Sinds de Russische inval in Oekraïne (15 februari) is de gasprijs (actief maandcontract) ongeveer verdubbeld. Minstens zo belangrijk is dat de prijs van het jaarcontract voor levering in 2023 ook sterk is gestegen. Naast gas voor direct gebruik door huishoudens, is het ook belangrijk voor de productie van elektriciteit. Ook die prijzen stijgen daarmee in een snel tempo. Hogere gasprijzen en elektriciteitsprijzen hebben als gevolg dat de inflatie in Nederland stijgt. Deze is – mede dankzij de hogere energieprijzen in de afgelopen maanden – al flink gestegen.

Toch zullen de directe effecten op de koopkracht in Nederland op dit moment meevallen, het effect van de huidige hoge energieprijzen wordt namelijk uitgesmeerd over verschillende maanden. Uit ABN Amro transactiedata blijkt dat in februari Nederlandse huishoudens gemiddeld slechts 20% meer uitgeven aan hun gasrekening in vergelijking met het vorige jaar (zie grafiek hieronder). Dit percentage is gelijk gebleven ten opzichte van de vorige maand. Dit verschil komt voornamelijk omdat ruim de helft van de Nederlanders een contract heeft van een looptijd van 1 of meer jaar. Daardoor is hun energierekening niet gestegen en in sommige gevallen zelfs gedaald vanwege de relatief milde winter ten opzichte van vorig jaar (lager verbruik) en de compensatie vanuit de overheid.

Voor veel van deze huishoudens zal de pijn uiteindelijk wel komen, wanneer het energiecontract afloopt en opnieuw moet worden afgesloten. Het is op dit moment moeilijk in te schatten wanneer de hoge gas- en elektriciteitsprijzen zullen doorsijpelen in de daadwerkelijke uitgaven aan energie van consumenten. Het is namelijk onduidelijk hoeveel huishoudens meerjarige contracten hebben en wanneer deze aflopen. Bovendien hebben sommige huishoudens met een flexibel contract op dit moment ook nog weinig last van de hoge gasprijzen omdat hun bedrag slechts twee keer per jaar wordt aangepast.

Het bericht Hogere energieprijzen sijpelen langzaam door verscheen eerst op The Asset.

Deze economische schade komt voort uit de extra handelsbelemmeringen die bij een brexit zullen gelden – zoals grenscontroles, files bij de douane en extra administratie – wat de komende jaren zijn weerslag kan hebben op de vraag. Bij het doemscenario van een ‘harde brexit’ is de schade veel groter, mede door invoertarieven: ruim 17,5 miljard euro en het verlies van bijna 70.000 banen. Nederlandse bedrijven in verschillende sectoren hebben dus veel te winnen bij een succesvolle uitkomst van de brexit-onderhandelingen.

Indirecte schade van zachte brexit is 2,5 miljard euro

De schade is zo omvangrijk, omdat het Verenigd Koninkrijk één van de belangrijkste handelspartners van Nederland is. Zo worden exporteurs van machines, chemische producten en voeding rechtstreeks getroffen, omdat zij veel zaken doen met Britse afnemers. Bovendien zijn veel bedrijven sterk verweven met sectoren in binnen- en buitenland en worden zij hierdoor óók indirect geraakt. Dat geldt zelfs voor het overgrote deel (55 procent) van de schade (2,5 miljard euro bij een zachte brexit). Als de vraag in het Verenigd Koninkrijk naar auto’s en machines uit Duitsland door extra handelsbelemmeringen terugvalt, hebben Duitse producenten minder onderdelen nodig en worden ook Nederlandse toeleveranciers geraakt. Datzelfde geldt voor agrarische toeleveranciers van voedingsmiddelenproducenten die door de brexit minder naar het Verenigd Koninkrijk kunnen exporteren. Ook in de dienstensector is sprake van indirecte schade, omdat de handel in diensten vaak vervlochten is met die van producten. Voorbeelden hiervan zijn accounting, boekhoudingen en juridische diensten. Daardoor staan ook in de zakelijke dienstverlening mogelijk duizenden banen op de tocht.

Brexit biedt ook kansen, onder meer voor zakelijke dienstverlening

Het bestrijden van de coronacrisis en de voorbereidingen op de brexit lopen op dit moment door elkaar heen. Ook zal de brexit – in welke vorm ook – het economisch herstel ná de pandemie afremmen, verwacht ABN AMRO. “Hoewel we verwachten dat het Verenigd Koninkrijk en de EU tot een vrijhandelsakkoord komen, is de schade voor het Nederlandse ook bij een zachte brexit bedrijfsleven aanzienlijk. Een aantal factoren kan deze schade de komende jaren echter lager doen uitvallen”, zegt Sonny Duijn, Sector Econoom Thema’s van ABN AMRO. “Een bedrijf dat met Britse branchegenoten concurreert om marktaandeel op het Europese vaste land, kan zijn positie bijvoorbeeld aanzienlijk verbeteren. Ook levert de brexit directe werkgelegenheid op, bijvoorbeeld voor dienstverleners. Zo kunnen grenscontroles tot juridische claims leiden als handelswaar bederft door oponthoud. Voor de komende weken zijn – voor zover nog niet getroffen – een aantal praktische voorbereidingen voor bedrijven erg belangrijk, zeker nu het einde van de overgangsperiode in zicht komt.”

Het bericht Zelfs ‘zachte’ brexit kost Nederlandse economie ruim 4,5 miljard euro verscheen eerst op The Asset.

De verklaring bij het beleidsbesluit meldde “in het huidige klimaat van duidelijk neerwaarts gerichte risico’s zal de Raad van Bestuur zorgvuldig de binnenkomende informatie analyseren … aan de hand van de nieuwe macro-economische projecties van december zal een grondige herbeoordeling gemaakt kunnen worden van de economische vooruitzichten en de balans van de risico’s. Op basis van deze beoordeling zal de Raad van Bestuur zijn instrumenten zo nodig herkalibreren.”

In het verleden duidden dergelijke woorden altijd op een beleidswijziging in de aankomende vergadering. Tijdens de persverklaring benadrukte ECB president Lagarde verder dat de ECB hierbij aan álle mogelijke beleidsinstrumenten denkt.

Wij rekenen nog steeds op een verdere PEPP-verhoging

Wij zien in de woorden van Christine Lagarde een signaal dat de ECB het bedrag van het PEPP[1] verder zal verhogen. We rekenen nog steeds op een extra bedrag van EUR 500 miljard, bovenop het huidige bedrag van EUR1.350 miljard. Daarnaast denken we dat de opkopen onder het reguliere APP programma wat verhoogd zullen worden. Tenslotte zullen de voorwaarden voor de TLTRO’s [2] waarschijnlijk verder versoepeld worden. Dit kan zowel het volume van de TLTRO’s als het rentepercentage op deze leningen betreffen. We verwachten geen verlaging van de officiële rentetarieven.

Lange rente kan nog wat verder omlaag

De lange rente is in oktober gedaald. Dat gebeurde onder invloed van de tweede golf van covid-19 besmettingen en de publicatie van een aantal tegenvallende economische cijfers voor de eurozone. Dit is overigens in lijn met onze verwachting van een groeiterugval in het laatste kwartaal van dit jaar. We gaan ervan uit dat de lange rente de komende maanden nog iets verder zal zakken. We hebben onze ramingen voor het niveau van de rente aan het einde van het jaar wat neerwaarts aangepast. Ook onze ramingen voor de korte rentetarieven zijn wat verlaagd.

Euro-dollarkoers wat gedaald

De euro-dollarkoers is in oktober iets gedaald. Dat had te maken met de toegenomen onzekerheid rondom de pandemie, de tegenvallende economische cijfers en de verruimings-gezinde woorden van ECB president Lagarde. We verwachten dat de EUR/USD aan het einde van dit jaar rond de 1,18 zal liggen. Volgend jaar verwachten we een stijging naar 1,25.

[1] Het Pandemic Emergency Purchase Programme .

[2] TLTRO’s zijn speciale langerlopende  financieringstransacties voor banken onder gunstige voorwaarden

Het bericht ECB hint op verdere verruiming in december verscheen eerst op The Asset.

We verwachten een krimp van 5,6% in dit jaar en een mager herstel van 2,1% volgend jaar. Investeringen herstellen zich gedeeltelijk na krimp in 2020. De wereldhandel veert sterk terug na dip in tweede kwartaal, maar is nog niet terug op het oude niveau. De  werkloosheid is nog grotendeels verborgen, maar loopt gestaag op naar 8,5% eind 2021. Het besteedbaar inkomen stagneert in 2021 en 2022.

Groeiverwachting 2020 omlaag bijgesteld: van 5,2% naar 5,6%…

Door de coronacrisis zijn economieën wereldwijd in een ernstige recessie beland. De Nederlandse economie kromp in het tweede kwartaal van dit jaar met 8,5% k-o-k, een historisch dieptepunt. Toch deed Nederland het gemiddeld beter dan de meeste omringende landen. De gemiddelde krimp in de eurozone lag op bijna 12%. Zoals we in een eerdere publicatie al schreven, is deze krimp deels te wijten aan de lockdownmaatregelen, maar ook deels aan de reactie van consumenten op het virus zelf. Omdat Nederland in het tweede kwartaal tot de eurolanden met de geringste economische teruggang behoorde, is het herstel in het derde kwartaal ook gematigder. Omdat Nederland in september bovendien tot de landen behoorde met het hoogste aantal covid-19-besmettingen per 1.000 inwoners, zal de Nederlandse economie in het derde kwartaal in de achterhoede van de eurozone eindigen. We verwachten al met al een 4,3% groei k-o-k in het derde kwartaal; een zwak herstel ten opzichte van de scherpe daling in het kwartaal ervoor. In onze berekeningen voor het vierde kwartaal houden we er rekening mee dat de huidige maatregelen van het kabinet om het virus in te dammen nog tot medio december duren. Het is goed mogelijk dat het kabinet deze week beslist over strengere maatregelen. De facto zal dat voor het vierde kwartaal niet zoveel uitmaken; strengere maatregelen dammen het virus sneller in, zodat deze ook eerder kunnen worden opgeheven en we in december een forsere opleving zien. We verwachten dat groei in het vierde kwartaal weer negatief zal zijn, -1,3% k-o-k. Per saldo verwachten we dat de Nederlandse economie in 2020 met 5,6% krimpt en in 2021 met 2,1% groeit.

… en het echte herstel laat nog even op zich wachten

Zolang er geen goed werkend vaccin beschikbaar en uitgerold is, blijft de economie op 95% van haar capaciteit functioneren en zal er geen sprake zijn van inhaalgroei (zie ook:hier). Wij gaan uit van de WHO-prognose dat een vaccin medio 2021 beschikbaar is en eind 2021 volledig is uitgerold. Bovenop de met het virus samenhangende beperkingen en de terughoudendheid van consumenten en ondernemers, zullen volgend jaar de tweede-ronde-effecten zwaarder gaan wegen. De hogere werkloosheid, de krappere financiële condities en de bedrijfsfaillissementen zullen de opleving van de groei dempen. Bovendien houden wij rekening met een nieuwe opleving van het virus begin 2021, die wellicht in omvang en economische schade minder fors is dan de tweede golf, maar desalniettemin het herstel in de weg zit in de eerste helft van 2021 (onze verwachting: 2021 eerste kwartaal: 0,7% k-o-k; tweede kwartaal: 0,9% k-o-k). In de tweede helft verwachten we dat het herstel sterker zal zijn. In anticipatie op een vaccin zullen bedrijven hun productiecapaciteit opschroeven. Het positievere sentiment zal ook de consumptie een steuntje in de rug geven (onze verwachting: 2021 derde kwartaal: 2,4% ko-k; vierde kwartaal: 2,9% k-o-k). Al met al voorzien we een bbp-groei van 2,1% in 2021. Dit houdt in dat het bbp eind 2021 nog niet terug is op het niveau van voor corona.

Consumptie wordt hard geraakt door het virus

In lijn met onze eerdereanalyse blijkt dat, ondanks dat de lockdownmaatregelen werden opgeheven in juli, de consumptie op een structureel lager niveau blijft hangen. Over de gehele linie zien we dat ook in het derde kwartaal de consumptie onder het niveau van 2019 blijft, mede door de ‘anderhalvemeterregels’, de aanhoudende vrees voor besmetting en de verhoogde inkomensonzekerheid. Een analyse van onze pintransacties laat tevens zien dat in de aanloop naar de tweede golf in september, de consumptie weer verder verslechterde. Dit werd verder versterkt door de maatregelen die het kabinet nam op 12 oktober. Sinds deze ‘gedeeltelijke lockdown’ zien we de totale bestedingen van consumenten gemeten door de pin- en creditcardtransacties, onlinetransacties en cashopnames met gemiddeld 16% j-o-j terugvallen. Ter vergelijking; tijdens de eerste ‘intelligente lockdown’ daalden de pintransacties met gemiddeld zo’n 20% j-o-j (medio maart t/m eind mei).

Volledig herstel consumptie pas na 2021 Consumptie ongekend hard geraakt in tweede

Bron: CBS Bron: CBS

Ook overheidsconsumptie valt lager uit door corona …

In 2020 zal de overheidsconsumptie de bbp-groei eveneens licht drukken. Met name in de kwartalen waar de eerste en tweede golf ons land raakten, viel de overheidsconsumptie terug. Zorguitgaven beslaan een groot deel van de overheidsconsumptie. In deze maanden werd de reguliere zorg afgeschaald wat de totale uitgaven van de overheid verlaagde. In 2021 verwachten we, mede op basis van de in de Miljoenennota aangekondigde maatregelen, dat de overheid uiteindelijk een positieve bijdrage aan het bbp-groei gaat leveren. Bij een eventuele derde golf in het eerste kwartaal van 2021 zullen de overheidsbestedingen echter traag op gang komen. Per saldo zal het begrotingstekort afgezet tegen het bbp minder hoog uitvallen dan dit jaar, maar loopt de overheidsschuld verder op.

Investeringen herstellen zich gedeeltelijk in 2021 na krimp in 2020

Net als de consumptie liepen de investeringen in het tweede kwartaal van dit jaar sterk terug door de afnemende vraag, de verstoringen in de mondiale productieketens en de onzekerheid. Door de tweede golf in Nederland zal ook het vierde kwartaal, na een herstel in het derde kwartaal, een negatief investeringscijfer tonen. Anders dan tijdens de eerste golf zullen de investeringen echter minder ver terugvallen. Dit komt omdat bedrijven zich hebben aangepast aan de nieuwe realiteit. Ook gaan we ervan uit dat tijdens de tweede golf de maatregelen van de belangrijkste handelspartners minder streng zijn dan tijdens de eerste golf. We verwachten bijvoorbeeld niet dat Italië de industriesector weer sluit, zoals tijdens de eerste golf gebeurde. Daarmee blijft de vraag naar Nederlandse uitvoerproducten beter op peil. Dit alles dempt de terugval van de investeringen. We verwachten dat de investeringen in 2020 met 5,4% j-o-j krimpen.

Door het overloopeffect van de tweede golf zullen de investeringen ook nog krimpen in het eerste kwartaal van 2021. Naarmate meer informatie over een mogelijk vaccin beschikbaar komt, wordt een deel van de onzekerheid voor bedrijven weggenomen. Door het positieve sentiment en maatregelen zoals de Baangerelateerde Investeringskorting zullen ondernemers weer voorzichtig gaan investeringen, waardoor de private investeringen langzaam beginnen te herstellen in de tweede helft van 2021. We verwachten een snellere stijging van de overheidsinvesteringen. Dit komt enerzijds door verwachte uitgaven van de eerste tranche van het nationaal investeringsfonds en anderzijds door enkele geplande investeringen die naar voren zijn gehaald. Daarbij moet wel worden aangetekend dat de bindende stikstofnorm juist weer enkele nieuwe infrastructurele investeringen zal vertragen. Onze verwachting is dat de overheidsinvesteringen in 2021 minder toenemen dan in de Miljoenennota aangekondigd is. Overheidsinvesteringen en private investeringen samengenomen voorzien we een heel voorzichtig herstel in 2021 van 0,2% j-o-j .

Handel veert op, maar nog niet terug op oude niveau

In het derde kwartaal veerde de internationale economie weer op. De CPB-indicator voor de wereldhandel liet een sterke verbetering zien. Deze verbetering was mede te danken aan het vlotte herstel van de industriële productie. Zoals de PMIindicator voor de mondiale industrie uitwijst, kregen ondernemers weer meer vertrouwen nadat de lockdownmaatregelen waren versoepeld. Aangedreven door het productieherstel in China, begonnen fabrieken wereldwijd weer te draaien.Nederland, dat sterk op de internationale handel leunt, profiteerde van de opleving van de industriële productie en het herstel van de mondiale economie. In het tweede kwartaal was de bijdrage van de handel aan de economie nog flink negatief. Maar in het derde kwartaal vond er een duidelijke correctie plaats. De uitvoer steeg harder dan de invoer. Zodoende leverde de handel met het buitenland weer een behoorlijk positieve bijdrage aan de economische groei.

De positieve bijdrage zal de komende kwartalen lager uitvallen en in het vierde kwartaal mogelijk zelfs negatief zijn. Onder invloed van de tweede golf staan de bestedingen mondiaal onder druk, waardoor de wereldhandel in het vierde kwartaal opnieuw dreigt terug te vallen. De terugval zal echter minder fors zijn dan bij de eerste golf. Ten eerste omdat de productieketens in de industrie minder verstoord zijn en de fabrieken in China open blijven. Ten tweede omdat de handel nog niet hersteld is na de dip in het tweede kwartaal en al op een erg laag niveau staat. Voor 2021 verwachten we en matig herstel van de handel, mede dankzij de aanhoudende coronamaatregelen en de Brexit die begin 2021 de Nederlandse in – en uitvoer parten gaat spelen. Het overschot op de lopende rekening zal door de zwakke mondiale economie minder hoog uitvallen. De winsten van bedrijven staan wereldwijd onder druk. Hierdoor nemen de dividend- en winstuitkeringen uit het buitenland af met als resultaat een lager saldo op de inkomensrekening. Met 8% van het bbp blijft Nederland echter een bijzonder groot overschot op de lopende rekening houden.

Werkloosheid grotendeels verborgen, maar loopt gestaag op

De uitzonderlijkheid van de Coronacrisis is ook terug te zien op de arbeidsmarkt. Naar schatting is zo’n 35 procent van de werkenden actief in zwaar tot zeer zwaar getroffen sectoren. De overheid sprong direct na het uitbreken van de eerste golf in de bres voor baanbehoud voor 2,8 miljoen werkenden (30 procent van de beroepsbevolking) via loonkostensubsidie (NOW1) voor 122.000 bedrijven. Ook daarna, tussen juni en oktober, verleende het loonkostensubsidie om zoveel mogelijk ontslagen te voorkomen. Hoewel het aantal bedrijven dat gebruik maakt van deze steun naar 65.000 bedrijven daalde, zijn er nog steeds 1,3 miljoen werkenden voor wie loondoorbetaling zonder deze steun problematisch wordt. Daarbovenop komt dat de arbeidsmarkt flexibeler is dan ooit; 36 procent van de werkenden heeft geen vast contract, meer dan een verdubbeling ten opzichte van de crisis in 2009.

Zo bezien is het verassend dat de werkloosheid in de eerste zeven maanden van de crisis ‘slechts’ tot 135.000 extra werklozen heeft geleid. Is dit de stilte voor de storm en zal een substantieel deel van de 1,3 miljoen werkenden met loonkostensubsidie uiteindelijk werkloos worden?

We verwachten geen wervelwind, maar wel langzaam opstapelende onweerswolken. De werkloosheid zal in december van dit jaar oplopen van de huidige 4,4% van de beroepsbevolking naar 5,6%. Voor veel bedrijven, met name het mkb dat over het algemeen minder grote financiële buffers heeft dan multinationals, zal de tweede golf in combinatie met de minder gunstige NOW-3 voorwaarden ertoe leiden dat zij meer werknemers moeten ontslaan. Hierdoor komt de werkloosheid dit jaar gemiddeld uit op 4,1%. In 2021 voorzien we dat de werkloosheid gestaag oploopt, tot 8,5% aan het einde van het jaar. Veel grote bedrijven en multinationals hebben reorganisaties aangekondigd die in 2021 zullen leiden tot een toenemend aantal werklozen. Daarmee komt de gemiddelde werkloosheid uit op 7% in 2021. Dat is een hoog percentage, maar toch flink minder dan de 13 procent van de werkenden die tot oktober loonkostensubsidie ontving. Waarom?

Ten eerste is er de verlenging van de NOW-steunmaatregelen voor bedrijven voor de periode oktober 2020 tot en met juni 2021. Deze steunmaatregelen duwen de piek van de werkloosheid naar voren in de tijd. Weliswaar worden de condities voor het ontvangen van steun strikter naarmate de regeling vordert, er zijn sinds de tweede lockdown ook extra steunmaatregelen bijgekomen. Zo is de tegemoetkoming vaste lasten sinds oktober beschikbaar voor getroffen bedrijven in alle sectoren, in plaats van slechts in de direct getroffen sectoren. Wij denken dat dit een verstandige en noodzakelijke verbreding van steun is, omdat omzetverliezen door ketens van toeleveranciers ook bedrijven raken die geen last hebben van contactbeperkingen. Daarbij zullen bedrijven ook economiebreed omzetverlies lijden als de werkloosheid oploopt en consumenten de hand op de knip houden. Ten tweede wordt de oploop van de werkloosheid ook geremd door de omscholingstrajecten die het Kabinet heeft ingezet voor werkenden die op zoek moeten naar een ander beroep. De EUR 1,3 mld die het Kabinet uittrekt voor omscholing, zullen naar verwachting zo’n 110.000 werkenden tijdelijk ervan weerhouden zich op de arbeidsmarkt te melden. Een derde reden is labour hoarding. De Nederlandse arbeidsmarkt was vlak voor het uitbreken van de pandemie uitzonderlijk krap, hetgeen werkgevers prikkelt om personeel vast te houden, terwijl er tijdelijk te weinig werk is. Zelfs nu is gemiddeld 10 procent van de vacatures onvervulbaar, met name in sectoren als de zorg, de distributie en de hernieuwbare energie. We verwachten overigens niet dat al deze banen worden vervuld door het toenemende aantal werklozen. De baankansen in deze krappe sectoren vereisen vaak specialistische scholing en liggen daarmee niet direct in het handbereik van werklozen. Tenslotte is verlies van werkgelegenheid niet hetzelfde als toename van werkloosheid. Veel werkenden die ontslagen worden, gaan niet direct actief op zoek naar werk of zijn niet direct beschikbaar. Veelal jongeren en deeltijdwerkers vallen onder deze categorie van de zogenaamd ontmoedigden. Wie behoort tot de beroepsbevolking, maar niet actief zoekt en beschikbaar is voor werk, of wie wel werkt, maar graag meer uren zou willen werken, die behoort tot de populatie van het onbenut arbeidspotentieel.

‘onzichtbare’ werkloosheid neemt sneller toe

Het besteedbaar inkomen – het nettobedrag dat een huishouden op jaarbasis te besteden heeft – staat in toenemende mate onder druk. Het besteedbaar inkomen bleef in 2020 aardig op peil, met name door de NOW-regeling, de ontslagbescherming, de WW, het niet open kunnen breken van cao’s en de systematiek van pensioenkortingen. Hierdoor krijgen, in grote lijnen, bedrijven en overheid de rekening van de crisis als eerste en stagneren daarna pas de inkomens van huishoudens.

Er zijn vier verschijnselen in 2021 en 2022 waarover we ons in het bijzonder zorgen maken. Ten eerste verwachten we dat er in 2021 zoveel verlopen cao’s zijn, dat er weliswaar loonafspraken van gemiddeld 1,5% gemaakt worden , maar dat de totale contractloonontwikkeling nog maar 1,1% bedraagt. Ten tweede zullen de pensioenen van zo’n 1,4 miljoen mensen gekort worden in 2021. Ten derde belandt, na een golf van zzp’ers, ook een golf van vaste werknemers via de WW in de bijstand. Dit is een uitkering die vanaf de tweede helft van 2021 nog maar zo’n drie euro per half jaar stijgt, wat impliceert dat steeds meer mensen in een uitkering belanden die reëel daalt. Ten vierde hield het belastingplan van dit kabinet de uitkeringen en nettolonen in 2019, 2020 en 2021 kunstmatig hoog, maar is dit effect, bij gelijkblijvend beleid, weg in 2022.

Deze vier verschijnselen komen bovenop de stijgende werkloosheid, die de inkomens van veel huishoudens onder druk zet omdat uitkeringen lager zijn dan lonen. Gestandaardiseerd – dus gecorrigeerd voor verschillen in grootte en samenstelling van het huishouden – verwachten we dat het gemiddelde besteedbaar inkomen in Nederland na enkele jaren van stijging, stagneert. Dit is nog niet gecorrigeerd voor de inflatie. Het reëel besteedbaar inkomen zal in de komende twee jaar dus dalen.

Het bericht ‘Economische dip nog dieper door tweede en derde golf’ verscheen eerst op The Asset.

De ramingen zijn onder het grootst mogelijke voorbehoud, gegeven de aanname dat een nieuwe ronde van landelijke lockdowns niet nodig is. Een tweede virusgolf kom echter snel dichterbij, zodat deze aanname mogelijk onjuist is.

Wat gebeurde er tot het vierde kwartaal?

Kwartaal 1: De economische crisis die op de uitbraak van de pandemie volgde, bestaat uit grofweg drie fasen. Om te beginnen de aanbodschok voor de wereldeconomie toen het leven in Wuhan, een industriële kernregio, bijna volledig tot stilstand kwam. Dit verstoorde de wereldwijde aanbodketens van industriële goederen ernstig.

Kwartaal 2: Toen het virus de rest van de wereldeconomie trof, veroorzaakten lockdowns en de vrees voor besmetting een vraagschok in afzonderlijke economieën die op slot gingen. Vooral in sectoren waar contactmomenten moeilijk te vermijden zijn, zoals reizen en horeca & toerisme, liep de bedrijvigheid terug met circa 70%. Omdat dit in veel westerse economieën grotendeels gelijktijdig gebeurde, was de vraaguitval een synchroon proces. Het leidde tot een daling van de consumptie, de werkgelegenheid en de handel en bracht het ondernemers- en consumentenvertrouwen een harde klap toe.

In Nederland bleef de economische teruggang (-9,9% in K2 ten opzichte van K4 2019) vrij beperkt in vergelijking met de totale eurozone (-15,5% in K2 ten opzichte van K4 2019). Een belangrijke reden waarom de krimp in Nederland relatief mild was, betreft de robuuste digitale infrastructuur die een sterke verschuiving van offline- naar onlineconsumptie mogelijk maakte. Andere redenen moeten aan de aanbodzijde van onze economie worden gezocht: de bouwactiviteit, de bedrijfsinvesteringen en de export lagen ruim boven het gemiddelde in de eurozone. Dit was wellicht voor een deel te danken aan de steunmaatregelen van de overheid, die in Nederland royaler waren dan gemiddeld in de EU.

Hoewel de impact op het leven van mensen ingrijpend is, hebben de monetaire en fiscale autoriteiten uitzonderlijk krachtig ingegrepen; hierdoor is erger voorkomen. De overheidsschuld als percentage van het bbp van de ontwikkelde economieën neemt naar verwachting toe van 105% in 2019 naar 132% in 2021.

Kwartaal 3: Het herstel in het derde kwartaal is deels statistisch en vloeit deels voort uit de heropening van economieën. Aan het einde van de zomer kwam het herstel tot stilstand in veel eurolanden en het Verenigd Koninkrijk (waar het herstel in het algemeen is achtergebleven). In de VS zakte het herstel niet in, maar China is de motor van het mondiale herstel. Niet alleen omdat het eerder in lockdown ging, maar ook omdat de industriële productie weer het niveau van voor de pandemie heeft bereikt en de dienstensector ook langzaam de kloof dicht. Ondernemers en consumenten in China hebben weer vertrouwen, dankzij een goed functionerend surveillancesysteem en vooral lokale maatregelen.

Ons algehele bevinding is dat in economieën die relatief sterk van de industrie in plaats van de dienstensector afhankelijk zijn, het herstel krachtiger is. Economieën die een diepere val maakten, veerden ook sterker op (statistisch effect).

Kwartaal 4: Tweede-ronde-effecten en gevolgen tweede golf gaan samen op. Ook los van de huidige tweede besmettingsgolf gingen we al ervan uit dat de oplopende werkloosheid, de bezuinigingsmaatregelen van bedrijven en het tanende vertrouwen van ondernemers en beleggers een rem op het herstel zouden zetten en de eurozone rond het begin van het vierde kwartaal in een dubbele dip zouden duwen. Tot dusverre is een scenario van maart 2020 waarin de besmettingen tot lockdowns in veel landen tegelijk leidde, niet ons basisscenario.

Kwartaal 4: Tweede-ronde-effecten en gevolgen tweede golf gaan samen

Ook los van de huidige tweede besmettingsgolf gingen we al ervan uit dat de oplopende werkloosheid, de bezuinigingsmaatregelen van bedrijven en het tanende vertrouwen van ondernemers en beleggers een rem op het herstel zouden zetten en de eurozone rond het begin van het vierde kwartaal in een dubbele dip zouden duwen.

Beleidsreactie voorkomt werkloosheid maar vertraagt herstel

Iedere regering probeert onnodige werkloosheid tijdens en na een crisis te voorkomen. Sommige overheden (EU) doen dit door loonkosten te vergoeden als bedrijven werknemers in dienst houden (regelingen voor werktijdverkorting), terwijl andere (VS) ervoor kiezen om werkloosheidsuitkeringen aan te vullen en zo de consumptieve bestedingen extra te steunen. Regelingen voor werktijdverkorting (wtv) voorkomen een economisch schadelijke sterke toename van de werkloosheid, maar vertragen doorgaans ook het economisch herstel. Een derde optie (China) is om ondernemingen rechtstreeks aan te sturen en zich te laten richten op economische activiteiten waar de vraag groot is.

China trekt tot dusverre het herstel van de wereldeconomie. De Chinese maakindustrie groeit inmiddels weer in het tempo van voor de coronacrisis, terwijl de dienstensector nog aan een inhaalslag bezig is.

De Amerikaanse regering heeft geen wtv-regelingen ingevoerd. In plaats hiervan werden werknemers op grote schaal tijdelijk naar huis gestuurd, totdat de vraag zou aantrekken. Als gevolg hiervan schoot de werkloosheid direct omhoog toen het coronavirus in de VS toesloeg, naar 14,7% in april. In september was dit weer gedaald tot 7,9%. Van fundamenteler belang is echter de toename van de permanente werkloosheid, die naar verwachting de economische groei op de middellange termijn vertraagt. We denken dat deze toename van de permanente werkloosheid voor een deel onnodig is. Indien de veelbesproken stimulering in de vorm van een aanvulling op de werkloosheidsuitkering pas na de verkiezingen zou zijn stopgezet, zouden mensen meer te besteden hebben gehad en had een deel van de permanente werkloosheid kunnen worden voorkomen.

In de eurozone bedroeg de werkloosheid in augustus 8,4%, maar we verwachten dat de piek pas tegen het einde van 2021 wordt bereikt. Naar schatting zou ongeveer een vijfde van de werknemers met wtv uiteindelijk hun baan kunnen verliezen. Door deze ontwikkeling, gevoegd bij het grote onbenut arbeidspotentieel, zou het werkloosheidspercentage richting 12% tot 13% van de beroepsbevolking tillen. Het EU-herstelfonds zorgt naar verwachting voor 1,1% extra economische groei in de eurozone, maar levert ‘slechts’ 1 miljoen extra banen op.

Het beleidsdilemma tussen noodzakelijke aanpassingen en maatschappelijke tweedeling

Bedrijven overeind houden terwijl er geen vraag naar hun producten en diensten is (‘zombificatie’), is doorgaans een slecht idee. Het verhindert dat mensen en kapitaal doorstromen naar de productievere delen van de economie, en steekt een spaak in het wiel van het herstel.
In bepaalde omstandigheden is het echter helemaal niet zo’n slecht idee om bedrijven overeind te houden. Als de vraaguitval tijdelijk is, kan zo een langdurig verlies van productiecapaciteit worden voorkomen. Dit verlies ontstaat namelijk wanneer tijdens een periode van een tijdelijke terugval van de vraag niet langer in vaardigheden, technologie en kapitaalgoederen wordt geïnvesteerd (‘hysteresis’).

Wat een goed economisch recept is in deze tijden, is nog onzeker. Deze crisis is meer dan alleen een teruggang gevolgd door een herstel. In de tussenliggende periode, die bovendien behoorlijk lang is, kunnen in principe gezonde bedrijven namelijk geen omzet genereren. Dit raakt in het bijzonder sectoren zoals horeca & toerisme en reizen. En dit zijn nu ook precies de sectoren waar de kwetsbaarste mensen werken op contractbasis en de baanzekerheid het geringst is.

Bij beleid waarin het aanpassingsproces gefaciliteerd wordt, zoals in de VS, blijken de aanpassingen heel ongelijk te zijn verdeeld. Zo daalde de werkgelegenheid tussen januari en april met 35% in lage-inkomensgroepen (minder dan USD 27,000) en met slechts 12% in hoge-inkomensgroepen (meer dan USD 60,000).

Een signaal van zombificatie in de economie betreft het aantal faillissementen. In het tweede kwartaal van 2020 waren er aanzienlijk minder faillissementen dan in dezelfde periode van vorig jaar. Volgens een recente studie van de Universiteit van Amsterdam is in landen als België, Frankrijk, Spanje en de VS na de uitbraak van covid-19 een hoog percentage bedrijven (30% – 70%) aan een faillissement ontsnapt dankzij steunmaatregelen die in feite niet aan covid-19 gerelateerd waren. In Nederland waren bijna alle van de ondergang geredde bedrijven door covid-19 in de problemen gekomen.

Van houdbare groei zal waarschijnlijk pas weer sprake zijn wanneer een vaccin of geneesmiddel wereldwijd op grote schaal beschikbaar is. Naar verwachting is het pas eind 2021 zover, maar de onzekerheden zijn groot.
De bovenstaande projecties zijn hoofdzakelijk gebaseerd op de aanname dat het ergste achter de rug is. Ontwikkelde economieën vrezen echter voor een tweede besmettingsgolf of zijn hierin al beland. Dit kan de huidige projecties sterk negatief beïnvloeden.

Monetaire beleidsmakers zijn bereid meer te doen

Tijdens de vergadering in september paste de Europese Centrale Bank (ECB) haar monetair beleid niet aan, maar in recente toespraken hebben ECB-hoofdeconoom Philip Lane en ECB-president Christine Lagarde duidelijke signalen afgegeven dat ze tot verdere verruiming bereid zijn. Ze constateerden dat het herstel onvolledig, onzeker en onevenwichtig is. Door de tweede besmettingsgolf neigen de risico’s voor de vooruitzichten in negatieve richting. De inflatiedruk is verder afgenomen en de lange rentes zijn gedaald omdat door de nieuwe besmettingen de onzekerheid omtrent een tweede ronde van lockdowns is toegenomen.

Op grond van deze constateringen, in combinatie met de tegenvallende groei die we als gevolg van tweede-ronde-effecten voorzien en de zwakke inflatievooruitzichten, denken we dat we onze eindejaarsprognose voor de lange rentes binnenkort naar beneden zullen bijstellen.

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft haar beleidskader veel sterker gewijzigd dan het op het eerste gezicht lijkt. Een gemiddeld inflatiedoel houdt immers in dat in een basisscenario de rente waarschijnlijk niet voor 2025-2027 wordt verhoogd. Mocht de Fed er niet in slagen om het doel te halen, dan blijft de rente mogelijk voor een onbepaalde periode laag. We verwachten niet dat de Fed aanvullende verruimende maatregelen neemt om de nieuwe doelstelling te realiseren maar voorzien veeleer dat zij sterker gaat sturen op indicatie van de toekomstige beleidskoers. Een belangrijke onzekere factor is dan ook hoe de politieke situatie zich ontwikkelt en, meer specifiek, wie de verkiezingen in november wint. Een meerderheid van de Democraten in zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat biedt de grootste kans op enige opwaartse inflatiedruk. In het algemeen staan Democraten minder afkerig tegenover tekortuitgaven en hebben enkele prominente Democraten (onder wie Alexandria Ocasio-Cortez) de Moderne Monetaire Theorie (MMT) omarmd.

Lessen van de lockdowns voor de tweede golf

In de vooruitzichten voor de wereldeconomie die het IMF op 13 oktober heeft gepubliceerd, wordt aanzienlijke aandacht besteed aan de economische effecten van de lockdowns en de lessen die hieruit kunnen worden geleerd. Over de impact van vrijwillige beperkingen als bron van economische schade is al meer bekend. Eigen onderzoek van onze bank naar de gevolgen van lockdownmaatregelen versus vrijwillige beperkingen uit vrees voor besmetting toont een significante impact van zelf opgelegde beperkingen maar het is niet duidelijk of deze even schadelijk zijn.

1) De eerste les uit de pandemie is dat strengere lockdowns tot een sterkere recessie leiden. Er komt echter steeds meer bewijs dat vrijwillige beperkingen van sociale interactie en bewegingen net zoveel economische schade kunnen aanrichten als lockdowns, aldus het IMF. Vooral in meer ontwikkelde economieën waar de mogelijkheden om thuis te werken beter zijn, zijn de economische gevolgen van de vrijwillige beperking van sociale contacten het grootst.

In de VS gebruikten Goolsby en Syverson mobiliteitsgegevens van Google om vrijwillige bewegingsbeperkingen in kaart te brengen. Hiertoe werden de bewegingen van mensen geanalyseerd in grensstreken van staten in de VS met verschillende lockdownmaatregelen maar een zelfde besmettingsgraad. Uit het onderzoek kwam naar voren dat 53% van de daling van de consumptie voortvloeide uit vrijwillige beperkingen, terwijl 7% op overheidsmaatregelen was terug te voeren..

2) Door de tendens naar vrijwillige, zelf opgelegde beperkingen om besmetting te voorkomen veren economieën minder snel op nadat ze weer zijn opengesteld. Indien de besmettingsgraad niet zover is teruggedrongen dat mensen zich prettig voelen om weer rond te bewegen, zal de heropening van de economie zich niet in een spectaculair herstel vertalen.

3) Lockdowns veroorzaken minder economische schade indien ze in een vroege fase van de opleving van infecties worden geïmplementeerd.

Langetermijneffecten

Covid-19 en de daaropvolgende economische crisis doen zich voor in een wereld waarin drie belangrijke trends het beeld al bepaalden.

1. Lower for longer: De reeds langer lagere rente gaat op de middellange termijn wellicht nog verder naar beneden. Demografische trends, de stromen goedkope Chinese producten naar rijke landen en de wereldwijde spaarzin speelden in het verleden een belangrijke rol in het lagerenteklimaat. Als gevolg van de covid-19-crisis zien we twee factoren waardoor deze trend minimaal aanhoudt: ten eerste de mondiale vraaguitval doordat economieën op slot zijn gegaan of weer gaan, en ten tweede de toenemende ongelijkheid. Het herstel van deze crisis zal waarschijnlijk heel ongelijk verlopen tussen lage en hoge inkomens en tussen landen. De lagere rentes zullen bovendien vermoedelijk de beurskoersen opdrijven, wat doorgaans de inkomensverschillen en de vermogenskloof vergroot. Omdat rijken in de regel meer sparen, ligt een verdere daling van de natuurlijke rente in de lijn der verwachting. Een factor met een mogelijk deels tegengestelde werking betreft het toegenomen aanbod van veilige beleggingen (staatsobligaties van hoge kwaliteit). Toen het aanbod daalde, ging de rente naar beneden. We verwachten niet dat het grotere aanbod van veilige beleggingen veel effect zal hebben, want dit is al grotendeels door de aankopen van centrale banken geabsorbeerd.
2. De deglobalisering was al op gang gekomen voordat covid-19 uitbrak, en dit proces zal doorgaan, ongeacht de verkiezingsuitslag in de VS. Als Joe Biden president wordt, ligt een minder agressieve handelsrelatie met China voor de hand, maar het beleid om de Amerikaanse economie los te maken van de Chinese (‘uncoupling’) zal worden voortgezet. De pandemie versnelt deze ontwikkeling, omdat ondernemers zich bewuster zijn geworden van de risico’s van hun aanbodketen. In reactie hierop zullen ze mogelijk hun keten inkorten, naar meer toeleveranciers op zoek gaan (horizontale flexibiliteit) of hun productaanbod inkrimpen. Daarbij komt dat de versterkte vorming van grote machtsblokken die we tijdens de covid-19-crisis zagen, waarschijnlijk aanhoudt, vooral op terreinen waar regeringen zich kwetsbaar hebben gevoeld, zoals medische apparatuur en de huidige dominante concurrentie op hightechstandaarden tussen de VS en China.
3. De dominantie van bigtech is een derde trend die door covid-19 aan kracht wint. Door de besmettingsvrees is fysiek winkelen (offline) veel minder aantrekkelijk geworden dan online shoppen. Nu technologieplatformen groeien dankzij netwerkeffecten (elk nieuw aangesloten lid vergroot de waarde), ontstaat er een effect van ‘de winnaar krijgt alles’. Hierdoor zal de concurrentie afnemen, tenzij de beleidsmakers ingrijpen. Voorts kunnen kenniswerkers waarschijnlijk de steeds snellere technologische vooruitgang niet bijbenen, met de beruchte strijd tussen technologie en arbeid als gevolg. Een strijd die bij een overwinning van technologie de ongelijkheid in beloning vergroot tot een niveau waarop het sociaal contract problematisch wordt.

Het bericht Wereldeconomie – Impact, herstel en langetermijn verscheen eerst op The Asset.

De cijfers zullen dus nog wijzigen, maar ze geven wel een vroegtijdige indicatie van de impact van de Covid-19-lockdowns op het bbp in 2020. Wat ons opvalt, zijn de opmerkelijke verschillen in productie in het eerste kwartaal. Voor een deel is dit te wijten aan het moment waarop economieën in lockdown gingen. Hierdoor krijgt het bbp in het tweede kwartaal waarschijnlijk in het VK en de VS een veel hardere klap dan in veel continentaal-Europese landen, die al eerder tot een lockdown overgingen.

Dit is echter niet het volledige verhaal. De significante verschillen tussen landen in onze prognoses voor heel 2020 vloeien ook voort uit de uiteenlopende beleidsreacties: sommige landen kozen voor een veel strengere lockdown dan andere. Daarnaast signaleren we grote verschillen in digitalisering en afhankelijkheid van toerisme. Door de uitbraak van het coronavirus is het toerisme abrupt tot stilstand gekomen.

Volgens ons zal de krimp in de VS, Duitsland en Nederland het geringst en in het VK, Italië en Frankrijk het sterkst zijn. Economieën die dit jaar de zwaarste klappen moeten incasseren, zullen volgend jaar door basiseffecten in statistisch opzicht sterker opveren, maar de blijvende schade als gevolg van toegenomen faillissementen en werkloosheid zal hier waarschijnlijk groter zijn.

Impact van lockdown is functie van strengheid en duur

De eerste ontwikkelde economie die vanwege Covid-19 in lockdown ging, was Italië: om te beginnen op 21 februari de zwaarst getroffen noordelijke provincies, waarna op 9 maart het hele land op slot ging. De lockdown in Italië is tot dusverre niet alleen de langste, maar ook een van de strengste. Na Italië gingen bijna alle ontwikkelde economieën minstens een maand in wisselende mate dicht. Een reden waarom Italië het zwaarst door de huidige crisis wordt getroffen, is dat het als eerste ontwikkelde economie met een grootschalige uitbraak van het virus werd geconfronteerd. Andere landen hadden het voordeel dat zij zich beter konden voorbereiden. Zelfs tussen de landen die pas later maatregelen namen, zijn er echter aanzienlijke verschillen in strengheid en duur van de lockdown. Uit mobiliteitsgegevens van Google sinds de uitbraak van Covid-19 leiden we af dat de lockdown in het VK en Frankrijk in grote lijnen het Italiaanse model volgde, maar in Duitsland, Nederland en de VS (gemiddeld) minder streng was en korter duurde.

Dit weerspiegelt de aanzienlijke beleidsverschillen tussen deze landen. Deze twee lockdownmodellen kunnen globaal als volgt worden omschreven:

Harde lockdown van ‘70%’: voor bijna alle categorieën buitenactiviteiten gelden op ruime schaal beperkingen. Alle niet-essentiële bedrijven (met inbegrip van maakindustrie en bouw) zijn gesloten. Het economisch verkeer daalt met circa 70%.

Zachte lockdown van ‘40%’: activiteiten met de hoogste risico’s qua menselijk contact zijn verboden, maar bedrijven waar de risico’s geringer zijn (maakindustrie, bouw en (in Nederland) zelfs winkels) mogen open blijven. Het economisch verkeer daalt met circa 40%.

De impact van een lockdown op het bbp is veeleer mechanisch, omdat een lockdown per definitie een significant deel van de economische bedrijvigheid aan banden legt (zie onze Focus-publicaties over de eurozone, Nederland en de VS voor meer informatie). De impact varieert van land tot land, maar we schatten in dat iedere week dat de lockdown duurt, het bbp in de eurozone in 2020 gemiddeld 0,75 pp lager uitkomt.

Situatie is in sommige staten in VS veel slechter

De VS bevindt zich gemiddeld in een ‘zachte lockdown’, maar tussen afzonderlijke staten zijn er aanzienlijke verschillen, doordat de omvang van de uitbraak en de genomen beleidsmaatregelen sterk uiteenlopen. Zo lijkt de lockdown in enkele staten in het Noordoosten (New York, New Jersey, Connecticut en Massachusetts) qua intensiteit en duur op de ‘harde lockdown’ in Europese landen. In deze staten heeft het coronavirus zelfs harder toegeslagen dan in de zwaarst getroffen Europese landen. Het aantal Covid-19-doden per miljoen inwoners is in New York en New Jersey (met een gezamenlijke bevolking van 28,3 mln) bijna drie keer zo hoog als in Italië en het VK. In de meeste staten, inclusief minder dicht bevolkte staten zoals Florida en Texas, heeft het virus veel minder hard om zich heen gegrepen, zijn er minder beperkende maatregelen genomen en wordt de economie sneller heropend. Hierdoor is de terugval van de economische bedrijvigheid in de hele VS per saldo vergelijkbaar met een ‘zachte lockdown’ in Europa.
Sommige staten VS veel harder getroffen dan andere

‘R’ ligt nu onder 1 – hoe lang dit zo blijft, is bepalend voor herstart van economie

De ramingen zijn met onzekerheden omgeven, maar alle grotere ontwikkelde economieën zijn erin geslaagd om het reproductiegetal, de zogeheten R, tot onder 1 terug te dringen. Dit betekent dat iedere met Covid-19 besmette persoon gemiddeld minder dan één andere persoon besmet. In de meeste landen lijkt het belangrijkste doel van het regeringsbeleid niet te zijn om het virus volledig uit te roeien, maar om de ‘R’ onder 1 te houden en te voorkomen dat het zorgstelsel opnieuw overbelast raakt. Het R-getal zal dan ook bepalen in hoeverre economieën verder kunnen worden heropend. Indien het in een bepaald land gedurende een langere periode stijgt, moet de regering van dat land waarschijnlijk opnieuw beperkende maatregelen instellen. Of het zover komt, hangt af van de naleving van de regels voor social distancing en de implementatie van grootschalig testen en traceren, dat in Azië al succesvol is gebleken. In de afgelopen weken is het R-getal volgens sommige cijfers weer opgelopen onder invloed van de geleidelijke heropening van economieën (zie onze eerder verschenen Global Monthly onder de titel Waarom herstel traag zal zijn), maar de toename is tot dusverre vrij gering gebleven en lijkt in ieder geval voor een deel de toegenomen testcapaciteit te weerspiegelen (zie onder meer hier).

IT-infrastructuur van cruciaal belang voor aanpassingsvermogen

De verstoringen als gevolg van Covid-19 onderstrepen ook het belang van IT-infrastructuur en digitalisering; thuiswerken en online winkelen helpen de verstoring van de economische activiteit te beperken. In dit verband zijn niet alleen private investeringen in hardware en IT-infrastructuur belangrijk geweest, maar ook publieke investeringen in online connectiviteit (hogesnelheids-breedbandinternet), mobiele telefonienetwerken en digitale vaardigheden. Op bijna alle terreinen waren Nederland, Duitsland, het VK en de VS het best voorbereid op de digitalisering van hun economie; Frankrijk en vooral Italië waren veel minder goed voorbereid.

Thuiswerken het ‘nieuwe normaal’ – niet ieder land was goed voorbereid

In sommige landen was thuiswerken al veel gebruikelijker dan in andere. Zo had in Nederland circa 60% van de werkzame bevolking ervaring met thuiswerken tegen 32% in Italië. Uit cijfers van Eurostat blijkt dat meer dan 70% van de ondernemingen in Nederland hun werknemers toegang op afstand verschaffen tot zakelijke e-mails, documenten en aanvragen, terwijl dit in Frankrijk slechts iets meer dan 40% is. Daarnaast is een (stabiele) internetverbinding nodig om op afstand te kunnen werken. In het algemeen is de internetconnectiviteit van huishoudens in alle onderzochte landen goed, al zijn er nog wel verschillen. In de VS is ongeveer 80% van de totale bevolking aangesloten op het internet, terwijl dit in Nederland, het VK en Duitsland bijna 100% is. Verder zijn er grote verschillen in digitale connectiviteit met de overheid (zie grafiek links hieronder). In Nederland, het VK, Duitsland, Frankrijk kan tussen 60% en 80% van de inwoners digitaal communiceren met de overheid; in Italië is dit iets meer dan 20%.

Verschuiving naar online heeft negatieve gevolgen van lockdown getemperd

Van alle ondernemingen in Nederland, Duitsland, het VK en de VS heeft 80-90% een website. In Frankrijk en Italië ligt dit cijfer dichter bij 70%. Het online aankoopgedrag verschilt ook aanzienlijk per land. Het VK en de VS lopen voorop: van de totale detailhandelsomzet werd in 2018 respectievelijk 17,5% en 16,6% online gerealiseerd. In Frankrijk en Nederland is dit circa 10% en in Italië is het met 3,4% nog veel lager. Op basis van eigen transactiegegevens voor Nederland constateren we een snelle verschuiving van offline naar online. Deze trend is in de afgelopen weken versneld – waarschijnlijk omdat winkeliers en consumenten die eerder minder actief op het internet waren, nu wel gebruik van digitale platforms maken. Zo is het aantal onlinebestellingen bij restaurants verdubbeld ten opzichte van 2019 (zie: De consument ten tijde van corona). De opkomst van online compenseert de terugval van offline voor een deel; de mate waarin dit het geval is, varieert echter duidelijk van land tot land.

Al met al zijn Nederland, Duitsland, het VK en de VS beter gepositioneerd om zich snel aan de voortschrijdende digitalisering aan te passen. In Frankrijk, en vooral in Italië, gaat de verschuiving naar online trager. We verwachten dat social distancing voorlopig de norm blijft. Landen waar thuiswerken en/of e-commerce meer ingeburgerd zijn, konden niet alleen de daling van de economische bedrijvigheid als gevolg van de huidige lockdown voor een deel opvangen, maar zijn ook beter voorbereid voor de komende maanden en misschien wel jaren.

Ineenstorting van toerisme raakt vooral Zuid-Europa

De internationale toeristenstromen zijn sinds de uitbraak van het coronavirus ingestort. Enerzijds zijn landen in lockdown gegaan of hebben overheden een negatief reisadvies afgegeven en anderzijds hebben consumenten reizen op eigen initiatief geannuleerd of uitgesteld. Zelfs nu lockdownmaatregelen worden versoepeld, is het niet waarschijnlijk dat het toerisme zich herstelt tot het niveau van voor de virusuitbraak. Voor arriverende toeristen geldt in sommige landen (VK) wel een quarantaineverplichting, maar in andere landen (Italië) niet. Bovendien zijn toeristen uit andere werelddelen mogelijk huiverig om naar Europa te komen omdat het virus nog niet volledig onder controle is. De grafiek links hieronder toont het aandeel van de toerismesector in het bbp. Hieruit blijkt dat vooral de Zuid-Europese landen gevoelig zijn voor een sterke daling van het toerisme. Nederland lijkt het minst kwetsbaar te zijn, hoewel het aandeel van het toerisme in de werkgelegenheid vergelijkbaar is met dat in de VS.

Tijdens de lockdownperiode is het toerisme feitelijk tot stilstand gekomen[1]. De negatieve impact is volgens ons in Italië het grootst (verlies van 2,5 pp bbp in 2020) en is in andere landen aanzienlijk kleiner (1 pp in Nederland). Nu lockdowns worden versoepeld en mensen zich weer vrijer door hun eigen land mogen verplaatsen, kunnen sommige landen profiteren van een toegenomen binnenlands toerisme. Als consumenten besluiten om in eigen land in plaats van het buitenland op vakantie te gaan, dan profiteren waarschijnlijk Duitsland en Nederland het sterkst van deze trend. In de grafiek rechts hierboven geeft de donkergroene balk de som weer van de uitgaven door binnenlandse toeristen en de uitgaven door toeristen uit het betreffende land in het buitenland. De gele balk toont de totale baten uit (binnenlands en buitenlands) toerisme als percentage van het bbp. De lichtgroene balk betreft het verlies / de winst als percentage van het bbp indien inwoners van deze landen besluiten hun vakantie in het binnenland door te brengen. Dit scenario zou vooral voor Zuid-Europa nadelig zijn. Het negatieve effect zou ongeveer 4% van het bbp bedragen.

Alle landen nemen steunmaatregelen van ongekende omvang

Sinds de uitbraak van het coronavirus hebben regeringen een stortvloed van budgettaire steunmaatregelen genomen. In de eurozone is het merendeel van de aangekondigde begrotingsstimulansen gegoten in de vorm van liquiditeitssteun (bijvoorbeeld garantie- en kredietregelingen) tot gemiddeld circa 20% van het bbp in 2020. Deze liquiditeitssteun is bedoeld om de eerste klap voor de economie te verzachten en voor ondernemingen en consumenten een ‘liquiditeitsbrug’ te slaan naar de periode na de lockdown. Duitsland en Italië hebben de omvangrijkste liquiditeitssteun aangekondigd (zie grafiek hieronder), hoewel in het VK de garantieregeling geen bovengrens meer kent. Daarnaast hebben regeringen ook discretionaire beleidsmaatregelen (bijvoorbeeld investeringen in de gezondheidszorg, directe inkomenssteun voor kleine bedrijven en huishoudens en belastinguitstel) genomen, variërend van 3,0% van het bbp (Frankrijk) tot 11,3% (VS). Deze discretionaire maatregelen bieden doorgaans met een vertraging van enkele kwartalen steun aan de economische groei. Tot slot zorgen de automatische stabilisatoren (gelijk aan gemiddeld circa 5,7% van het bbp) ook voor een budgettaire impuls, onder meer omdat tijdens een laagconjunctuur de uitgaven voor uitkeringen stijgen en de belastingopbrengsten dalen. Deze automatische stabilisatoren zullen naar verwachting in Frankrijk, Italië en Nederland het grootst zijn. Al met al kiezen alle landen voor significante begrotingsstimulansen, waarbij de belangrijkste onderscheidende factor waarschijnlijk is hoe snel en efficiënt overheden de toegezegde steun kunnen uitkeren. Uitsluitsel op dit laatste punt kan nog niet worden gegeven, maar we vermoeden dat Europese landen – deze hebben immers meer ervaring met regelingen voor loonkostensubsidie om mensen in dienst te houden – wellicht beter presteren dan de VS waar met verlof gestuurde werknemers een werkloosheidsuitkering moesten aanvragen (wat het risico vergroot dat ze permanent werkloos blijven).

Groeivooruitzichten: bbp krijgt zwaarste klap in Zuid-Europa en VK

Geen enkel land zal de coronadans ontspringen, maar op basis van de strengheid van de lockdown, de voorbereiding op de digitalisering en de afhankelijkheid van het toerisme denken we dat in Zuid-Europa en het VK het bbp het sterkst daalt.

Frankrijk en Italië gingen het eerst in lockdown (op respectievelijk 17 maart en 9 maart) en gingen hierbij ook het meest rigoureus te werk (iedereen met een niet-vitaal beroep moest thuis blijven; mensen mochten alleen naar buiten voor aankopen om in de eerste levensbehoeften te voorzien en voor doktersbezoek). Het Franse en Italiaanse bbp daalde in het eerste kwartaal met respectievelijk 5,8% en 4,7% k-o-k versus een krimp van 3,8% voor de hele eurozone. Dat het bbp in Frankrijk sterker dan in Italië kromp lijkt verrassend, omdat de Franse economie minder van toerisme afhankelijk is dan de Italiaanse en Fransen meer thuis werken dan Italianen (zie de paragraaf ‘Thuiswerken het ‘nieuwe normaal’ – niet ieder land was goed voorbereid’). Deze verschillen zullen volgens ons in de komende kwartalen echter wel duidelijker merkbaar worden.

Geringere daling in het eerste kwartaal in Duitsland, Nederland, VS en VK

Duitsland en Nederland gingen op ongeveer hetzelfde moment als Frankrijk in lockdown, maar kozen voor minder ingrijpende maatregelen. Mensen mochten hier nog wel naar buiten. Net als in Frankrijk is thuiswerken relatief gebruikelijk in Duitsland en Nederland en is ook het economisch belang van de toerismesector verhoudingsgewijs beperkt. Door al deze factoren kromp het bbp in Duitsland (-2,2%) en Nederland (-1,7%) veel minder sterk dan het gemiddelde van de eurozone. De terugval van het bbp in de VS (-1,2% k-o-k) en het VK (-2,0% k-o-k) bleef ook relatief mild. Dit was grotendeels te danken aan het feit dat deze economieën pas tegen het einde van het eerste kwartaal op slot gingen, ongeveer één week later dan Frankrijk en circa twee weken na Italië. In de VS was de lockdown bovendien in zijn totaliteit minder streng.

Sterke krimp in het tweede kwartaal in alle landen, maar vooral in het VK

De lockdownmaatregelen bleven in alle zes landen heel april van kracht, maar zijn in de loop van mei heel geleidelijk en stapsgewijs versoepeld. Omdat het VK een even harde lockdown als Frankrijk en Italië instelde, zij het pas vanaf 23 maart (dus circa één tot twee weken later), verwachten we dat de Britse economie in het tweede kwartaal een bijzonder zware klap krijgt en het bbp met bijna 16% krimpt (zie figuur links hierboven). Voor Italië en Frankrijk gaan we uit van een daling van respectievelijk 13,5% en 12%, waarbij de Italiaanse economie zwakker dan de Franse presteert vanwege de relatief grote afhankelijkheid van het toerisme en het veel lagere percentage thuiswerkers. Deze factoren zullen naar onze mening zwaarder wegen dan het feit dat Italië zijn strenge lockdown ongeveer één week eerder dan Frankrijk versoepelde (4 mei versus 11 mei). Omdat de lockdown in de VS niet zo streng was als in Frankrijk en Italië en meer in de buurt kwam van de situatie in Duitsland en Nederland, verwachten we dat het Amerikaanse bbp in het tweede kwartaal met circa 9,2% k-o-k krimpt. Hiermee loopt de VS ruwweg in de pas met Duitsland en Nederland, waarvoor we een daling van respectievelijk 10,5% en 10% k-o-k voorzien.

Vooruitblik naar 2021: verder kijken dan statistische hersteleffecten

In landen waar het bbp als gevolg van de coronacrisis en de lockdown in 2020 het sterkst daalt, is de vergelijkingsbasis in 2021 lager. Statistieken zullen in deze landen dan ook een sterker herstel laten zien. De tweede-ronde-effecten van de lockdown (door bijvoorbeeld een hogere werkloosheid, krappere financiële condities, bedrijfsfaillissementen en verstoringen in toeleveringsketens) zullen in deze landen echter sterker zijn dan in landen waar de recessie in 2020 korter duurt en minder diep is. Daarnaast spelen ook de omvang en de feitelijke implementatie van de budgettaire en monetaire steunmaatregelen een belangrijke rol in de groeivooruitzichten voor 2021.

Tot slot zijn verschillen van meer fundamentele aard die de concurrentiekracht van een land, het groeipotentieel op langere termijn en het herstelvermogen na negatieve schokken bepalen, ook relevant. Dit betreft onder meer regelgeving, efficiency van goederenverkeer en arbeidsmarkt, technologische vooruitgang, kwaliteit van infrastructuur en institutioneel functioneren. In de mondiale concurrentieranglijst die deze economische kenmerken meet, scoren de VS en Nederland het hoogst van de zes landen die in deze publicatie zijn geanalyseerd. Duitsland, Frankrijk en het VK vormen de middenmoot en Italië sluit de rij. Bovendien zullen economieën met een sterkere uitgangspositie, zoals een krappe arbeidsmarkt en lage overheidsschuld, waarschijnlijk sneller opveren. Alles bij elkaar opgeteld, denken we dat het Italiaanse bbp de zwaarste klap krijgt (vermoedelijk -6 pp in K4 2021 versus K4 2019), terwijl de VS, Nederland en Duitsland het bbp-verlies het kleinst kunnen houden.

[1] We nemen aan dat de lockdown in alle landen twee maanden duurde en dat er gedurende deze periode geen binnenlands toerisme was (in de meeste landen was niet-noodzakelijk binnenlands reisverkeer verboden).

Het bericht In sommige landen krijgt bbp veel hardere klap van Covid-19 verscheen eerst op The Asset.

WTI vertegenwoordigt namelijk een aanzienlijk deel van de CRB-index (23%). Sindsdien zijn de olieprijzen en de CRB-index hersteld. De CRB-index is met ongeveer 27,5% gestegen.

Heel optimistisch zijn we nog niet over veel grondstofmarkten. Voor de komende drie maanden verwachten wij dat de CRB-index weer gaat verzwakken. Daar hebben wij verschillende redenen voor:

– We denken dat de markt de macro-economische risico’s onderschat en dat de impact op de vraag naar olie en metalen groter is dan momenteel wordt verondersteld.

– We verwachten weer een golf van risico-aversie. De kans is dan groot dat beleggers hun posities in grondstofmarkten verkopen.

– Doordat de spanningen tussen de VS en China weer oplaaien, neemt de vraag in grondstofmarkten af.

– De voorraden in olie, industriële metalen en sommige landbouwgrondstoffen zijn hoog. De hoge beschikbaarheid van grondstoffen blijft voorlopig boven veel markten hangen.

– Het technische beeld in grondstofmarkten is verder verslechterd.

We gaan er echter vanuit dat de CRB-index niet lager zal uitkomen dan het vorige dieptepunt op 21 april.

Het bericht Commodities gaan weer dalen verscheen eerst op The Asset.

Normaal zijn het de economische trends in China die primair de richting van metaalprijzen bepalen. Die invloed is uiteraard nog steeds aanzienlijk, maar sinds een paar maanden vindt de oorzaak van het tumult op metaalmarkten vooral zijn oorsprong in de VS. Het economisch beleid van de VS – de combinatie van handelspolitiek en monetair beleid – en de onzekerheid die daaruit voortvloeit, zet neerwaartse druk op de prijzen in industriële metaalmarkten. De industriële metaalmarkten zijn zeer cyclisch van aard en de prijzen reageren daardoor sterk op signalen die erop duiden dat de toekomstige vraag naar industriële metaalmarkten mogelijk wordt geschaad. Investeerders laten daarom in deze onzekere tijden risicovollere beleggingen – zoals basismetalen – links liggen.

Basismetalen: Goede fundamentele basis voor aantrekkende prijzen

De basismetaalmarkten leven momenteel op gespannen voet met de onzekerheid die door het economisch beleid van de VS wordt veroorzaakt. De handelsoorlog tussen de VS en China en de wederzijdse vergeldingsmaatregelen bepalen nadrukkelijk het sentiment. Daarbij doet de afbouw van het stimulerend monetaire beleid – met hogere rentes tot gevolg – ook een duit in het zakje. Bij toenemende onzekerheid over het economisch beleid in de VS dalen de prijzen voor basismetalen. Dat komt vooral doordat de mondiale gevolgen van dit beleid potentieel sterk doorwerken.

De combinatie van handelspolitiek en monetair beleid van de VS heeft de afgelopen weken in ieder geval voor veel mondiaal economisch tumult gezorgd. Zo staan de economieën van de opkomende landen sterk onder druk. Want niet alleen zorgen oplopende rentes in de VS voor hogere kosten voor kredieten in dollars, ook neemt de beschikbaarheid van liquiditeit in deze landen af. Dat heeft weer consequenties voor de toekomstige vraag naar metalen. Als direct gevolg van de handelsoorlog tussen de VS en China maken veel investeerders in metaalmarkten zich zorgen over de weerbaarheid van de Chinese economie. Hamvraag hierbij is in hoeverre dit ten koste gaat van de economische groei op de lange termijn. Bij een verdere escalatie ligt een negatief scenario het meest voor de hand. Tot slot werkt ook de versterking van de Amerikaanse dollar sterk negatief door in de prijzen. Een sterkere dollar maakt metalen – die internationaal in dollars worden verhandeld worden – in tegenvaluta duurder.

De recent aangekondigde nieuwe ronde van importtarieven van de VS gericht tegen China heeft relatief gezien weinig invloed op basismetaalprijzen gehad. De prijzen zijn zelfs toegenomen en dat duidt erop dat al deels rekening werd gehouden met deze nieuwe ronde. Voorlopig blijven de ‘oog om oog, tand om tand’-maatregelen de basismetaalprijzen op de korte termijn beroeren en voor de nodige volatiliteit zorgen. Op de langere termijn is het perspectief gunstiger en gaan wij uit van hogere prijzen, vanwege de overwegend positieve fundamentele trends. Deze trends worden vooral gedreven door een gebrekkig aanbod. De oplopende tekorten in veel basismarkten zullen met het huidige niveau van de vraag namelijk verder oplopen. Gecombineerd met de verder dalende voorraden in LME opslaghuizen, zorgt dat voor hogere prijzen. De vraag naar basismetaal blijft op de lange termijn naar verwachting gunstig, met name gevoed door de verdere groei in de markt voor de elektrische auto en de geplande mondiale infrastructurele investeringen (met name van China).

Staal: Competitiviteit van Chinees staal vooralsnog goed

De ingevoerde importtarieven op staal hebben een wig geslagen tussen de staalprijs in de VS en in de rest van de wereld. De prijs in de VS van plaatstaal (HRC) is sterk gestegen doordat de VS onvoldoende binnenlandse capaciteit hebben om aan alle vraag te voldoen. Ondertussen heeft een herschikking plaatsgevonden van de mondiale stroom van staal. Exportstaal dat voorheen de VS als eindbestemming had, volgt nu een ander pad. Als gevolg daarvan is het aanbod van staal in de regio’s buiten de VS toegenomen. Daardoor staan de prijzen in deze regio’s onder druk.

Het gevolg van het grotere verschil tussen de staalprijs in de VS ten opzichte van andere regio’s is dat de competitiviteit van importstaal in de VS relatief hoog blijft. Inclusief de ingevoerde importtarieven door de VS is het verschil in prijs tussen EU-plaatstaal en die in de VS slechts USD 45/t, ofwel 5%. De invoer van Chinees staal in de VS is echter nog interessant. Het prijsverschil van staal tussen China en de VS is – inclusief alle bijkomende kosten en de opgelegde importtarieven – per saldo USD 55/t (ofwel 7%) in het voordeel van Chinees staal. Dat maakt dat import van Chinees staal een optie blijft.

De drempel voor de import van Chinees staal in Europa ligt iets hoger. Chinees staal is in Europa – inclusief alle bijkomende kosten – USD 62/t duurder, ofwel 10%. Dat maakt de opgelegde importbeperking door de EU effectiever. Wij verwachten dat de prijs van staal in Europa verder aantrekt. De vraag naar staal van grote eindgebruikers zal gedurende het vierde kwartaal robuust blijven. De toename van de prijs blijft echter beperkt, aangezien eindgebruikers hun bestaande voorraden gaan aanspreken. Daardoor neemt de groei van de vraag naar nieuw geproduceerd staal af. In de VS zal de staalprijs de komende tijd verder dalen. De nieuwe NAFTA-overeenkomst biedt de mogelijkheid tot de invoer van staal vanuit Canada en Mexico. Het extra aanbod in de VS zal de binnenlandse prijs drukken. Dit maakt de import van staal vanuit de EU en China naar de VS meer competitief. In China zal de staalprijs de komende tijd licht dalen als gevolg van voldoende beschikbaarheid. Op het moment dat de Chinese overheid uit milieuoverwegingen een strikter capaciteits-reductiebeleid gaat voeren, zal daar een opwaartse werking op de prijs van uitgaan.

Staal (grondstoffen): Marges staalfabrieken EU relatief hoog

De prijs van ijzererts is relatief laag. Er is voldoende ijzererts beschikbaar waardoor een sterke toename van de vraag – zoals de afgelopen weken het geval is geweest – weinig invloed heeft op de prijs. De vraag naar ijzererts van relatief hoge kwaliteit is sterker toegenomen vanwege milieumaatregelen in China. IJzererts van hoge kwaliteit vergt namelijk minder energie bij het maken van staal en daardoor kan het niveau van de productie in stand gehouden worden. Op de cokeskolenmarkt is de prijs de laatste weken toegenomen als gevolg van beperkingen in het aanbod, met name in Australië. Bij de huidige prijs van cokeskolen hebben de trends in de prijs van dit ruwe materiaal relatief gezien een hogere invloed op de kostenstructuur van staalfabrieken dan bijvoorbeeld ijzererts.

De marges van staalfabrieken in Europa zijn relatief hoog. De prijs van cokeskolen, ijzererts en schroot heeft de grootste invloed op de marge-ontwikkeling. Deze drie samen (inclusief de transportkosten van deze grondstoffen) hebben een aandeel van meer dan 67% in de totale kostenstructuur van staalfabrieken. Het is vooral de relatief lage prijs van ijzererts van de afgelopen maanden die ervoor heeft gezorgd dat staalfabrieken gezonde marges hebben. En bij dergelijke goede marges zijn staalfabrieken eerder geneigd om meer ruwe materialen voor het maken van staal (strategisch) in te kopen. Maar aan de groei van de vraag naar ruwe materialen voor het maken van staal kan de komende maanden echter een einde komen als gevolg van strenger Chinees milieubeleid dat de komende winter van kracht wordt. Dit beleid – waarover eind september meer bekend wordt – zal waarschijnlijk meer capaciteit van de zware industrie verder worden gereduceerd. Dat betekent dat er concreet minder behoefte zal zijn voor deze grondstoffen.

Het bericht Metaalprijzen niet uit het lood geslagen verscheen eerst op The Asset.

Eerder deze week kondigde president Trump aan dat er een 10% importtarief geheven zal worden op een extra 200 miljard aan Chinese importen. Valutamarkten reageerden hierop. De Chinese yuan daalde opnieuw richting 6,70 ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Verder daalde valuta’s van landen die afhankelijk zijn van internationale handel en valuta’s van landen die afhankelijk zijn van grondstoffenexporten. Kortom de grote winnaar was de Amerikaanse dollar.

Ondanks dat de stemming op financiële markt verslechterd is, kan dit gedrag niet aangemerkt worden als standaard risico-aversie. In een standaard geval van risico-aversie dalen de rentes op Amerikaanse staatsobligaties en appreciëren de Japanse yen, de Amerikaanse dollar en de Zwitserse frank. In de huidige situatie bewegen de rentes op Amerikaanse staatsobligaties amper en dalen de Japanse yen en de Zwitserse franc ten opzichte van de dollar. Dit komt doordat Japan en Zwitserland afhankelijk zijn van de wereldhandel. Een mogelijke handelsoorlog wordt daarom gezien als negatief voor valuta’s van landen die afhankelijk zijn van de wereldhandel. Onze VS-econoom is tot een interessante conclusie gekomen. De recent aangekondigde importtarieven van 10% kan gecompenseerd worden door een verzwakking van de wisselkoers. De daling van de Chinese yuan heeft zo al een deel van het effect van deze importtarieven geneutraliseerd. De VS komt er het slechtst uit. Amerikaanse exporteurs krijgen te maken met importtarieven van andere landen en een duurdere dollar.

De Zwitserse frank is over het hoogtepunt heen

We verwachten dat de Zwitserse frank over het hoogtepunt heen is. Ten eerste denken we dat financiële markten nu voldoende rekening houden met het politieke risico in Italië. Ten tweede is de Zwitserse inflatie nog ver onder de doelstelling van de centrale bank. Daarom zal de centrale bank een stijging van de frank proberen te temperen. Op dit moment verwachten beleggers dat de SNB voor het einde van 2019 de rente zal verhogen. We denken dat dit onwaarschijnlijk is. We gaan ervan uit dat de SNB pas na de ECB over zal gaan tot het verhogen van de beleidsrente. Wij verwachten dat de ECB de rente zal verhogen in december 2019. De SNB zal dan pas in 2020 overgaan tot het verhogen van de rente.

Het bericht FX Weekly – Handelsspanningen lopen op verscheen eerst op Insights.

Het bericht Georgette Boele (ABN Amro): 'Handelsspanningen lopen op' verscheen eerst op The Asset.