt er niks voor terug, behalve nieuwe schulden. Politici laten zich echter leiden door wat op korte termijn stemmen oplevert en de moral hazard is dan ook gigantisch. En dus waarschijnlijk ook onvermijdelijk. Slechts een fractie van de beschikbare middelen wordt gebruikt voor overheidsinvesteringen. De rest vloeit in de een of andere vorm naar het socialezekerheidsstelsel, en bijgevolg naar de consument.
Het ultrasoepele monetair beleid tot nu toe was, op zijn zachtst gezegd, niet bijster effectief. Het grootste macro-economische experiment in de geschiedenis van de mensheid lijkt niet het verhoopte succes te hebben. De economische groei, de maatstaf voor het succes van de Oeso- en de BRIC-landen, bedroeg volgens gegevens van de Oeso in 2015 slechts 2,1 %. De prognoses voor het lopende jaar zijn met 1,8 % niet beter, en ook 2017 lijkt met de voorspelde 2,1 % geen hoge ogen te gaan gooien. Daar komt nog bij dat een mogelijke groeivertraging niet kan worden tegengegaan met verdere monetaire beleidsmaatregelen.
De staatsschulden bereiken historische hoogtepunten en de rentetarieven weerspiegelen niet langer het wanbetalingsrisico van de debiteur. De huidige rentes zijn slechts een uiting van de wanhopige zoektocht naar beleggingen die een nog enigszins positief rendement beloven. Het is de vraag of het zwaar op de proef gestelde vertrouwen van Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), nog lang zal aanhouden.
Peter Pan
Omdat niemand er echt belang bij heeft dit vertrouwen in twijfel te trekken, kan het nog jaren zo doorgaan. Maar het kan net zo goed na enkele maanden al ten einde komen. Dat doet een beetje denken aan Peter Pan: “Op het moment dat je twijfelt of je kunt vliegen, verlies je voor altijd het vermogen om te vliegen””, zij hij immers.
Bij Ethenea vliegen we nog. En we geloven nog steeds dat de rendementen verder zullen dalen. De markt van dollarobligaties is met haar positieve rendementen een van de laatste bolwerken van schijnbare rationaliteit. Omdat beleggers echter blijven zoeken naar positieve rendementen zijn wij ook hier van mening dat 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties vroeg of laat verder zullen dalen.
Aangezien alternatieven daarnaast steeds schaarser worden, kunnen we daar dus bijna niet omheen. Ook zorgen de Amerikaanse groeicijfers van de eerste twee kwartalen van 2016 opnieuw voor onzekerheid. Zal, en kan, de Federal Reserve de richtrente nogmaals verhogen?
