En hoewel we natuurlijk naar de meest recente gegevens kijken om onze situatie te bepalen, is een terugblik over een langere periode vaak een nuttige manier van controleren. Tijdens de jaren zeventig, toen de Verenigde Staten worstelden met een diepe recessie, waren winkeliers continu waakzaam voor minder vermogende consumenten die de zogenaamde ‘five finger discount’ probeerden toe te passen, een eufemisme voor winkeldiefstal.

Tegenwoordig moeten centrale bankiers over de hele wereld zich bewust zijn van vijf uitdagingen die de wereldwijde economie gedurende de komende conjunctuurcycli zullen bedreigen. Blokkering van de globalisatie, ongunstige demografie, buitensporige hefboomwerking, een strengere regelgeving en stijgende belastingen zorgen voor een five finger discount die een groot deel van de wereld moeilijk zal kunnen vermijden.

Vastgelopen

Het ziet ernaar uit dat de globalisatie is vastgelopen, na bijna dertig jaar lang bedrijfswinsten en winst uit persoonlijke inkomsten te hebben gestimuleerd door middel van internationale handel, kapitaal- en arbeidsstromen. In tegenstelling tot de gangbare opvatting is globalisatie echter geen lot, maar een keuze. Op het moment ziet het ernaar uit dat we afstand beginnen te nemen van globalisatie, waardoor de opkomende markten een flinke klap hebben opgelopen.

Wat betreft de economische activiteit en dynamiek wordt de demografie in alle ontwikkelde landen steeds minder gunstig. En hoewel veel grote economieën uit opkomende landen zich demografisch nog steeds op een ideale plek bevinden, zullen veel van hen in dezelfde positie belanden als de huidige trend e komende 10 tot 15 jaar aanhoudt. Ook zij zullen geconfronteerd worden met een groeivertraging van het arbeidsaanbod, hogere afhankelijkheidspercentages en wellicht een afname van de productiviteitsgroei.

De volgende uitdaging is de hefboomwerking. De wereld heeft te veel schulden. Hoewel overheidsschulden in de loop der tijd afwisselend zijn gezakt en gestegen als een percentage van het bbp, zijn er nu wereldwijd hoge niveaus van schuldenlast bij de meeste overheden, bedrijven en huishoudens, een zeer schadelijke combinatie. De recente gebeurtenissen op de Chinese markten vergroten slechts de ongerustheid over een mogelijke nieuwe golf van wereldwijde financiële instabiliteit, veroorzaakt door een buitensporige hefboomwerking.

Stringentere regels

We bevinden ons tegenwoordig ook in een omgeving van strengere regelgeving, terwijl we sinds het begin van de jaren tachtig veel tijd hebben besteed aan het dereguleren van industrieën. En strengere voorschriften doen over het algemeen afbreuk aan groei op de korte en middellange termijn, of die voorschriften nou bedoeld zijn om een nieuwe crisis te voorkomen of vooral protectionistisch van aard zijn.

Het voldoen aan extra voorschriften kost bedrijven zowel tijd als geld en is bijna altijd een beperkende factor voor productieve investeringen. Ook zijn we wereldwijd bezig belastingen te verhogen, terwijl we deze tijdens de afgelopen decennia omlaag probeerden te krijgen. Er zijn meer dan twee keer zoveel Oeso-landen die in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis hun inkomstenbelastingen verhoogd hebben dan die ze verlaagd hebben, terwijl de verhouding tussen btw-verhogingen en -verlagingen 18 op 1 was.

Hogere belastingen hebben de neiging om de stimulering van kapitaal en arbeid te beperken en kunnen grotere bedrijven ertoe aanzetten om het rendement voor hun beleggers te maximaliseren door verspilling van middelen om lagere belastingstelsels voor hun activiteiten te vinden.

Deze vijf factoren waren ooit een zegen en droegen ieder jaar flink bij aan de wereldwijde groei. Nu ze in plaats van meewind in tegenwind zijn veranderd is die extra groei verdwenen. In het verschiet zien we, vanuit het oogpunt van de belegger, lagere inflatiedruk, lagere salarisdruk, lagere nominale groei, lagere reële groei en wereldwijde rentes die lang laag zullen blijven. Door deze dynamiek worden de Federal Reserve en andere grote centrale banken geconfronteerd met flinke uitdagingen.

Valstrik

Hoewel de Fed eindelijk is staat is geweest de rentes op te schroeven vanaf het nulpunt is het nog maar vraag hoelang dit zal duren. Het is immers zo dat de Europese Centrale Bank (ECB), de Bank of Canada, de Reserve Bank of Australia en verschillende andere centrale banken allemaal hun rentes verhoogden in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis, om ze vervolgens weer te terug te schroeven naar een punt dat nog lager was dan vóór de renteverhoging.

De Fed zou wel eens in dezelfde val kunnen lopen. Op langere termijn zal die ‘vuist met vijf vingers’(globalisatie, demografie, hefboomwerking, regelgeving en belasting) gedwongen worden steeds meer los te laten, met als resultaat een daling van de macro-financiële vitaliteit en waarderingen van activa.

Het bericht Een five finger discount verscheen eerst op The Asset.

En wat zal het effect zijn van deze perceptie van lage productiviteit op het beleid van de Fed? Doorgaans kijken we naar wat we geleerd hebben tijdens voorgaande cycli om de huidige situatie te kunnen begrijpen. Maar wat als deze paradigma’s achterhaald zijn?

Met de ongewone inflatiedruk, schuldendynamiek en demografische verschuivingen hebben we wellicht een beter overzicht nodig om trendverschuivingen op het gebied van productiviteit en potentiële groei te kunnen begrijpen.

Afwijking

Waarom lijkt de huidige productiviteit zo ver af te wijken van wat we verwachten? Moeten we nu misschien boeten voor de jarenlange misallocatie van middelen? Tijdens de afgelopen twee conjunctuurcycli hebben we teveel geïnvesteerd in technologie en huisvesting, terwijl we bezuinigden op breed opgezet kapitaal dat de productiviteit zou hebben verhoogd.

Ook is er recentelijk een ongekende hoeveelheid kapitaaluitholling geweest, terwijl we eigenlijk kapitaalverdieping nodig hebben, met investeringen in middelen die de productiviteit verbeteren. Of is de zwakke productiviteit een geval van een verkeerde meting?

De economie in de Verenigde Staten is verschoven richting diensten en technologische industrieën waardoor de output moeilijker te meten is geweest. Onze methodes voor het verzamelen van statistieken zouden ook achter kunnen lopen, met traditionele boekhoudkundige methodes die de output en productiviteit op meerdere manieren verkeerd berekenen.

Verkeerd beeld?

Onjuiste metingen van output en productiviteit zouden ons beeld van de potentiële groei kunnen beïnvloeden. Hoeveel meer uren kan de beroepsbevolking werken en hoeveel meer wordt er tijdens deze uren geproduceerd voordat we inflationaire beperkingen tegenkomen.

Demografische trends geven aan dat de groei van de beroepsbevolking, direct gerelateerd aan deze meting, de komende jaren historisch laag zal zijn. Als we middelen herverdelen naar investeringen die de productiviteit verhogen en de manier waarop we output meten verfijnen zodat deze de huidige economische realiteit weergeeft, kan het tweede deel van de groeifunctie (productiviteit) wellicht verbeteren.

De potentiële groei zou zelfs hoger kunnen uitvallen dan verwacht. In feite is het een positieve ontwikkeling dat uitgaven aan investeringen die de productiviteit verbeteren de laatste tijd flink zijn toegenomen.

Belemmerd zicht van de Fed

Welk effect zou dit wazige beeld van productiviteit en potentiële groei kunnen hebben op de beslissingen van de Fed over renteverhogingen? Scenario één komt overeen met de meest recente prognoses van de Fed. Het voorziet een terugkeer van de groei van de productiviteit naar een niveau zoals na de Tweede Wereldoorlog.

Hogere productiviteit zou betekenen dat er minder mensen aangenomen worden om aan de productiedoelstellingen te voldoen, dat de speling in de economie en arbeidsmarkt langzaam zou afneemt en dat een goedaardige loonstijging de winstgevendheid van bedrijven zou steunen. In dat geval zou de Fed langer kunnen wachten en de rentes geleidelijk kunnen verhogen, maar vermoedelijk wel met een hogere eindrente.

Een tweede scenario gaat uit van een voortzetting van een gematigde productiviteitsgroei. In dit geval is het aannemen van meer mensen wellicht de enige manier om de output te vergroten. De werkloosheid zou verder afnemen. Aangezien dit scenario suggereert dat het monetaire beleid mogelijk achterloopt, zou de Fed de rentes dan eerder en sneller moeten verhogen, maar met een lagere eindrente.

Rente moet omhoog

De uiteindelijke weg ligt misschien ergens in het midden van deze twee scenario’s. Het idee van de Fed dat de productiviteit snel terug zou keren naar een historisch gemiddelde was te optimistisch. Maar de huidige run rate van de productiviteit is te laag en zal de komende jaren vermoedelijk toenemen.

Hoe dan ook, de mogelijkheid dat de potentiële groei hoger kan uitvallen dan verwacht en dat het hiaat in de output dus veel kleiner is dan de Fed denkt, steunt het argument dat de rente snel verhoogd moet worden.

Het bericht ‘Productiviteit is een enigma’ verscheen eerst op The Asset.