Er zijn een heleboel structurele problemen in de wereld, maar centrale banken hebben minder tools om ermee om te gaan. Kan een langer en trager groeiende Amerikaanse economie land ‘x’ doen ontsporen? Deze hogere wereldwijde risico’s zouden tot lagere koers-winstverhoudingen kunnen leiden, ondanks het positieve van een lagere inflatie en ongezien lage rentes als gevolg van die risk-off.

Het is dus ook niet verwonderlijk dat het TINA-principe (‘There Is No Alternative’, oftewel er is geen alternatief) blijft gelden. De aandeelwaarderingen ten opzichte van de opbrengsten van het Amerikaans schatkistpapier blijven (naar mijn mening) de belangrijkste pijlers voor waarderingen. Ik denk dat we het allemaal erover eens zijn dat er tijdens de financiële crisis actie moest ondernomen worden. De acties van de centrale bank acht jaar na de crisis zijn zorgwekkend.

De Federal Reserve zit echter met verschillende essentiële vragen: Zijn dit kader en de modellen die het gebruikt, nuttig in onze huidige situatie? Is er fundamenteel iets veranderd dat nieuwe protocollen vereist? Moet het inflatiedoel tot ver boven de 2% verhoogd worden? Moeten we van een inflatiedoel naar een gerichte groei van het nominale bbp?

Animal spirits

Misschien zitten we vast totdat de antwoorden vanzelf komen. Dit alles komt voort uit de aanvaarding van de neutrale daggeldrente van de Fed, een niveau dat de economie noch stimuleert noch vertraagt, die heel laag ligt en waarschijnlijk zal blijven liggen. De Fed kan zijn rentes dus nog een hele tijd niet aanzienlijk verhogen. Dit houdt de opbrengstencurve vlak en de inflatieverwachtingen laag.

De Fed wil een hogere neutrale rente, en heeft die misschien ook nodig, omdat de centrale bank zijn rentes dan kan verhogen waardoor er meer munitie is om de volgende recessie te bestrijden. Dit betekent ook dat de balans van de Fed niet krimpt totdat de neutrale rente stijgt.

Nu er te veel onzekerheid is om risico’s te nemen, lijkt het erop dat de dierlijke geest (animal spirits) ontbreekt. Doordat er minder risico’s genomen worden, heeft het traditionele monetaire beleid ook minder impact. Sommigen gebruiken zelfs de term 'stoplicht' om de huidige economische situatie in de Verenigde Staten te beschrijven.

De huidige situatie bemoeilijkt het raadsel van de asymmetrische risico’s voor de Fed. Als de Fed te vroeg verstrakt, kan dat een belangrijke beleidsfout aantonen, maar te laat verstrakken zou te weinig resultaat hebben. De Fed heeft een heleboel tools om te verstrakken, maar op dit moment te weinig om te versoepelen.

Te veel aarzeling

Voor mij is aarzeling de kleinste gemene deler geworden van de situatie waarin we zitten. Investeerders aarzelen om in hoge aandelen of langlopende obligaties te investeren, consumenten aarzelen om te kopen en Chief Executive Officers (CEO’s) aarzelen om te investeren (en lenen) in fusies en overnames of kapitaaluitgaven.

Misschien heeft de huidige omgeving investeerders ertoe gebracht om de relatieve waardering gewillig te aanvaarden. Toch kan en zal de markt zich op een bepaald moment ongetwijfeld herschikken en een veiligheidsmarge zoeken waardoor de aandelen dalen, misschien wel aanzienlijk. Daarom vind ik dat bescherming tegen dalingen nu enorm belangrijk is.

We zitten in Wonderland waar zelfs al het monetaire beleid ter wereld de economieën niet opnieuw heel kan maken. Vanwege de reactie op het monetaire beleid, de vergrijzing en de problemen op het vlak van productiviteit/hervorming die opgelost moeten worden, hebben we een fiscaal beleid nodig.

Als er een repatriëringsdeal doorgevoerd wordt, dan zou die verandering kunnen komen. Het bedrag in het buitenland is vandaag vier keer het bedrag in 2005, het jaar van de laatste repatriëringsdeal. Toen werd de helft van het in aanmerking komende bedrag vrijwillig terug naar de VS gestuurd. Zowel de dollar als de markt stegen toen bedrijven hun dividenden verhoogden, opnieuw aandelen kochten, fusies en overnames aangingen, kapitaalinvesteringen maakten en schulden afbetaalden.

Wanhoop

Na de belastingvrijstellingen van 2005 werd er ook een aanzienlijk aantal jobs gecreëerd. En de argumenten ‘pro’ blijven komen. Er wordt vooral gesteld dat de deal een fiscale stimulans en financiering van de infrastructuur zou bieden, het potentieel van de Europese greep op de belastingen zou wegnemen en de fiscale inversies aanzienlijk zou vertragen.

Het is niet door de netto groei van inkomsten maar door onderdrukking van de opbrengsten dat de markt met het bevorderen van de koers-winstverhoudingen is kunnen stijgen. Kan dit zo blijven? Vaak bepalen emoties de richting en beweging van de markt. Denk maar aan de Tech Bubble van 1999-2000 en de verkeerde verwachtingen op het vlak van een krachtige winst- of verkoopgroei.

De emotie die er nu heerst is wanhoop, en die stimuleert de zoektocht naar opbrengsten. Is dit ook een verkeerde opvatting? Misschien niet. Als we voor langere tijd met een lage groei zitten, zullen de inflatie en de opbrengsten waarschijnlijk laag blijven. We hebben eenvoudigweg economische groei nodig om de opbrengst te verhogen. Dat zou samen met de productiviteit voor een belangrijke groei van de inkomsten zorgen. Het is de enige manier om uit deze puinhoop te geraken.

Het enige dat aantoont of de markt redelijk geprijsd of te duur is, is de alternatieve winst op zogenaamde risicovrije obligaties. Deze risicovrije opbrengsten, die soms negatief zijn, kunnen een verkeerd beeld geven als ze door de centrale banken blijven onderdrukt worden.

De groei-uitdaging

Zoals eerder al vermeld moeten de inkomsten groeien om stabielere of stijgende markten te bekomen. Daarom moeten de opbrengsten stijgen, en dat kan alleen als het nominale bbp wereldwijd groeit. Nu is dit alles moeilijk in te beelden.

Op dit moment worden we geconfronteerd met verlengde marktwaarderingen en winstmarges, gecompenseerd door lage rentes als resultaat van de zwakke groei wereldwijd. Het is duidelijk dat er inkomsten nodig zijn om de aandelen aanzienlijk te doen stijgen. Zoals we al uitgelegd hebben, kan dit op korte tot middellange termijn een uitdaging zijn.

Dit betekent niet dat bedrijven geen hogere winst per aandeel kunnen rapporteren. En dit is waar onze diepe duik in het bestuur en de boekhouding waarde zal toevoegen. Bedrijven die hun resultaten mooier voorstellen, zullen daarop afgerekend worden. We zullen ze vermijden en de daling in hun populariteit niet opmerken.

De markt heeft dringend behoefte aan een waardevolle groei van de opbrengsten. Zonder dat zullen de inkomsten onvermijdelijk blijven dalen. Omdat de rentes weinig ruimte hebben om te dalen, kan de markt dan alleen maar naar beneden.

Fiscale maatregelen

Daarom zijn fiscale maatregelen op dit moment zo belangrijk. De bezorgdheid over het gebrek aan duurzame organische groeistimulansen is reëel. Helaas is er nog steeds geen oplossing voor gevonden. Als we de verwachtingen voor economische verbetering uitstellen of verminderen, dan is er een grotere kans op seculiere stilstand met de daaruit voortvloeiende druk op de winst.

Ik geloof dat bedrijven met kwaliteitsvolle financiën, stabiele vooruitzichten en (hopelijk) stijgende dividenden aantrekkelijke oplossingen kunnen bieden. Zijn aandelen met een grote marktkapitalisatie waarop dividenden betaald worden, de nieuwe vorm van langlopende obligaties? Zijn deze (hopelijk groeiende) dividenden voldoende om de hogere volatiliteit van de aandelenmarkt te overwinnen?

Ik blijf zoeken naar bedrijven die hun dividenden jaarlijks kunnen verhogen en dat ook doen. Als we selectief zijn en niet te veel betalen, kunnen deze bedrijven de ongewone combinatie van hogere totale opbrengsten en minder risico bieden. Consistentie op het vlak van uitbetaling is een goede maatstaf voor de algemene veiligheid, vooral in combinatie met een diepe duik in de financiën waaruit een conservatieve, transparante boekhouding en een goed bestuur blijkt. Ik blijf bezorgd over de hoge waardering van de wereldwijde markt en de mogelijke verkoopgolf die de komst van een zwarte zwaan zou kunnen veroorzaken.

Het bericht De Fed danst met black swans verscheen eerst op The Asset.

Ironisch toch, want mensen willen vaak van twee walletjes eten. De mensen die het verschrikkelijk vinden dat de Federal Reserve zijn balans heeft opgeblazen en de rente zo laag heeft gehouden dat het risico op zeepbellen reëel was, zijn dezelfde mensen die ons nu waarschuwen voor de gevolgen van stijgende rentevoeten.

Laat me niet lachen. Vergeet niet dat je pas kunt meten of een QE-programma (Quantitative Easing) heeft gewerkt wanneer de obligatierente stijgt. Ik schrijf dit niet om u te vertellen dat de markt goedkoop is, want dat is niet zo.

Situatie is echt anders

Baissespeculanten die ons grafieken tonen van de waardering tegenover het bbp of de omzet, gaan aan een belangrijk aspect voorbij: de bedrijfswinsten zijn aan het stijgen. Dit keer is de situatie dus wel degelijk anders.

Baissespeculanten zullen dit ongetwijfeld eerst toegeven om daarna te beweren dat de huidige winstgevendheid gewoonweg niet kan standhouden. Wij houden er een andere mening op na en leggen ook uit waarom. Voorlopig suggereer ik gewoonweg dat een sterke winstgevendheid misschien de reden is waarom we Fed-vicevoorzitter Stan Fischer maar weinig horen, ondanks zijn focus op de risico’s voor de financiële stabiliteit.

De belangrijkste marktindices bevinden zich (bijna) op een recordhoogte, maar er is een verschil: de meeste multiples binnen deze indexen zijn niet zo uitgebreid of extreem als bij vorige pieken. Met uitzondering weliswaar van biotech en sociale media, aangezien die niet zo vaak in portefeuille zitten of aangeprezen worden als de populaire gevestigde sectoren.

Veerkracht van aandelen

De slabakkende economische groei, de lage winstverwachtingen, de stijgende dollar en de vrees voor een hogere rente hielden de aandelen onder knoet sinds november. Al vielen de winsten lang niet zo slecht uit als bedrijven lieten uitschijnen. Globaal genomen was de teneur bij bedrijven de voorbije tijd erg pessimistisch, zelfs nog voor de barre winter en de problemen aan de westkust.

Dit vond meer en meer ingang doordat bedrijven de verwachtingen gingen omzeilen om ze te kunnen overtreffen. Al kunnen bedrijven de verwachte winst per aandeel ook halen of overtreffen door eigen aandelen aan te kopen. In februari werd de hoogste waarde in dollar ooit genoteerd voor goedgekeurde inkopen van eigen aandelen.

De veerkracht van aandelen stuit nog steeds op verzet bij sceptische beleggers. Institutionele noch particuliere beleggers lijken bijzonder optimistisch. En dat is ongebruikelijk voor een markt die piekt, zoals sommigen de cyclus op dit moment omschrijven.

Lift off-modus

Toch wijzen de volgende signalen erop dat de markt niet piekt: een koerspiek onder invloed van speculatie, sterke geldstromen naar aandelen, de beursintroducties, de stijgende reële rente, een verschuiving naar defensieve waarden en een aanzienlijke verruiming van de kredietspreads. Een nog duidelijkere indicator dat de aandelen geen zeepbel vertonen, is de prijs van het aandeel Sotheby’s. Dat piekte in het verleden namelijk als er een zeepbel ontstond.

Nog één punt om mijn mening te staven: volgens Strategas Research Partners bedroeg eind maart 2015 de koers-winstverhouding van de vijftig grootste bedrijven uit de S&P 500 Index 16,5x tegenover 27,0x in maart 2000. Hoewel ze erg volatiel zijn, is het zeker het vermelden waard dat de winsten van de bedrijven uit de S&P 500 de neiging vertonen om 6 tot 7% te stijgen over een langere periode.

Het feit dat de Amerikaanse economie duidelijk niet versnelt naar een lift off-modus, doet vragen rijzen over haar onderliggende kracht en op welk peil de ‘neutrale rente’ ligt. In zijn jongste verklaring erkende de Fed dit door te stellen dat de lauwe groei “deels” te wijten was aan tijdelijke factoren. Dit wijst op verschillende meningen over de mate waarin de economie zal aantrekken.

Argusogen

De Fed lijkt ervan overtuigd dat er voldoende onzekerheid is over de manier waarop de recente signalen het globale groeitempo zullen beïnvloeden, zodat een renteverhoging voorlopig niet aan de orde is. Tenminste tot er sterkere en duidelijkere signalen opduiken. Conclusie? De Fed werkt nog altijd toe naar een normalisering.

De markt bleef wat futloos, grotendeels als gevolg van tegenstrijdige economische signalen. De signalen van een aantrekkende economie werden gevolgd door tekenen van zwakte, wat ertoe leidt dat men de rente-ingrepen van de Fed met argusogen volgt. Beleggers willen weliswaar eerst beter economisch nieuws horen voor ze meer aandelenrisico’s nemen, maar ze maken zich ook zorgen dat een aantrekkende economie resulteert in hogere rentevoeten.

Zou het dan kunnen dat we ons in een vreemde situatie bevinden waarin slecht economisch nieuws echt goed nieuws betekent voor de beurs? Ongeacht waar we onszelf zien in dit verwarrende plaatje, is het zo dat beleggers nog altijd uit aandelen stappen aangezien de inkoop van eigen aandelen het aanzienlijk beter blijft doen dan de beursintroducties. De sterkte van de Amerikaanse dollar blijft een neerwaartse druk uitoefenen op de inflatie en de rente in de Verenigde Staten, waardoor stijgende dividenden de aandelenkoersen nog meer zouden kunnen opdrijven.

Actief beheer

Volgens Andrew Garthwaite van Credit Suisse bedraagt het cash geld bij corporate en private participatiemaatschappijen, gecorrigeerd voor hun leverage, ongeveer 4,3 biljoen dollar of 10% van de wereldwijde marktkapitalisatie. Daardoor zien we binnenkort waarschijnlijk veel meer transacties.

Een betere buitenlandse groei (in combinatie met stimuli) helpt beleggers om sneller op te schuiven naar Amerikaanse aandelen die nauwer samenhangen met de wereldwijde groei, ondanks aanhoudende tegenslagen op de valutamarkt tegenover vorig jaar. Misschien bereikten we eind april wel een keerpunt met de verbetering van de vooruitzichten voor de wereldgroei, de sterkere inflatiesignalen en de stijging van de obligatierente?

Voor 2015 en 2016 samen denk ik dat de winstgroei van de S&P 500 niet ver onder zijn historische jaargemiddelde van 6% zal blijven. De winstvooruitzichten bleken overigens te laag voor het eerste kwartaal.

Wanneer de rente stijgt, is het traditioneel zo dat aandelenbeleggers beter scoren dan passieve fondsen. Is er minder correlatie tussen of binnen de sectoren, dan doet actief beheer het meestal beter dan passief beheer.

VS aantrekkelijkst

Een ander teken van een mogelijke wederopstanding van het beleggen in aandelen is dat het gelijke gewicht van de S&P 500, met andere woorden het ‘gemiddelde aandeel’, tot dusver in 2015 al beter presteerde dan de index. Dat is ook te merken aan de Value Line Arithmetic Index (een gelijk gewogen index), die het dit jaar eveneens beter doet dan de S&P 500.

Er zijn nog altijd problemen waar we ons zorgen over moeten maken. De kans dat de eurozone ontspoort door Griekenland, het effect van een Russische bankencrisis op Europa, een harde landing in China, de immer aanwezige geopolitieke spanningen en de gevolgen de inkomensongelijkheid.

De VS blijft hoe dan ook aantrekkelijker dan de rest van de wereld. Dat heeft het land te danken aan het feit dat het in 2014 de grootste olie- en aardgasproducent ter wereld was.

Het bericht Het lachwekkende van de rentestijging verscheen eerst op The Asset.