De marktvooruitzichten blijven fragiel. De hoge waarderingen, woelige economische vooruitzichten, ongeziene winstmarges en weinig of geen voorzienbare inkomstengroei doen allemaal vermoeden dat de markt zich lager zal herschikken als er een grote zwarte zwaan (black swan) opduikt.
Er zijn een heleboel structurele problemen in de wereld, maar centrale banken hebben minder tools om ermee om te gaan. Kan een langer en trager groeiende Amerikaanse economie land ‘x’ doen ontsporen? Deze hogere wereldwijde risico’s zouden tot lagere koers-winstverhoudingen kunnen leiden, ondanks het positieve van een lagere inflatie en ongezien lage rentes als gevolg van die risk-off.
Het is dus ook niet verwonderlijk dat het TINA-principe (‘There Is No Alternative’, oftewel er is geen alternatief) blijft gelden. De aandeelwaarderingen ten opzichte van de opbrengsten van het Amerikaans schatkistpapier blijven (naar mijn mening) de belangrijkste pijlers voor waarderingen. Ik denk dat we het allemaal erover eens zijn dat er tijdens de financiële crisis actie moest ondernomen worden. De acties van de centrale bank acht jaar na de crisis zijn zorgwekkend.
De Federal Reserve zit echter met verschillende essentiële vragen: Zijn dit kader en de modellen die het gebruikt, nuttig in onze huidige situatie? Is er fundamenteel iets veranderd dat nieuwe protocollen vereist? Moet het inflatiedoel tot ver boven de 2% verhoogd worden? Moeten we van een inflatiedoel naar een gerichte groei van het nominale bbp?
Animal spirits
Misschien zitten we vast totdat de antwoorden vanzelf komen. Dit alles komt voort uit de aanvaarding van de neutrale daggeldrente van de Fed, een niveau dat de economie noch stimuleert noch vertraagt, die heel laag ligt en waarschijnlijk zal blijven liggen. De Fed kan zijn rentes dus nog een hele tijd niet aanzienlijk verhogen. Dit houdt de opbrengstencurve vlak en de inflatieverwachtingen laag.
De Fed wil een hogere neutrale rente, en heeft die misschien ook nodig, omdat de centrale bank zijn rentes dan kan verhogen waardoor er meer munitie is om de volgende recessie te bestrijden. Dit betekent ook dat de balans van de Fed niet krimpt totdat de neutrale rente stijgt.
Nu er te veel onzekerheid is om risico’s te nemen, lijkt het erop dat de dierlijke geest (animal spirits) ontbreekt. Doordat er minder risico’s genomen worden, heeft het traditionele monetaire beleid ook minder impact. Sommigen gebruiken zelfs de term ‘stoplicht’ om de huidige economische situatie in de Verenigde Staten te beschrijven.
De huidige situatie bemoeilijkt het raadsel van de asymmetrische risico’s voor de Fed. Als de Fed te vroeg verstrakt, kan dat een belangrijke beleidsfout aantonen, maar te laat verstrakken zou te weinig resultaat hebben. De Fed heeft een heleboel tools om te verstrakken, maar op dit moment te weinig om te versoepelen.
Te veel aarzeling
Voor mij is aarzeling de kleinste gemene deler geworden van de situatie waarin we zitten. Investeerders aarzelen om in hoge aandelen of langlopende obligaties te investeren, consumenten aarzelen om te kopen en Chief Executive Officers (CEO’s) aarzelen om te investeren (en lenen) in fusies en overnames of kapitaaluitgaven.
Misschien heeft de huidige omgeving investeerders ertoe gebracht om de relatieve waardering gewillig te aanvaarden. Toch kan en zal de markt zich op een bepaald moment ongetwijfeld herschikken en een veiligheidsmarge zoeken waardoor de aandelen dalen, misschien wel aanzienlijk. Daarom vind ik dat bescherming tegen dalingen nu enorm belangrijk is.
We zitten in Wonderland waar zelfs al het monetaire beleid ter wereld de economieën niet opnieuw heel kan maken. Vanwege de reactie op het monetaire beleid, de vergrijzing en de problemen op het vlak van productiviteit/hervorming die opgelost moeten worden, hebben we een fiscaal beleid nodig.
Als er een repatriëringsdeal doorgevoerd wordt, dan zou die verandering kunnen komen. Het bedrag in het buitenland is vandaag vier keer het bedrag in 2005, het jaar van de laatste repatriëringsdeal. Toen werd de helft van het in aanmerking komende bedrag vrijwillig terug naar de VS gestuurd. Zowel de dollar als de markt stegen toen bedrijven hun dividenden verhoogden, opnieuw aandelen kochten, fusies en overnames aangingen, kapitaalinvesteringen maakten en schulden afbetaalden.
Wanhoop
Na de belastingvrijstellingen van 2005 werd er ook een aanzienlijk aantal jobs gecreëerd. En de argumenten ‘pro’ blijven komen. Er wordt vooral gesteld dat de deal een fiscale stimulans en financiering van de infrastructuur zou bieden, het potentieel van de Europese greep op de belastingen zou wegnemen en de fiscale inversies aanzienlijk zou vertragen.
Het is niet door de netto groei van inkomsten maar door onderdrukking van de opbrengsten dat de markt met het bevorderen van de koers-winstverhoudingen is kunnen stijgen. Kan dit zo blijven? Vaak bepalen emoties de richting en beweging van de markt. Denk maar aan de Tech Bubble van 1999-2000 en de verkeerde verwachtingen op het vlak van een krachtige winst- of verkoopgroei.
De emotie die er nu heerst is wanhoop, en die stimuleert de zoektocht naar opbrengsten. Is dit ook een verkeerde opvatting? Misschien niet. Als we voor langere tijd met een lage groei zitten, zullen de inflatie en de opbrengsten waarschijnlijk laag blijven. We hebben eenvoudigweg economische groei nodig om de opbrengst te verhogen. Dat zou samen met de productiviteit voor een belangrijke groei van de inkomsten zorgen. Het is de enige manier om uit deze puinhoop te geraken.
Het enige dat aantoont of de markt redelijk geprijsd of te duur is, is de alternatieve winst op zogenaamde risicovrije obligaties. Deze risicovrije opbrengsten, die soms negatief zijn, kunnen een verkeerd beeld geven als ze door de centrale banken blijven onderdrukt worden.
De groei-uitdaging
Zoals eerder al vermeld moeten de inkomsten groeien om stabielere of stijgende markten te bekomen. Daarom moeten de opbrengsten stijgen, en dat kan alleen als het nominale bbp wereldwijd groeit. Nu is dit alles moeilijk in te beelden.
Op dit moment worden we geconfronteerd met verlengde marktwaarderingen en winstmarges, gecompenseerd door lage rentes als resultaat van de zwakke groei wereldwijd. Het is duidelijk dat er inkomsten nodig zijn om de aandelen aanzienlijk te doen stijgen. Zoals we al uitgelegd hebben, kan dit op korte tot middellange termijn een uitdaging zijn.
Dit betekent niet dat bedrijven geen hogere winst per aandeel kunnen rapporteren. En dit is waar onze diepe duik in het bestuur en de boekhouding waarde zal toevoegen. Bedrijven die hun resultaten mooier voorstellen, zullen daarop afgerekend worden. We zullen ze vermijden en de daling in hun populariteit niet opmerken.
De markt heeft dringend behoefte aan een waardevolle groei van de opbrengsten. Zonder dat zullen de inkomsten onvermijdelijk blijven dalen. Omdat de rentes weinig ruimte hebben om te dalen, kan de markt dan alleen maar naar beneden.
Fiscale maatregelen
Daarom zijn fiscale maatregelen op dit moment zo belangrijk. De bezorgdheid over het gebrek aan duurzame organische groeistimulansen is reëel. Helaas is er nog steeds geen oplossing voor gevonden. Als we de verwachtingen voor economische verbetering uitstellen of verminderen, dan is er een grotere kans op seculiere stilstand met de daaruit voortvloeiende druk op de winst.
Ik geloof dat bedrijven met kwaliteitsvolle financiën, stabiele vooruitzichten en (hopelijk) stijgende dividenden aantrekkelijke oplossingen kunnen bieden. Zijn aandelen met een grote marktkapitalisatie waarop dividenden betaald worden, de nieuwe vorm van langlopende obligaties? Zijn deze (hopelijk groeiende) dividenden voldoende om de hogere volatiliteit van de aandelenmarkt te overwinnen?
Ik blijf zoeken naar bedrijven die hun dividenden jaarlijks kunnen verhogen en dat ook doen. Als we selectief zijn en niet te veel betalen, kunnen deze bedrijven de ongewone combinatie van hogere totale opbrengsten en minder risico bieden. Consistentie op het vlak van uitbetaling is een goede maatstaf voor de algemene veiligheid, vooral in combinatie met een diepe duik in de financiën waaruit een conservatieve, transparante boekhouding en een goed bestuur blijkt. Ik blijf bezorgd over de hoge waardering van de wereldwijde markt en de mogelijke verkoopgolf die de komst van een zwarte zwaan zou kunnen veroorzaken.
