Eind 2020 ligt de wereldproductie naar verwachting 7,6% onder het niveau dat zonder de pandemie haalbaar was geweest. In plaats van 3% te groeien krimpt de wereldeconomie in 2020 met 4,4%. Voor de beeldvorming: tijdens de grote recessie van 2009 kromp de wereldeconomie met 0,1%.
De ramingen zijn onder het grootst mogelijke voorbehoud, gegeven de aanname dat een nieuwe ronde van landelijke lockdowns niet nodig is. Een tweede virusgolf kom echter snel dichterbij, zodat deze aanname mogelijk onjuist is.
Wat gebeurde er tot het vierde kwartaal?
Kwartaal 1: De economische crisis die op de uitbraak van de pandemie volgde, bestaat uit grofweg drie fasen. Om te beginnen de aanbodschok voor de wereldeconomie toen het leven in Wuhan, een industriële kernregio, bijna volledig tot stilstand kwam. Dit verstoorde de wereldwijde aanbodketens van industriële goederen ernstig.
Kwartaal 2: Toen het virus de rest van de wereldeconomie trof, veroorzaakten lockdowns en de vrees voor besmetting een vraagschok in afzonderlijke economieën die op slot gingen. Vooral in sectoren waar contactmomenten moeilijk te vermijden zijn, zoals reizen en horeca & toerisme, liep de bedrijvigheid terug met circa 70%. Omdat dit in veel westerse economieën grotendeels gelijktijdig gebeurde, was de vraaguitval een synchroon proces. Het leidde tot een daling van de consumptie, de werkgelegenheid en de handel en bracht het ondernemers- en consumentenvertrouwen een harde klap toe.
In Nederland bleef de economische teruggang (-9,9% in K2 ten opzichte van K4 2019) vrij beperkt in vergelijking met de totale eurozone (-15,5% in K2 ten opzichte van K4 2019). Een belangrijke reden waarom de krimp in Nederland relatief mild was, betreft de robuuste digitale infrastructuur die een sterke verschuiving van offline- naar onlineconsumptie mogelijk maakte. Andere redenen moeten aan de aanbodzijde van onze economie worden gezocht: de bouwactiviteit, de bedrijfsinvesteringen en de export lagen ruim boven het gemiddelde in de eurozone. Dit was wellicht voor een deel te danken aan de steunmaatregelen van de overheid, die in Nederland royaler waren dan gemiddeld in de EU.
Hoewel de impact op het leven van mensen ingrijpend is, hebben de monetaire en fiscale autoriteiten uitzonderlijk krachtig ingegrepen; hierdoor is erger voorkomen. De overheidsschuld als percentage van het bbp van de ontwikkelde economieën neemt naar verwachting toe van 105% in 2019 naar 132% in 2021.
Kwartaal 3: Het herstel in het derde kwartaal is deels statistisch en vloeit deels voort uit de heropening van economieën. Aan het einde van de zomer kwam het herstel tot stilstand in veel eurolanden en het Verenigd Koninkrijk (waar het herstel in het algemeen is achtergebleven). In de VS zakte het herstel niet in, maar China is de motor van het mondiale herstel. Niet alleen omdat het eerder in lockdown ging, maar ook omdat de industriële productie weer het niveau van voor de pandemie heeft bereikt en de dienstensector ook langzaam de kloof dicht. Ondernemers en consumenten in China hebben weer vertrouwen, dankzij een goed functionerend surveillancesysteem en vooral lokale maatregelen.
Ons algehele bevinding is dat in economieën die relatief sterk van de industrie in plaats van de dienstensector afhankelijk zijn, het herstel krachtiger is. Economieën die een diepere val maakten, veerden ook sterker op (statistisch effect).
Kwartaal 4: Tweede-ronde-effecten en gevolgen tweede golf gaan samen op. Ook los van de huidige tweede besmettingsgolf gingen we al ervan uit dat de oplopende werkloosheid, de bezuinigingsmaatregelen van bedrijven en het tanende vertrouwen van ondernemers en beleggers een rem op het herstel zouden zetten en de eurozone rond het begin van het vierde kwartaal in een dubbele dip zouden duwen. Tot dusverre is een scenario van maart 2020 waarin de besmettingen tot lockdowns in veel landen tegelijk leidde, niet ons basisscenario.
Kwartaal 4: Tweede-ronde-effecten en gevolgen tweede golf gaan samen
Ook los van de huidige tweede besmettingsgolf gingen we al ervan uit dat de oplopende werkloosheid, de bezuinigingsmaatregelen van bedrijven en het tanende vertrouwen van ondernemers en beleggers een rem op het herstel zouden zetten en de eurozone rond het begin van het vierde kwartaal in een dubbele dip zouden duwen.
Beleidsreactie voorkomt werkloosheid maar vertraagt herstel
Iedere regering probeert onnodige werkloosheid tijdens en na een crisis te voorkomen. Sommige overheden (EU) doen dit door loonkosten te vergoeden als bedrijven werknemers in dienst houden (regelingen voor werktijdverkorting), terwijl andere (VS) ervoor kiezen om werkloosheidsuitkeringen aan te vullen en zo de consumptieve bestedingen extra te steunen. Regelingen voor werktijdverkorting (wtv) voorkomen een economisch schadelijke sterke toename van de werkloosheid, maar vertragen doorgaans ook het economisch herstel. Een derde optie (China) is om ondernemingen rechtstreeks aan te sturen en zich te laten richten op economische activiteiten waar de vraag groot is.
China trekt tot dusverre het herstel van de wereldeconomie. De Chinese maakindustrie groeit inmiddels weer in het tempo van voor de coronacrisis, terwijl de dienstensector nog aan een inhaalslag bezig is.
De Amerikaanse regering heeft geen wtv-regelingen ingevoerd. In plaats hiervan werden werknemers op grote schaal tijdelijk naar huis gestuurd, totdat de vraag zou aantrekken. Als gevolg hiervan schoot de werkloosheid direct omhoog toen het coronavirus in de VS toesloeg, naar 14,7% in april. In september was dit weer gedaald tot 7,9%. Van fundamenteler belang is echter de toename van de permanente werkloosheid, die naar verwachting de economische groei op de middellange termijn vertraagt. We denken dat deze toename van de permanente werkloosheid voor een deel onnodig is. Indien de veelbesproken stimulering in de vorm van een aanvulling op de werkloosheidsuitkering pas na de verkiezingen zou zijn stopgezet, zouden mensen meer te besteden hebben gehad en had een deel van de permanente werkloosheid kunnen worden voorkomen.
In de eurozone bedroeg de werkloosheid in augustus 8,4%, maar we verwachten dat de piek pas tegen het einde van 2021 wordt bereikt. Naar schatting zou ongeveer een vijfde van de werknemers met wtv uiteindelijk hun baan kunnen verliezen. Door deze ontwikkeling, gevoegd bij het grote onbenut arbeidspotentieel, zou het werkloosheidspercentage richting 12% tot 13% van de beroepsbevolking tillen. Het EU-herstelfonds zorgt naar verwachting voor 1,1% extra economische groei in de eurozone, maar levert ‘slechts’ 1 miljoen extra banen op.
Het beleidsdilemma tussen noodzakelijke aanpassingen en maatschappelijke tweedeling
Bedrijven overeind houden terwijl er geen vraag naar hun producten en diensten is (‘zombificatie’), is doorgaans een slecht idee. Het verhindert dat mensen en kapitaal doorstromen naar de productievere delen van de economie, en steekt een spaak in het wiel van het herstel.
In bepaalde omstandigheden is het echter helemaal niet zo’n slecht idee om bedrijven overeind te houden. Als de vraaguitval tijdelijk is, kan zo een langdurig verlies van productiecapaciteit worden voorkomen. Dit verlies ontstaat namelijk wanneer tijdens een periode van een tijdelijke terugval van de vraag niet langer in vaardigheden, technologie en kapitaalgoederen wordt geïnvesteerd (‘hysteresis’).
Wat een goed economisch recept is in deze tijden, is nog onzeker. Deze crisis is meer dan alleen een teruggang gevolgd door een herstel. In de tussenliggende periode, die bovendien behoorlijk lang is, kunnen in principe gezonde bedrijven namelijk geen omzet genereren. Dit raakt in het bijzonder sectoren zoals horeca & toerisme en reizen. En dit zijn nu ook precies de sectoren waar de kwetsbaarste mensen werken op contractbasis en de baanzekerheid het geringst is.
Bij beleid waarin het aanpassingsproces gefaciliteerd wordt, zoals in de VS, blijken de aanpassingen heel ongelijk te zijn verdeeld. Zo daalde de werkgelegenheid tussen januari en april met 35% in lage-inkomensgroepen (minder dan USD 27,000) en met slechts 12% in hoge-inkomensgroepen (meer dan USD 60,000).
Een signaal van zombificatie in de economie betreft het aantal faillissementen. In het tweede kwartaal van 2020 waren er aanzienlijk minder faillissementen dan in dezelfde periode van vorig jaar. Volgens een recente studie van de Universiteit van Amsterdam is in landen als België, Frankrijk, Spanje en de VS na de uitbraak van covid-19 een hoog percentage bedrijven (30% – 70%) aan een faillissement ontsnapt dankzij steunmaatregelen die in feite niet aan covid-19 gerelateerd waren. In Nederland waren bijna alle van de ondergang geredde bedrijven door covid-19 in de problemen gekomen.
Van houdbare groei zal waarschijnlijk pas weer sprake zijn wanneer een vaccin of geneesmiddel wereldwijd op grote schaal beschikbaar is. Naar verwachting is het pas eind 2021 zover, maar de onzekerheden zijn groot.
De bovenstaande projecties zijn hoofdzakelijk gebaseerd op de aanname dat het ergste achter de rug is. Ontwikkelde economieën vrezen echter voor een tweede besmettingsgolf of zijn hierin al beland. Dit kan de huidige projecties sterk negatief beïnvloeden.
Monetaire beleidsmakers zijn bereid meer te doen
Tijdens de vergadering in september paste de Europese Centrale Bank (ECB) haar monetair beleid niet aan, maar in recente toespraken hebben ECB-hoofdeconoom Philip Lane en ECB-president Christine Lagarde duidelijke signalen afgegeven dat ze tot verdere verruiming bereid zijn. Ze constateerden dat het herstel onvolledig, onzeker en onevenwichtig is. Door de tweede besmettingsgolf neigen de risico’s voor de vooruitzichten in negatieve richting. De inflatiedruk is verder afgenomen en de lange rentes zijn gedaald omdat door de nieuwe besmettingen de onzekerheid omtrent een tweede ronde van lockdowns is toegenomen.
Op grond van deze constateringen, in combinatie met de tegenvallende groei die we als gevolg van tweede-ronde-effecten voorzien en de zwakke inflatievooruitzichten, denken we dat we onze eindejaarsprognose voor de lange rentes binnenkort naar beneden zullen bijstellen.
De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft haar beleidskader veel sterker gewijzigd dan het op het eerste gezicht lijkt. Een gemiddeld inflatiedoel houdt immers in dat in een basisscenario de rente waarschijnlijk niet voor 2025-2027 wordt verhoogd. Mocht de Fed er niet in slagen om het doel te halen, dan blijft de rente mogelijk voor een onbepaalde periode laag. We verwachten niet dat de Fed aanvullende verruimende maatregelen neemt om de nieuwe doelstelling te realiseren maar voorzien veeleer dat zij sterker gaat sturen op indicatie van de toekomstige beleidskoers. Een belangrijke onzekere factor is dan ook hoe de politieke situatie zich ontwikkelt en, meer specifiek, wie de verkiezingen in november wint. Een meerderheid van de Democraten in zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat biedt de grootste kans op enige opwaartse inflatiedruk. In het algemeen staan Democraten minder afkerig tegenover tekortuitgaven en hebben enkele prominente Democraten (onder wie Alexandria Ocasio-Cortez) de Moderne Monetaire Theorie (MMT) omarmd.
Lessen van de lockdowns voor de tweede golf
In de vooruitzichten voor de wereldeconomie die het IMF op 13 oktober heeft gepubliceerd, wordt aanzienlijke aandacht besteed aan de economische effecten van de lockdowns en de lessen die hieruit kunnen worden geleerd. Over de impact van vrijwillige beperkingen als bron van economische schade is al meer bekend. Eigen onderzoek van onze bank naar de gevolgen van lockdownmaatregelen versus vrijwillige beperkingen uit vrees voor besmetting toont een significante impact van zelf opgelegde beperkingen maar het is niet duidelijk of deze even schadelijk zijn.
1) De eerste les uit de pandemie is dat strengere lockdowns tot een sterkere recessie leiden. Er komt echter steeds meer bewijs dat vrijwillige beperkingen van sociale interactie en bewegingen net zoveel economische schade kunnen aanrichten als lockdowns, aldus het IMF. Vooral in meer ontwikkelde economieën waar de mogelijkheden om thuis te werken beter zijn, zijn de economische gevolgen van de vrijwillige beperking van sociale contacten het grootst.
In de VS gebruikten Goolsby en Syverson mobiliteitsgegevens van Google om vrijwillige bewegingsbeperkingen in kaart te brengen. Hiertoe werden de bewegingen van mensen geanalyseerd in grensstreken van staten in de VS met verschillende lockdownmaatregelen maar een zelfde besmettingsgraad. Uit het onderzoek kwam naar voren dat 53% van de daling van de consumptie voortvloeide uit vrijwillige beperkingen, terwijl 7% op overheidsmaatregelen was terug te voeren..
2) Door de tendens naar vrijwillige, zelf opgelegde beperkingen om besmetting te voorkomen veren economieën minder snel op nadat ze weer zijn opengesteld. Indien de besmettingsgraad niet zover is teruggedrongen dat mensen zich prettig voelen om weer rond te bewegen, zal de heropening van de economie zich niet in een spectaculair herstel vertalen.
3) Lockdowns veroorzaken minder economische schade indien ze in een vroege fase van de opleving van infecties worden geïmplementeerd.
Langetermijneffecten
Covid-19 en de daaropvolgende economische crisis doen zich voor in een wereld waarin drie belangrijke trends het beeld al bepaalden.
- Lower for longer: De reeds langer lagere rente gaat op de middellange termijn wellicht nog verder naar beneden. Demografische trends, de stromen goedkope Chinese producten naar rijke landen en de wereldwijde spaarzin speelden in het verleden een belangrijke rol in het lagerenteklimaat. Als gevolg van de covid-19-crisis zien we twee factoren waardoor deze trend minimaal aanhoudt: ten eerste de mondiale vraaguitval doordat economieën op slot zijn gegaan of weer gaan, en ten tweede de toenemende ongelijkheid. Het herstel van deze crisis zal waarschijnlijk heel ongelijk verlopen tussen lage en hoge inkomens en tussen landen. De lagere rentes zullen bovendien vermoedelijk de beurskoersen opdrijven, wat doorgaans de inkomensverschillen en de vermogenskloof vergroot. Omdat rijken in de regel meer sparen, ligt een verdere daling van de natuurlijke rente in de lijn der verwachting. Een factor met een mogelijk deels tegengestelde werking betreft het toegenomen aanbod van veilige beleggingen (staatsobligaties van hoge kwaliteit). Toen het aanbod daalde, ging de rente naar beneden. We verwachten niet dat het grotere aanbod van veilige beleggingen veel effect zal hebben, want dit is al grotendeels door de aankopen van centrale banken geabsorbeerd.
- De deglobalisering was al op gang gekomen voordat covid-19 uitbrak, en dit proces zal doorgaan, ongeacht de verkiezingsuitslag in de VS. Als Joe Biden president wordt, ligt een minder agressieve handelsrelatie met China voor de hand, maar het beleid om de Amerikaanse economie los te maken van de Chinese (‘uncoupling’) zal worden voortgezet. De pandemie versnelt deze ontwikkeling, omdat ondernemers zich bewuster zijn geworden van de risico’s van hun aanbodketen. In reactie hierop zullen ze mogelijk hun keten inkorten, naar meer toeleveranciers op zoek gaan (horizontale flexibiliteit) of hun productaanbod inkrimpen. Daarbij komt dat de versterkte vorming van grote machtsblokken die we tijdens de covid-19-crisis zagen, waarschijnlijk aanhoudt, vooral op terreinen waar regeringen zich kwetsbaar hebben gevoeld, zoals medische apparatuur en de huidige dominante concurrentie op hightechstandaarden tussen de VS en China.
- De dominantie van bigtech is een derde trend die door covid-19 aan kracht wint. Door de besmettingsvrees is fysiek winkelen (offline) veel minder aantrekkelijk geworden dan online shoppen. Nu technologieplatformen groeien dankzij netwerkeffecten (elk nieuw aangesloten lid vergroot de waarde), ontstaat er een effect van ‘de winnaar krijgt alles’. Hierdoor zal de concurrentie afnemen, tenzij de beleidsmakers ingrijpen. Voorts kunnen kenniswerkers waarschijnlijk de steeds snellere technologische vooruitgang niet bijbenen, met de beruchte strijd tussen technologie en arbeid als gevolg. Een strijd die bij een overwinning van technologie de ongelijkheid in beloning vergroot tot een niveau waarop het sociaal contract problematisch wordt.
