Op basis van een historische analyse en praktische aspecten gaat de voorkeur uit naar een wereldwijde insteek. Veel pensioenfondsen in Nederland zijn van oudsher belegd in niet-beursgenoteerd vastgoed met een focus op Nederland. Ingegeven door de wens naar liquiditeit, alsook uit het oogpunt van governance en kosten, hebben meerdere pensioenfondsen in recente jaren de beweging (gedeeltelijk) ingezet naar beursgenoteerd vastgoed.

Cruciaal daarbij is de keuze voor de regionale verdeling. Voor een goede diversificatie verdient een zo breed mogelijk gespreide portefeuille, dus wereldwijd ingestoken, de voorkeur. Hier kan van afgeweken worden als de beleggende partij bijvoorbeeld verwacht dat een specifieke regio relatief goed zal renderen. Ook kan een gewenste ‘home bias’ resulteren in een portefeuille met een relatief grote exposure naar Nederlands en Europees vastgoed.

Regioanalyse

Om partijen hierbij te ondersteunen heeft BMO Global Asset Management verschillende beursgenoteerde vastgoedregio’s met elkaar vergeleken: wereldwijd ontwikkelde markten, Noord-Amerika, Azië, Europa en Nederland. In alle gevallen betreffen het landen die worden toegerekend aan ontwikkelde markten (ook de Azië-index: Australië, Hongkong, Japan, Nieuw-Zeeland en Singapore).

De analyse is gebaseerd op de veel gehanteerde FTSE EPRA/NAREIT-indices. De indices zijn samengesteld uit aandelen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Afzonderlijke indices zijn beschikbaar voor onder meer de volgende regio’s: Developed (wereldwijd ontwikkelde markten), Europa, Noord-Amerika, Azië, maar ook voor Nederland.

De grootste markt is verreweg de Noord-Amerikaanse (de Verenigde Staten + Canada) beursgenoteerde vastgoedmarkt met een marktkapitalisatie van 693 miljard dollar (februari 2016), gevolgd door Azië met een omvang van 334 miljard dollar.

De Europese beursgenoteerde vastgoedmarkt is de kleinste regio met een kapitalisatie van 187 miljard dollar. In alle drie de regio’s vormen winkels de grootste sector (circa een kwart tot een derde). Ook de gewichten voor kantoren ontlopen elkaar niet veel (iets meer dan 10%). Een opvallend verschil is dat waar woningen prominent aanwezig zijn in de Amerikaanse en Europese indices, deze categorie nihil is in de Aziatische beursgenoteerde markt.

Nederlandse producten

Voorts valt op dat alleen Amerika significante gewichten kent ten aanzien van gezondheidszorg, vakantieoorden en opslag (wat Amerikaanse tv-programma’s zoals ‘Storage Wars’ verklaart), maar dat deze sectoren geen rol van betekenis spelen in de Europese en Aziatische indices. Tot slot blijkt dat een behoorlijk deel van de beursgenoteerde vastgoedmarkt niet valt toe te wijzen aan één specifieke sector, maar actief is in meerdere sectoren en valt onder het label ‘divers’ (met name in Azië en Europa).

Overigens zijn naast regionale indices ook indices beschikbaar voor de verschillende sectoren. Er zijn echter veel minder beleggingsfondsen beschikbaar met een specifieke sectorfocus dan met een regionale insteek. Kortom, in de praktijk zal de keuze van beleggers wat betreft beursgenoteerd vastgoed voornamelijk gericht zijn op de regio’s.

Voor beleggers die aansluiting willen zoeken bij de bestaande vastgoedportefeuille met een zware focus op Nederland lijkt een beleggingsproduct gekoppeld aan de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedindex voor de hand te liggen. Toch verdient dit niet de voorkeur wegens concentratierisico.

De FTSE EPRA/NAREIT Nederland Index bevat namelijk slechts vijf ondernemingen. Het grootste bedrijf is Unibail-Rodamco met een gewicht van maar liefst 81,5%. Ook dient de vraag zich aan in hoeverre de Nederlandse index gezien kan worden als een Nederlandse vastgoedexposure. Zo betreft slechts 4% van de Unibail-Rodamco portefeuille Nederlands vastgoed.

Wereldwijde spreiding

De keuze die resteert, is die tussen Europa, Azië, de VS of een wereldwijd product. Een bepalende factor is of beleggers een specifieke visie hebben op de verschillende vastgoedmarkten. Zo ja, dan zal logischerwijs belegd worden in de regio waar het meeste rendement wordt verwacht.

Een andere reden voor een specifieke regiokeuze zou kunnen zijn, dat via een Europees georiënteerd product toch in enige mate invulling gegeven kan worden aan de home bias, al dient opgemerkt te worden dat een derde van de Europese index Britse vastgoedondernemingen behelst. Bij het ontbreken van een duidelijke visie (aangezien sommige beleggers het investment belief bezigen dat zij de financiële markten niet kunnen voorspellen) of een gewenste home bias valt een wereldwijde insteek te prefereren.

Europees vastgoed wordt doorgaans een relatief laag risicoprofiel toegedicht. De reden hiervoor is dat er meer sprake is van ‘Core’-vastgoed (andere varianten zijn ‘Value Add’ en ‘Opportunistic’) waarbij het rendement met name draait om inkomsten en minder om projectontwikkeling (en leverage) dan bijvoorbeeld in Azië. Opvallend genoeg komt dit in de kwantitatieve analyse niet tot uiting, gegeven de volatiliteit die niet lager is dan die van Noord-Amerika of Developed.

Wel is de volatiliteit lager geweest ten opzichte van Azië. Is het doel om de volatiliteit laag te houden, dan verdient een wereldwijde insteek de voorkeur. De verschillen in volatiliteit zijn waarschijnlijk terug te voeren op de verschillen in spreiding en de mate van concentratie binnen de verschillende regio’s.

Superieur rendement

De wereldwijde Developed Index kent aanzienlijk meer spreiding dan de meer geconcentreerde Europese index. Zo omvat de wereldwijde index 22 landen en 323 ondernemingen en Europa respectievelijk maar 14 en 95. Ook maakt in Europa de top 10 van vastgoedbedrijven bijna de helft van de index uit. De grootste onderneming kent een gewicht van 12%. De wereldindex is beduidend minder geconcentreerd met percentages van 22,5% voor de top 10 en 4,8% voor de grootste vastgoedonderneming.

Een ander argument voor een wereldwijde benadering is dat het rendement van de Developed Index (8,8% in de afgelopen 25 jaar) het rendement van twee (Europa en Azië) van de drie individuele regio’s heeft verslagen. Ook is momenteel de dividend yield relatief hoog.

Tot slot zijn er nog enkele praktische redenen waarom een wereldwijde insteek te prefereren valt voor beursgenoteerd vastgoed. Zo zijn er meer producten en beleggingsfondsen beschikbaar gekoppeld aan de Developed Index, zullen de effectieve kosten doorgaans lager uitvallen wanneer belegd wordt in één product dan wanneer het vermogen wordt verdeeld over verschillende (regionale) beleggingsvehikels en vereist één fonds minder governance van beleggers.

Het bericht Laat de ‘home bias’ bij vastgoed los verscheen eerst op The Asset.

De CAPE relateert de huidige koers van een aandeel (of aandelenindex) aan de gemiddelde reële gerealiseerde inkomsten in de voorbije tien jaar. Een hoger dan gemiddelde CAPE zou erop wijzen dat aandelen duur zijn en het toekomstige rendement lager dan normaal zal zijn. Stapsgewijs worden allereerst de gerealiseerde inkomsten vertaald naar het huidige consumentenprijspeil.

Zo bedroeg tien jaar geleden de gemiddelde winst per aandeel van de S&P 500 Index 70 dollar. Sinds medio 2005 bedroeg de inflatie cumulatief echter 21,5%. Hier wordt voor gecorrigeerd, wat resulteert in een winst van circa 84 dollar, die zich laat vergelijken met het huidige prijspeil.

Appels en peren

Deze reële vertaalslag wordt toepast op elk van de gerealiseerde inkomsten in de afgelopen tien jaar. Vervolgens wordt het huidige koersniveau van de S&P 500 Index gedeeld door het gemiddelde van deze aangepaste reële inkomsten in de afgelopen tien jaar. Momenteel komt de CAPE voor de S&P 500 Index uit op 21,5.

Het zinvolle is dat koersen worden gekoppeld aan inkomsten. Ook zorgt de vertaalslag van de inkomsten naar het huidige prijspeil ervoor dat zowel de teller als de noemer van de ratio in reële termen luiden. Het grootste bezwaar tegen de maatstaf is het gebruik van het gemiddelde van inkomsten uit het verleden, hoe zeer het concept van middeling en demping intuïtief ook mag aanspreken.

Door huidige koersen te koppelen aan inkomsten uit het verleden worden appels met peren vergeleken wat betreft tijd. De gedachte achter de maatstaf is dat bedrijven een cyclus kennen van stijgende en dalende inkomsten. De CAPE-ratio probeert door een dergelijke cyclus heen te kijken en gaat ervan uit dat als inkomsten relatief hoog zijn, deze mogelijk weer dalen naar het gemiddelde.

Dat is de gedachte achter het gebruik van historische inkomsten. Bedrijfswinsten kennen net als economische groei niet alleen een cyclisch verloop, maar ook een structurele component. Bedrijven noch de economie zijn een constante, maar laten op termijn gemiddeld een positieve structurele groei zien.

Achter de feiten aan

Dat is waar de Shiller CAPE mank gaat. Een hypothetisch voorbeeld kan dit verduidelijken. Stel dat beleggers altijd 15x de huidige winst betalen, waardoor de koers-winstverhouding altijd constant is. De koersontwikkeling beweegt een-op-een mee met de onderliggende bedrijfsinkomsten. Vervolgens wordt verondersteld dat de economie, en daarmee de bedrijfswinsten, tien jaar lang niet in omvang veranderen, om in de tien daaropvolgende jaren elk jaar 3% te groeien.

In een dergelijke omgeving zullen aandelenkoersen de eerste tien jaar niet veranderen en in de tweede tien jaar elk jaar 3% stijgen. De koers-winstverhouding zal constant 15 blijven. De CAPE zal echter in de tweede periode, waarin de economie trendmatig groeit, beginnen op te lopen tot een niveau van 17. Dit zou suggereren dat aandelen duur zijn geworden. Maar de waardering van aandelen is geheel niet veranderd aangezien de actuele koers-winstverhouding niet is gewijzigd. De stijging van koersen is louter het gevolg van een onderliggende structurele inkomstentoename.

Dat op termijn sprake is van positieve trendmatige groei, blijkt onder meer uit het feit dat de reële groei van de Amerikaanse economie gemiddeld +3,4% bedroeg sinds 1930. De inkomsten van de bedrijven in de S&P 500 Index zijn sinds 1954 gemiddeld +2,6% per jaar gestegen in reële termen. Het probleem is dus dat de CAPE bij structurele veranderingen en trendgroei achter de feiten aanloopt.

Tijdelijke crises

Een ander probleem doet zich voor wanneer sprake is van een forse uitzonderlijke en tijdelijke neergang, die geen onderdeel vormt van een normale cyclus. Een duidelijk voorbeeld is de Lehman-crisis. Deze crisis heeft jarenlang lagere bedrijfsinkomsten tot gevolg gehad, wat ook een drukkend effect heeft op het gemiddelde van de inkomsten in de afgelopen tien jaar.

De vraag is echter of het reëel is om een dergelijke crisis ook in de komende tien jaar te verwachten (en daar dus de waardering van de huidige aandelenmarkt aan te koppelen), of dat deze crisis als zeer uitzonderlijk bestempeld moet worden en daarmee als niet relevant voor de huidige waardering van aandelen. Deze vraag is relevant, omdat de Lehman-periode een voorname oorzaak is van het feit dat de Shiller CAPE nu aanzienlijk hoger is (21,5) dan in het verleden en hoger dan ‘normale’ koers-winstverhoudingen (16,5) en impliceert dat aandelen duur zijn.

Ook theoretisch lijkt de onderbouwing voor de Shiller CAPE niet sterk. Prijsvorming op de financiële markten berust op verwachtingen. Zo bepalen beleggers de koers die zij bereid zijn te betalen voor een aandeel op basis van de inkomsten die zij verwachten te ontvangen in de toekomst. Inkomsten (en reeds uitgekeerde dividenden) uit het verleden zijn in die zin irrelevant.

It’s the economy, stupid

Een ander kritiekpunt dat overigens ook geldt voor ‘normale’ koers-winstratio’s is dat aandelen niet handelen in isolatie, maar concurreren met andere beleggingscategorieën. Oftewel, het is de relatieve waardering die er toe doet, alsmede het rendement dat aandelen bieden in verhouding tot bijvoorbeeld de rente op obligaties. Lagere rentes rechtvaardigen hogere koers-winstverhoudingen, iets waar een maatstaf als de CAPE aan voorbij gaat.

Voorts moet worden beseft dat aandelencorrecties doorgaans niet ingegeven worden door een hoge waardering, maar door negatieve economische ontwikkelingen (verrassingen). Zo begon de Amerikaanse aandelenbeurs op basis van de CAPE begin jaren negentig duur te worden. Echter, in plaats van een bear market was er een decennium lang sprake van een bull market. Zelfs inclusief het daaropvolgende leeglopen van de IT-zeepbel in 2000-2002 bedroeg bijvoorbeeld het cumulatieve rendement over de periode 1992-2002 circa +130% (+8% geannualiseerd).

Kortom, hoezeer het concept van middeling en demping intuïtief ook mag aanspreken, de methodiek van de Shiller CAPE gaat mank in het geval zich een trendmatige wijziging voordoet alsook een uitzonderlijk forse tijdelijke crisis. Ook dient de waardering van andere categorieën in ogenschouw te worden genoemen. Tot slot moet worden gerealiseerd dat aandelencorrecties doorgaans niet ingegeven worden door een hoge waardering, maar door negatieve economische ontwikkelingen.

Het bericht Het is mooi geweest met de Shiller Ratio verscheen eerst op The Asset.

Het antwoord op die tweede vraag is ‘ja’, zij het niet volmondig. Nu het economisch systeemrisico naar de achtergrond verdwijnt en inflatie een dominanter thema op de financiële markten wordt, is het de verwachting dat de diversificatiekracht van commodities weer aan de oppervlakte komt. Een gemakkelijke categorie is het nooit geweest.

Complexiteit kan een kwestie zijn, aangezien er geen sprake is van fysieke beleggingen, maar exposure wordt aangegaan via termijncontracten, zogenaamde futures. Voorts kent deze categorie geen inkomstencomponent, wat het rendement moeilijk voorspelbaar maakt. Het rendement komt tot stand door koersbewegingen (en de rente op het onderpand voor de futures).

Maatschappelijke discussie

Een ander obstakel in recente jaren is de maatschappelijke discussie. Met name de vraag of beleggingen in commodityfutures hebben geleid tot hogere voedselprijzen. Studies van onder meer het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Wereldbank en de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) hebben dit vooralsnog niet statistisch hard kunnen maken, maar de discussie houdt aan.

Een andere maatschappelijke vraag is hoe ‘duurzaam’ de beleggingen in energie gerelateerde commodityfutures zijn (al kan betoogd worden dat hogere fossiele energieprijzen juist investeringen in duurzame energiebronnen stimuleren). De redenen om van oudsher wel in commodities te beleggen, zijn de koppeling met inflatie alsook diversificatie, met name afgezet tegen het aandelenrisico. Ook hebben commodities op lange termijn een relatief hoog rendement laten zien.

Maar zoals gezegd, de correlatie tussen commodities en aandelen was tijdens de kredietcrisis positief en dit is ongewenst vanuit een portefeuilleperspectief. Wat drijft deze correlatie? Over de periode 1970-2015 was de correlatie tussen het rendement op commodities (afgaande op de GSCI Index, die wordt gedomineerd door energie) en aandelen (afgaande op de MSCI World Index) gemiddeld relatief laag. Namelijk respectievelijk 0,1 en 0,2.

Op lange termijn bieden commodities daarmee diversificatie versus aandelen. De correlatie is echter niet stabiel en varieerde door de tijd maar liefst van grofweg -0,8 tot +0,8. Zo boden commodities in de jaren zeventig uitstekend tegenwicht toen aandelen onderuit gingen als gevolg van de oliecrisis. Tijdens de recente kredietcrisis echter gingen zowel aandelen als commodities onderuit.

Ontleding van de samenhang

Om de correlatie te begrijpen moet gekeken worden hoe beide beleggingscategorieën samenhangen met de onderliggende risicobronnen: inflatie en economische groei. Daartoe hebben wij zowel de inflatiecyclus sinds de jaren zeventig als de economische cyclus opgeknipt in vier fases, naar gelang of er sprake is van een daling danwel een stijging en of het niveau onder- of bovengemiddeld is. Voor inflatie is gekeken naar de Amerikaanse consumentenprijsindex en als indicator voor de economie is de Amerikaanse Purchasing Managers Index (PMI) gehanteerd. Vervolgens is gekeken hoe beide beleggingscategorieën gemiddeld rendeerden tijdens elke fase.

Het blijkt dat commodities in drie van de vier economische regimes een positief rendement lieten zien, met als beste omgeving fase 3: hoogconjunctuur (dit regime kwam het meeste voor). Hetzelfde geldt echter voor aandelen. Ook laten beide categorieën in fase 1 (laagconjunctuur) de slechtste prestatie zien, waarbij voor commodities gemiddeld zelfs sprake was van een negatief rendement. Dus wat betreft de economische cyclus bieden commodities niet veel diversificatie versus aandelen.

Dat kan verklaren waarom commodities tijdens de kredietcrisis sinds 2008 geen soelaas boden: dit was namelijk een economische crisis. De analyse op basis van inflatie vertelt een ander verhaal. Commodities renderen het hoogste in fase 3, wanneer inflatie zowel stijgt als bovengemiddeld is. Voor aandelen daarentegen is dit juist de slechtste fase en was het rendement gemiddeld negatief.

Commodities laten voorts gemiddeld negatieve rendementen zien in fase 1 en 4, wanneer de inflatie daalt. In deze inflatieregimes noteerden aandelen juist een plus. Kortom, wat betreft inflatie bieden commodities veel diversificatie versus aandelen: zowel de goede als slechte fases zijn tegengesteld. Het inflatieregime dat het meest optrad was fase 2. En dan zijn er nog een aantal aanverwante observaties interessant.

Verschoven dominantie

Energie gerelateerde commodities kennen de hoogste correlatie met inflatie en levend vee het minst. De correlatie tussen inflatie en commodities neemt toe met de beleggingshorizon (dat geldt ook voor aandeleninflatie overigens). Bovendien lopen commodities één maand voor op de inflatie. Het duurt dus even voordat grondstofprijzen zich hebben doorvertaald in de rest van de economie.

Het is dus de vraag of financiële markten worden gedreven door het thema ‘inflatie’ of door het thema ‘economische groei’. Nu de westerse economieën langzaam de kredietcrisis achter zich laten en ook Europa, in navolging van de Verenigde Staten, weer positieve groeicijfers laat zien, begint de economie een minder dominant thema te worden voor de financiële markten.

Inflatie daarentegen lijkt in het afgelopen jaar het stokje te hebben overgenomen als drijvende kracht. Kijk bijvoorbeeld naar de halvering van de olieprijs, gevolgd door een opleving sinds het eerste kwartaal dit jaar. Of de inflatie in zowel de VS als de eurozone, die in relatief korte tijd omsloeg van circa +2% naar deflatie.

Ook de rentemarkt laat zien dat inflatie aan belang heeft gewonnen als drijvende kracht ten opzichte van economisch nieuws. Zo werd in eerste instantie na het omvallen van Lehman Brothers in de periode 2008-2011 de rentedaling voornamelijk gedreven door een daling van de reële rente, terwijl de inflatieverwachtingen (de andere component van nominale rentes) relatief stabiel bleven (dit kan worden afgelezen aan bijvoorbeeld de inflatieswapmarkt).

Wederom van waarde

Sinds 2013 echter zijn de inflatieverwachtingen beduidend volatieler geworden. Zo daalde de 10-jaars inflatieswap in euro’s van 2 naar 1% (die overigens inmiddels weer is opgeveerd tot circa 1,4%). Dat kan mogelijk verklaren dat de correlatie tussen commodities en aandelen weer iets gedaald is ten opzichte van de periode 2008-2011.

Dit zou door kunnen zetten indien de olieprijs verder opkrabbelt en het stimulerende beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) succesvol blijkt in het aanwakkeren van inflatie(verwachtingen). In een dergelijk regime zal de diversifiërende kracht van commodities weer toenemen.

De discussie over de positie van commodities in de beleggingsportefeuille is niet eenvoudig. Ze zijn complex, staan maatschappelijk ter discussie, hebben slecht gerendeerd en boden geen diversificatie ten opzichte van het aandelenrisico. Een analyse van de onderliggende drijvende krachten leert echter dat commodities weer waarde kunnen toevoegen vanuit een portefeuilleperspectief als ‘inflatie’ in plaats van ‘economische groei’ het dominante thema wordt op de financiële markten.

Het bericht Commodities weer hedge voor aandelenrisico verscheen eerst op The Asset.