Milton Friedman beschreef het concept helikoptergeld bijna vijftig jaar geleden in zijn paper ‘The Optimum Quantity of Money’ om aan te tonen hoe een plotse wijziging van de geldhoeveelheid een impact heeft op de prijsniveaus. Terwijl Friedman het hypothetische voorbeeld gebruikte om een punt te maken, wordt helikoptergeld vandaag de dag besproken als een potentiële beleidsmaatregel.

Veel experts denken dat helikoptergeld een oplossing is voor de deflatie en recessie. Maar ik denk niet dat het antwoord zo rechtlijnig is. In essentie gaat het debat of de twijfel over hoe een permanente toename van de geldvoorraad de uiteindelijke vraag kan wijzigen om een economie in evenwicht te brengen.

Volgens de neoklassieke economische visie kan een wijziging van de geldhoeveelheid de uiteindelijke vraag alleen beïnvloeden via rentevoeten. Dit concept kan worden begrepen in de context van de totale vraag bestaande uit consumptie, belegging, netto-overheidsuitgaven en netto-export. Geld vindt niet onmiddellijk zijn weg naar de vraagfunctie. Volgens deze denkwijze beïnvloedt geld de economie alleen via rentevoeten. Stijgende rentevoeten leiden tot meer spaargeld en minder verbruik en investeringen, en omgekeerd.

Wat zou, in de huidige wereld van nul rentevoeten en bovenmaatse balansen van centrale banken, een helikopterlading met geld betekenen voor een economie?

Het experiment

Om te beginnen zijn programma’s voor kwantitatieve versoepeling (QE) al een vorm van helikoptergeld. Het enige verschil tussen de moderne versie van helikoptergeld (zoals  programma’s voor kwantitatieve versoepeling) en die van Friedman is dat een centrale bank in het eerste geval schulden van de centrale bank omruilt voor overheidsschulden voor financiële instellingen.

Met andere woorden, QE-programma’s zijn eigenlijk geld dat in het banksysteem wordt gepompt in de hoop dat de aankoop door de centrale bank van overheidsobligaties de rentevoeten voor bedrijven en klanten zou verlagen, en dus de vraag zou stimuleren. Hierdoor ontstaat er meer basisgeld, wat via kredietschepping zou moeten leiden tot een grotere geldvoorraad.

Of QE succesvol was, valt ten zeerste te betwijfelen. De eerlijkheid gebiedt me wel om te stellen dat QE ten minste gedeeltelijk een effect had omdat de G7 zonder QE slechter af zouden zijn. Toch is ook duidelijk dat QE de neiging om uit te geven en te investeren veel minder een boost heeft gegeven, en er dus niet in geslaagd is de economische groei snel naar haar potentiële niveau te duwen.

Belangrijk is dat de QE-programma’s die tot op vandaag zijn geïmplementeerd veel minder efficiënt waren in het stopzetten van de deflatoire trends van de wereldeconomie dan de meeste mensen verwacht hadden. Na acht jaar van kwantitatieve versoepeling over de hele wereld, blijft de totale vraag in de wereldeconomie onvoldoende, dalen de handelsprijzen en zijn money multipliers nog steeds depressief. Als gevolg hiervan is de geldbasis, in de vorm van bankreserves, er niet in geslaagd meer krediet te creëren en dus de geldvoorraad te vergroten.

De vraag direct aanpakken

Milton Friedmans versie van helikoptergeld richt zich rechtstreeks op consumenten of bedrijven. Niemand weet exact hoe dit in zijn werk gaat, maar om dit punt te illustreren, kunnen we ervan uitgaan dat elk gezin een cheque van 1000 dollar krijgt, uitbetaald door ofwel de Federal Reserve ofwel de U.S. Treasury.

Wanneer de cheque wordt uitbetaald door de Fed, betekent dit dat elk gezin effectief een biljet van 1000 dollar krijgt, uitgegeven door de Fed. In dat geval heeft elk gezin dat jaar $ 1000 meer inkomsten, en is de balans van de Fed hoger.

Wanneer de Treasury de cheque echter uitbetaalt, is het eindresultaat voor de consument hetzelfde. Toch zal de regering er schulden bij krijgen, die volledig worden gefinancierd door de Fed. Daarom eindigt de overheid met een grotere schuldenlast en heeft de Fed een hogere balans.

De centrale bank moet niet beslissen wat de consumenten met hun nieuwe geld doen. Of ze het geld uitgeven of niet, hangt af van hoe deze monetaire meevaller aan hen wordt bezorgd.

Tijdelijk

Is de meevaller tijdelijk, zullen de hogere inkomsten eerder worden gespaard dan uitgegeven, en praktisch geen impact hebben op het nominale bruto binnenlands product (bbp). Ook al wordt een deel van de nieuwe inkomsten uitgegeven, de boost om uit te geven is een eenmalige gebeurtenis, waarvan de impact het volgende jaar uitdooft. Daarom denk ik dat het bijna zeker is dat een eenmalige verspreiding van helikoptergeld de nominale vraag niet zal stimuleren.

Omgekeerd stelt dit argument dat alleen wanneer het helikoptergeld een permanente, terugkerende schokmaatregel is, kan worden aangenomen dat consumenten hun verhoogde beschikbare inkomsten uitgeven in verhouding tot hun neiging tot uitgeven. Het komt er dus op neer dat als beleidsmakers van het helikoptergeld een permanente beleidsmaatregel zouden maken, dit eigenlijk niets anders is dan een permanente belastingverlaging, aangezien beide het beschikbare inkomen verhogen. Daarom is het helikoptergeld om de totale vraag te stimuleren even doeltreffend als een belastingverlaging.

Hoewel belastingverlagingen ongetwijfeld goed zijn voor de economische groei en de consumptie, toch is hun impact op de totale vraag veel kleiner dan die van fiscale uitgaven. Dat komt omdat een gedeelte van het grotere beschikbare inkomen altijd zal worden gespaard. Het is net om die reden dat de impact van de belastingmultiplier op het bbp altijd kleiner is dan de uitgavenmultiplier.

Het komt erop neer dat ‘een helikopterlading met geld’, indien ze permanent is, het equivalent is van een belastingverlaging, en dat de netto-impact ervan op de totale vraag positief zal zijn. Overschat de impact hiervan nooit. Eenvoudig gezegd: helikoptergeld heeft eerder een subtieler effect, met een potentiële boost voor een stijging van het bbp die vergelijkbaar is met die van de belastingmultiplier.

De juiste manier

Wat mogen we uit onze analyse besluiten? Zodra de rentevoeten tot nul zijn gedaald, zullen het monetaire en fiscale beleid in elkaar verstrikt raken. Dat is al het geval, maar zal nog erger worden wanneer een nieuwe recessie toeslaat. De helikopterlading met geld klinkt misschien erg dramatisch, maar blijkt gewoon een vorm van belastingverlaging te zijn, gefinancierd door de balans van de centrale bank of door de uitgifte van nieuw geld.

Indien dit geld dezelfde impact heeft als een belastingverlaging, waarom opteert men dan niet gewoon voor fiscale uitgaven om de impact van het beleid op de totale vraag zo groot mogelijk te maken? Fiscale uitgaven zijn misschien wel de enige effectieve manier om de totale vraag te doen stijgen, vooral met de volgende recessie in het vooruitzicht. Met de overmatige besparingsgolf in de privésector, wordt het omgekeerde van overheidsbesparingen noodzakelijk om een langdurige prijsdeflatie te vermijden.

Tot slot, in een liquiditeitsval waar de privésector altijd meer geld spaart dan dat ze investeert, zal een begrotingstekort onvermijdelijk een chronisch verschijnsel worden doordat de overheid nominale contractie probeert te voorkomen. In een dergelijke omgeving zullen voor elk begrotingstekort de uitgaven door de overheidssector een veel efficiënter middel zijn dan belastingverlagingen om de vraag te stimuleren.

Toch is het monetaire beleid traditioneel gezien inefficiënt. Zodra een economie vastzit in de liquiditeitsval, is er geen ‘essentiële’ optie die onmiddellijk een enorme impact heeft wat het monetaire beleid betreft. Hierbij is de enige bijkomstige maatregel die een centrale bank kan en moet nemen, het begrotingstekort waarborgen. Of het nu veroorzaakt is door uitgaven of belastingverlaging.

Het bericht Helikoptergeld nader bekeken verscheen eerst op The Asset.

De cruciale elementen bij de reflatie-evolutie van vandaag zijn enerzijds de trend bij de Fed om de renteverwachtingen in te tomen en anderzijds de recente fiscale stimulansen in China. Die beleidswijzigingen kunnen de Amerikaanse dollar verzwakken, de basisproducten stimuleren en de wanverhouding tussen besparingen en investeringen helpen te herstellen.

Die wanverhouding zorgde bijna een decennium lang voor extreem lage groeicijfers op wereldvlak. Een les basiseconomie leert ons dat landen besparingen nodig hebben als compensatie voor investeringen om de niet-inflatoire groei te ondersteunen. Vóór de crisis in 2007-08 werd de wereldeconomie gekenmerkt door bovenmatig lenen en een bovenmatige consumptie aan Amerikaanse kant en bovenmatige besparingen en een overproductie in Azië.

Op de klippen

In de Verenigde Staten leidden lenen en consumptie tot het huidig begrotingstekort. In Azië inclusief China is daarentegen het huidige begrotingsoverschot veroorzaakt door besparingen en productie. Maar na 2008 liepen die relaties op de klippen. De VS beperkte het lenen en beperkte de consumptie. En Azië/China kenmerkte zich door een toenemende overcapaciteit.

Dit alles bij elkaar opgeteld, had als resultaat dat de prijzen daalden en dat de wereldhandel in het slop kwam. Door de beperkte uitgaven in de westerse wereld hebben de besparingen de investeringen ruimschoots overtroffen. Dat heeft geleid tot een toenemende deflatiedruk en een wereldwijde recessie op het vlak van handel en productie.

Omwenteling

Dit jaar zou de situatie kunnen veranderen. In China zou namelijk een meer expansief muntbeleid de totale vraag kunnen ondersteunen, waardoor men de bovenmatige besparingen kan afbouwen. Dat is een snelle ommekeer, aangezien het land pas vorig jaar zijn beleid verscherpte. Op 4,35% heeft de Chinese rentevoet nog altijd ruimte om te dalen. De echte leenkosten liggen namelijk nog altijd boven 7%.

Een verdere monetaire versoepeling kan wel leiden tot een devaluatie van de Chinese munt, en dus tot meer wispelturigheid op de wereldmarkten. Als China zijn munt stabiel wil houden, is de fiscale stimulansen vergroten en de dalende groeiverwachtingen omkeren de enige oplossing.

Aan de andere kant van de Pacific, in de VS, is een soepeler monetair beleid noodzakelijk om de opmars van de Amerikaanse dollar in te tomen, want ook die situatie blijkt een belangrijke bron van monetaire beperkingen voor zowel de VS als de rest van de wereld. De sterke dollar heeft namelijk de winst van Amerikaanse ondernemingen ondermijnd, wat een potentiële bedreiging voor de Amerikaanse economie vormt. In dat opzicht is de recente koerswending van de Fed naar de gematigde zijde de juiste keuze.

Verwarring

De negatieve rentevoeten die de twee centrale banken in Europa en Japan hebben vastgelegd, brengen ongewenste gevolgen met zich mee. Die zaaien namelijk verwarring op de kortetermijngeldmarkten en benadelen de banken door hun winstmarges te belasten. Het belang van die situatie blijft hoe dan ook relatief. Het zijn namelijk nog altijd China en de VS die gezien hun omvang en groeimomentum de sleutels tot de wereldwijde groei in handen hebben.

Toch kan de beslissing van de Europese Centrale Bank (ECB) om bedrijfsobligaties aan te kopen in het kader van zijn kwantitatieve versoepelingsprogramma helpen om de spread van die obligaties te verkleinen. De ECB moet ook obligaties van lage kwaliteit aankopen en niet alleen die met de hoogste kredietratings, wat momenteel het plan is.

Op langere termijn moeten landen hun heil zoeken in het activeren van een fiscaal beleid om de economische activiteiten te regelen, aangezien de monetaire stimuli op hun laatste benen lopen. Bovendien hebben ze bij een rentevoet van 0% weinig manoeuvreerruimte. En nog minder als die rente negatief wordt. Het goede nieuws is dat het dit jaar eindelijk kan gebeuren en mogelijk risicodragende activa kan ondersteunen.

Het bericht De omslag naar reflatie staat voor de deur verscheen eerst op The Asset.

Desondanks begon Federal Reserve zijn rente te verhogen in 1994, net zoals de instantie vandaag overweegt. Uiteindelijk hadden we toen dezelfde discrepantie op het vlak van monetair beleid als vandaag. De Fed neigde eerder naar een verstrakking van het beleid, terwijl de Bank of Japan en de Duitse centrale bank eerder kozen voor een versoepeling.

Op dit moment denkt de Fed aan het optrekken van de rente en zitten de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan midden in QE-programma’s. Destijds had je bovendien een industriële grootmacht (Japan) die met deflatie te kampen kreeg, net zoals dat vandaag het geval is voor Europa.

Die situatie leidde tot een forse stijging van de Amerikaanse dollar zoals we vandaag ook zien en misschien nog een tijd lang zullen vaststellen, omdat de voorwaarden die doorgaans tot een zwakkere dollar leiden momenteel niet zichtbaar zijn. Gewoonlijk zijn een versoepeling van het monetaire beleid in de VS en de tolerantie van andere landen tegenover een stijgende lokale munt de belangrijkste randvoorwaarden voor een piekende dollar. Geen van beide voorwaarden zijn momenteel vervuld. Om de dollar een halt toe te roepen, moet de Fed zijn harde taal laten varen en een soepeler monetair beleid voeren dan elders.

Monetaire verstrakking

Het zou dus een grote vergissing zijn mocht de Fed de rente nu optrekken, omdat een stijgende dollar altijd zorgt voor een monetaire verstrakking door goedkopere invoerprijzen. Bovendien heeft de VS een probleem met zijn nominale bbp-groei (niet gecorrigeerd voor inflatie).

Het reële bbp (wel gecorrigeerd) is niet het probleem, maar wel het nominale omdat het aangeeft dat de inflatie nog altijd erg laag is. Het probleem ligt in het onevenwicht tussen Besparingen (B) en Investeringen (I).

De basisprincipes van de economie leren ons dat: B = I

Vandaag verkeren we echter in een situatie waarbij er wereldwijd meer wordt bespaard dan geïnvesteerd. Dat gebeurt omdat het vorige evenwicht werd verstoord. Voordien trad de VS in laatste instantie op als wereldconsument, waarbij China grotendeels produceerde wat de VS verbruikte. De Amerikaanse consument leende dus alsof er geen toekomst bestond, wat tot grote tekorten leidde die gefinancierd werden door de overinvestering en de overschotten op de lopende rekening in landen zoals China.

Dit model ging ten onder tijdens de financiële crisis: de VS-consument ging op de rem staan en Azië begon te lijden onder overcapaciteit, waardoor wij met een fundamenteel probleem opgezadeld werden: de VS-consument stopte met lenen en consumeren, wat een overaanbod creëerde in Azië. Dat remde op zijn beurt de nominale groei van de VS af.

Redenen

In deze context zou een renteverhoging in de VS om de volgende redenen een vergissing zijn:

1. De lage nominale groei en de dalende grondstoffenprijzen. In normale omstandigheden zou de Fed zijn beleid versoepelen.
2. Sterke dollar: elke stijging met 10% van de dollar heeft hetzelfde effect als een renteverhoging met 100 basispunten, omdat de inflatie onder controle blijft door de goedkopere invoerprijzen.
3. De rentecurve liegt niet: de rentecurve van de VS vlakte af sinds de Fed in 2013 aangaf dat hij zijn monetaire stimuli zou afbouwen. Dit betekent dat beleggers een futloze groei en inflatie verwachten. We mogen trouwens nooit uit het oog verliezen dat de rentecurve een van de beste indicatoren van toekomstige recessies is.

Hoe dan ook, de Fed zal de rente uiteindelijk misschien wel verhogen omdat centrale banken een broertje dood hebben aan een nulrente, het biedt hen namelijk amper manoeuvreerruimte.

Optimistisch over China

Ik ben optimistischer voor China, omdat ik het niet de harde landing zie maken die velen verwachten. De Chinezen maakten weliswaar betreurenswaardige economische fouten door de rente te verhogen en de bijzondere hoge rente op bankleningen (ongeveer 10%), en door de yuan vast te pinnen op de dollar, waardoor hij steeg. Daarnaast hielden ze belastingoverschotten aan en vanzelfsprekend leidde dat allemaal tot een economische vertraging.

China maakte een fout met dit verstrakkingsbeleid dat het importeerde vanuit de ontwikkelde markten, alsof China het volgende Griekenland leek te worden. Dit was een vergissing. Terwijl investeringen en besparingen in de VS in balans zijn ondanks sterk ontwikkelde financiële markten heeft China een andere structuur. Maak je investeren lastiger door een hogere rente en een strak monetair beleid, dan kun je met die besparingen geen kant meer op en creëer je een overaanbod.

De Chinese regering is nu terecht gestart met een monetaire versoepeling en dat is goed nieuws. Ze heeft de rente verlaagd net als de reserveverplichtingverhouding van de centrale bank, en ze plannen ook een begrotingstekort. Ik zie dus geen grote structurele problemen die groei in de weg staan, tenzij dan een monetaire versoepeling, maar daar maakt China nu werk van.

Het bericht 'Renteverhoging zou grote vergissing zijn van Fed' verscheen eerst op The Asset.