Nu de rente op obligaties van minder dan beleggingskwaliteit is gedaald tot een recorddiepte van 5%, terwijl de Amerikaanse Federal Reserve haar monetaire stimulering afbouwt, maken beleggers zich zorgen over de waarderingen. Zij lijken hier gelijk in te hebben, ten dele.
Niettemin menen wij dat er veel redenen zijn waarom beleggers een strategische allocatie naar de vermogenscategorie zouden moeten behouden. Er zijn niet veel vermogenscategorieën die de afgelopen vijf jaar zo goed hebben gerendeerd als Europese hoogrentende obligaties. De markt profiteerde van de stimulering door centrale banken en steeg sinds 2009 rond 16% per jaar.
Het besluit van de Europese Centrale Bank (ECB) om de monetaire stimulering te vergroten, ondersteunt de regionale obligatiemarkten. De lage rentetarieven, bescheiden economische groei en zwakke inflatie zorgen voor een gunstig klimaat voor beleggers in hoogrentende obligaties. In het verleden presteerde de vermogenscategorie in dergelijke omstandigheden goed.
Verbeterende kredietwaardigheid
De aanhoudende lage rente dempt de financieringskosten voor bedrijven. Daarom is het makkelijker voor emittenten van hoogrentende obligaties om hun couponbetalingen te voldoen en de looptijd van hun schuldverplichtingen te verlengen. Als gevolg daarvan zijn de wanbetalingsquotes gedaald. Moody’s verlaagde onlangs zijn prognose voor de wanbetalingsquote van Europese hoogrentende debiteuren voor 2014 naar iets onder de 2%, ruim onder het historische gemiddelde.
De verbeterende kredietwaardigheid van hoogrentende bedrijven blijkt ook uit andere factoren. Voor het eerst sinds 2011 is het aantal ratingverhogingen groter dan het aantal ratingverlagingen. Daarnaast hebben ondernemingen met een lagere kredietkwaliteit de afgelopen maanden aanzienlijke vooruitgang geboekt bij maatstaven als netto-hefboomwerking en kaspositie tegenover totale schulden.
De verhouding ‘cash-to-debt’ van Europese hoogrentende bedrijven ligt nu gemiddeld bijvoorbeeld op bijna 35% tegenover 30% een jaar geleden. Sceptici zeggen dat deze positieve trends al in de koersen verwerkt zitten. Met een obligatierente van minder van 5% stellen zij dat al rekening is gehouden met al het goede nieuws.
De absolute obligatierente geeft echter geen volledig beeld. De rente is misschien laag, maar de door hoogrentende schuldeffecten geboden kredietopslag, de extra beloning die beleggers krijgen voor het risico zoals de dreiging van wanbetaling, liggen ruimschoots binnen de historische grenzen. Volgens onze berekeningen is het zelfs zo dat sinds 2000 de kredietopslag slechts gedurende 20% van de tijd lager lag dan het huidige niveau van 350 basispunten.
Meer gediversifieerd
Er zijn ook structurele argumenten voor de beleggingsovertuiging. De Europese bedrijfsobligatiemarkten groeien in een ongekend tempo naarmate obligaties leningen vervangen als het financieringsvehikel waar veel bedrijven de voorkeur aan geven.
Dit proces van disintermediatie heeft een bijzonder grote invloed gehad op de hoogrentende sector: omdat de bankkredieten opdroogden, steeg het uitgiftevolume elk jaar met ruim meer dan 10%. Het volume aan uitstaande obligaties groeide van iets meer dan 100 miljard euro in 2007 naar bijna 400 miljard euro. De marktgroei is gepaard gegaan met een toenemende diversiteit. Alleen al dit jaar waren er 40 emittenten uit vele verschillende sectoren die voor het eerst obligaties uitgaven.
Misschien tegen de verwachting in leidde dit niet tot een daling van de algehele kredietkwaliteit van de vermogenscategorie; in totaliteit is het kredietprofiel van de hoogrentende markt verbeterd. Gedeeltelijk komt dit omdat Europa een ongebruikelijk groot aantal ‘fallen angels’ telt: bedrijven die ooit van beleggingskwaliteit waren, maar waarvan de rating recent is verlaagd naar hoogrentend.
Wel degelijk risico’s
Dat wil niet zeggen dat de risico’s helemaal zijn verdwenen. Zoals de problemen bij de Portugese Banco Espirito Santo tonen, heeft de eurozone nog veel werk te verzetten voor ondersteuning van zijn bankensector. De hervormingen die nodig zijn om de financiële situatie van banken en overheden een steviger fundament te geven, zijn misschien lastig uit te voeren.
Op de primaire markt kan zich nog een andere bedreiging manifesteren. Door de lage leenkosten geven misschien steeds meer bedrijven met een veelbewogen krediethistorie obligaties uit. De marktliquiditeit is een ander potentieel probleem. Omdat de regelgeving banken ertoe dwingt minder in vastrentende waarden te handelen, is de functie van tussenpersoon op de markt wat aangetast. Hierdoor kunnen beleggers misschien minder gemakkelijk obligaties verhandelen op de secundaire markt en kan de volatiliteit toenemen.
De portefeuillebeheerders van onze obligatiefondsen Pictet-EUR High Yield en Pictet-EUR Short Term High Yield streven ernaar deze risico’s op verschillende manieren te verminderen. Ten eerste beperken zij hun beleggingen in nieuwe obligatie-emissies. Slechts een van de drie nieuwe uitgiften wordt momenteel aan de portefeuilles toegevoegd. Ten tweede beperken zij beleggingen in het meest reiskant deel van de markt; slechts 10% van de totale fondsactiva wordt aangehouden in obligaties met een rating CCC.
Ondanks deze risico’s blijven de vooruitzichten bemoedigend. De kredietkwaliteit van bedrijven met een speculatieve rating is gezonder dan deze in jaren is geweest. En omdat het Europese monetaire beleid waarschijnlijk ruimer zal blijven dan dat in de Verenigde Staten, worden beleggers redelijk beloond voor het wanbetalingsrisico. Dat is een positief punt in een tijd waarin er maar weinig beleggingen goede lopende opbrengsten opleveren.
Stéphane Ruegg is Client Portfolio Manager bij het Fixed Income Team van Pictet Asset Management
