Professor Robert Shiller (Nobelprijswinnaar voor de Economie in 2013) heeft de zogenaamde ‘Cyclically Adjusted Price Earnings’-ratio bedacht in 1988, kortweg CAPE genoemd. Deze maatstaf wordt door veel beleggers gehanteerd om aandelen te waarderen. Theoretisch en praktisch is echter het nodige aan te merken. Zeker in het huidige ‘post-Lehman’ tijdperk met lage rentes gaat deze ratio mank.
De CAPE relateert de huidige koers van een aandeel (of aandelenindex) aan de gemiddelde reële gerealiseerde inkomsten in de voorbije tien jaar. Een hoger dan gemiddelde CAPE zou erop wijzen dat aandelen duur zijn en het toekomstige rendement lager dan normaal zal zijn. Stapsgewijs worden allereerst de gerealiseerde inkomsten vertaald naar het huidige consumentenprijspeil.
Zo bedroeg tien jaar geleden de gemiddelde winst per aandeel van de S&P 500 Index 70 dollar. Sinds medio 2005 bedroeg de inflatie cumulatief echter 21,5%. Hier wordt voor gecorrigeerd, wat resulteert in een winst van circa 84 dollar, die zich laat vergelijken met het huidige prijspeil.
Appels en peren
Deze reële vertaalslag wordt toepast op elk van de gerealiseerde inkomsten in de afgelopen tien jaar. Vervolgens wordt het huidige koersniveau van de S&P 500 Index gedeeld door het gemiddelde van deze aangepaste reële inkomsten in de afgelopen tien jaar. Momenteel komt de CAPE voor de S&P 500 Index uit op 21,5.
Het zinvolle is dat koersen worden gekoppeld aan inkomsten. Ook zorgt de vertaalslag van de inkomsten naar het huidige prijspeil ervoor dat zowel de teller als de noemer van de ratio in reële termen luiden. Het grootste bezwaar tegen de maatstaf is het gebruik van het gemiddelde van inkomsten uit het verleden, hoe zeer het concept van middeling en demping intuïtief ook mag aanspreken.
Door huidige koersen te koppelen aan inkomsten uit het verleden worden appels met peren vergeleken wat betreft tijd. De gedachte achter de maatstaf is dat bedrijven een cyclus kennen van stijgende en dalende inkomsten. De CAPE-ratio probeert door een dergelijke cyclus heen te kijken en gaat ervan uit dat als inkomsten relatief hoog zijn, deze mogelijk weer dalen naar het gemiddelde.
Dat is de gedachte achter het gebruik van historische inkomsten. Bedrijfswinsten kennen net als economische groei niet alleen een cyclisch verloop, maar ook een structurele component. Bedrijven noch de economie zijn een constante, maar laten op termijn gemiddeld een positieve structurele groei zien.
Achter de feiten aan
Dat is waar de Shiller CAPE mank gaat. Een hypothetisch voorbeeld kan dit verduidelijken. Stel dat beleggers altijd 15x de huidige winst betalen, waardoor de koers-winstverhouding altijd constant is. De koersontwikkeling beweegt een-op-een mee met de onderliggende bedrijfsinkomsten. Vervolgens wordt verondersteld dat de economie, en daarmee de bedrijfswinsten, tien jaar lang niet in omvang veranderen, om in de tien daaropvolgende jaren elk jaar 3% te groeien.
In een dergelijke omgeving zullen aandelenkoersen de eerste tien jaar niet veranderen en in de tweede tien jaar elk jaar 3% stijgen. De koers-winstverhouding zal constant 15 blijven. De CAPE zal echter in de tweede periode, waarin de economie trendmatig groeit, beginnen op te lopen tot een niveau van 17. Dit zou suggereren dat aandelen duur zijn geworden. Maar de waardering van aandelen is geheel niet veranderd aangezien de actuele koers-winstverhouding niet is gewijzigd. De stijging van koersen is louter het gevolg van een onderliggende structurele inkomstentoename.
Dat op termijn sprake is van positieve trendmatige groei, blijkt onder meer uit het feit dat de reële groei van de Amerikaanse economie gemiddeld +3,4% bedroeg sinds 1930. De inkomsten van de bedrijven in de S&P 500 Index zijn sinds 1954 gemiddeld +2,6% per jaar gestegen in reële termen. Het probleem is dus dat de CAPE bij structurele veranderingen en trendgroei achter de feiten aanloopt.
Tijdelijke crises
Een ander probleem doet zich voor wanneer sprake is van een forse uitzonderlijke en tijdelijke neergang, die geen onderdeel vormt van een normale cyclus. Een duidelijk voorbeeld is de Lehman-crisis. Deze crisis heeft jarenlang lagere bedrijfsinkomsten tot gevolg gehad, wat ook een drukkend effect heeft op het gemiddelde van de inkomsten in de afgelopen tien jaar.
De vraag is echter of het reëel is om een dergelijke crisis ook in de komende tien jaar te verwachten (en daar dus de waardering van de huidige aandelenmarkt aan te koppelen), of dat deze crisis als zeer uitzonderlijk bestempeld moet worden en daarmee als niet relevant voor de huidige waardering van aandelen. Deze vraag is relevant, omdat de Lehman-periode een voorname oorzaak is van het feit dat de Shiller CAPE nu aanzienlijk hoger is (21,5) dan in het verleden en hoger dan ‘normale’ koers-winstverhoudingen (16,5) en impliceert dat aandelen duur zijn.
Ook theoretisch lijkt de onderbouwing voor de Shiller CAPE niet sterk. Prijsvorming op de financiële markten berust op verwachtingen. Zo bepalen beleggers de koers die zij bereid zijn te betalen voor een aandeel op basis van de inkomsten die zij verwachten te ontvangen in de toekomst. Inkomsten (en reeds uitgekeerde dividenden) uit het verleden zijn in die zin irrelevant.
It’s the economy, stupid
Een ander kritiekpunt dat overigens ook geldt voor ‘normale’ koers-winstratio’s is dat aandelen niet handelen in isolatie, maar concurreren met andere beleggingscategorieën. Oftewel, het is de relatieve waardering die er toe doet, alsmede het rendement dat aandelen bieden in verhouding tot bijvoorbeeld de rente op obligaties. Lagere rentes rechtvaardigen hogere koers-winstverhoudingen, iets waar een maatstaf als de CAPE aan voorbij gaat.
Voorts moet worden beseft dat aandelencorrecties doorgaans niet ingegeven worden door een hoge waardering, maar door negatieve economische ontwikkelingen (verrassingen). Zo begon de Amerikaanse aandelenbeurs op basis van de CAPE begin jaren negentig duur te worden. Echter, in plaats van een bear market was er een decennium lang sprake van een bull market. Zelfs inclusief het daaropvolgende leeglopen van de IT-zeepbel in 2000-2002 bedroeg bijvoorbeeld het cumulatieve rendement over de periode 1992-2002 circa +130% (+8% geannualiseerd).
Kortom, hoezeer het concept van middeling en demping intuïtief ook mag aanspreken, de methodiek van de Shiller CAPE gaat mank in het geval zich een trendmatige wijziging voordoet alsook een uitzonderlijk forse tijdelijke crisis. Ook dient de waardering van andere categorieën in ogenschouw te worden genoemen. Tot slot moet worden gerealiseerd dat aandelencorrecties doorgaans niet ingegeven worden door een hoge waardering, maar door negatieve economische ontwikkelingen.
