Ze worden voorgezeten door Janet Yellen. Die kent u waarschijnlijk wel. Uit de speeches van centrale bankiers proberen beleggers op te maken welke kant het beleid van de Fed opgaat. Hun uitspraken zijn vaak voor de hand liggend, maar toch reageren markten erop.

Als de als havik bekendstaande Fischer zegt dat de economie klaar is voor een renteverhoging, dan reageert de markt vaker wel dan niet als door een wesp gestoken. Rentes gaan omhoog, de dollar wordt duurder en aandelenkoersen dalen. En als de notoire duif Brainard wat later zegt dat er geen haast gemaakt hoeft te worden, komt de markt enigszins tot bedaren.

Zondvloed aan liquiditeit

Het mag duidelijk zijn dat het beleid van centrale banken, de Fed voorop, een belangrijke richtinggever is voor de financiële markten. Die zijn sinds het hoogtepunt van de financiële crisis in 2009 grotendeels dankzij de centrale banken omhoog gestuwd, door onconventionele maatregelen als Quantitative Easing (QE) is er een zondvloed aan liquiditeit in de markten gepompt waarvan zowel aandelen als obligaties sterk hebben geprofiteerd.

Rentes op als veilig beschouwde staatsleningen zijn in de meeste ontwikkelde economieën zodanig gedaald dat het lijkt alsof beleggers nooit meer op een stijging rekenen. Zij zijn zelfs bereid geld toe te leggen om in staatsleningen van Zwitserland of Duitsland te beleggen. Uitspraken van een havik kunnen dan zomaar ineens de trigger zijn voor een reversal en tot flinke verliezen op die staatsleningen leiden.

En bijvoorbeeld opkomende markten gingen dit jaar juist zo lekker omdat markten ervan uit gingen dat de Fed on hold zou blijven. Dit hield de dollar en de lange rente in de Verenigde Staten in toom, wat een belegging in opkomende markten aantrekkelijker maakte. Is het herstel van opkomende markten nu plots ten einde?

December

Zoals verwacht heeft de Fed op de vergadering van september besloten om zijn beleidsrente ongewijzigd te laten, maar Yellen liet doorschemeren dat een renteverhoging voor het eind van het jaar waarschijnlijk is. Er staan voor dit jaar nog twee vergaderingen gepland, in november en december. Omdat de vergadering van november slechts een week voor de verkiezingen plaatsvindt, is de kans op een rentstap dan klein. Dus blijft december over, hoewel de markt nog steeds niet erg overtuigd lijkt, want er is een kans van ongeveer 65% ingeprijsd.

Het verkiezingsresultaat in de VS zal waarschijnlijk de belangrijkste variabele voor de marktverwachtingen zijn en de markt zal tot 8 november in de greep blijven van de peilingen. Ik denk dat een verkiezingszege van Hillary Clinton vrijwel zeker zal worden gevolgd door een renteverhoging in december. Een overwinning van Donald Trump kan leiden tot meer de verkiezingen dus weer vooral gaan om kijken wat de Fed doet en, zoals een van de meest serieus genomen beurswijsheden luidt, don’t fight the Fed.

Het bericht Vechten met de Fed is zinloos verscheen eerst op The Asset.

Het meest indrukwekkend is de winst van meer dan 7% voor de wereldwijde vastgoedmarkten. Het lijkt voor sommigen misschien alsof we op de wereldwijde kapitaalmarkten over water lopen, maar het blijft verstandig om eerst goed na te denken over wat er onlangs is gebeurd alvorens overhaast die intuïtieve conclusie te trekken.

Ten eerste kunnen we wellicht niet om de wetten van de natuur heen, maar er is wel sprake van een sterke vloed aan liquiditeit die alle boten op de wereldwijde markten naar een hoger plan tilt. Dit komt door twee belangrijke factoren: de grote kasposities van beleggers en (de verwachtingen van) een verdere versoepeling van het beleid van de centrale banken.

Opgehoopte vraag

De eerste factor lijkt te hebben gezorgd voor een opgehoopte vraag naar exposure naar de kapitaalmarkt bij beleggers die voorzichtig waren en in de aanloop naar het Britse referendum extreem grote kasposities aanhielden. De tweede factor komt voort uit zowel de uitgebreide maatregelen van de Europese Centrale Bank (die vanaf juni ook bedrijfsobligaties opkoopt) als de verwachting van aanzienlijk minder renteverhogingen door de Fed (als dit al gaat gebeuren) en extra versoepeling van de andere grote centrale banken in de komende 18 maanden.

De politieke crisis in het Verenigd Koninkrijk als gevolg van de stem voor een Brexit lijkt vooralsnog slechts beperkt over te slaan op de politiek of financiële markten in de rest van de wereld. In combinatie met tekenen van beleidsversoepeling op de beleggingsradar is het eigenlijk wel begrijpelijk dat sommige beleggers hun geld (of dat van hun klanten) weer aan het werk zetten.

Lehman-crisis

Dit wordt nog duidelijker als je bedenkt dat de risicopremies buiten het universum van staatsobligaties nog steeds vrij hoog zijn. Sinds het begin van de eeuw stond onze Risk Aversion-index, die een breed scala aan risicopremies in alle marktsegmenten wereldwijd meeneemt, alleen tijdens de Lehman-crisis en het hoogtepunt van de eurocrisis op een hoger niveau dan in de afgelopen maanden. In een wereld waarin het alternatief een negatieve rente is op kasgeld of obligaties zijn deze premieniveaus voor beleggers moeilijk te weerstaan.

Nu de Britse politieke onzekerheid gedurende de week nog wat is afgenomen omdat Theresa May veel sneller dan verwacht premier werd en de macrocijfers onlangs zijn verbeterd, lijkt het erop dat sommige partijen de knoop hebben doorgehakt en weer in aandelen, bedrijfsobligaties en (beursgenoteerd) vastgoed gaan beleggen.

Risicobereidheid

Dit alles werpt de vraag op wat eigenlijk uitzonderlijker is: de snelle en driftige ommekeer in de risicobereidheid na de onverwachte Brexit-uitkomst, of de daarmee samenvallende wereldwijde herwaardering van de verwachtingen voor het monetaire beleid. Steeds meer marktpartijen zijn bezorgd over de toenemende politieke instabiliteit. Die zorgt immers voor potentiële tegenwind voor risicovolle beleggingen. Partijen lijken meer open te staan voor negatieve rentes op staatsleningen uit ontwikkelde markten als een nieuwe blijvende realiteit.

Hoewel dit laatste tot op zekere hoogte zeker waar is, lijkt de dramatische herwaardering van het rentebeleid van de centrale banken van de afgelopen drie weken overdreven. Zo besloot de ECB tot meer verruiming, net als de Bank of England (BoJ) en de Bank of Japan (BoJ), de Federal Reserve koos juist voor minder verkrapping. Per slot van rekening hebben we niet heel veel meer negatieve feedbackloops via politieke- en marktkanalen of feitelijk bewijs van een zwakker groeimomentum gezien.

In feite is het tegenovergestelde gebeurd. Er zijn tekenen dat de Europese Unie (EU) in Europese opiniepeilingen iets meer steun krijgt, het financiële klimaat is wereldwijd versoepeld en zoals gezegd de economische cijfers zijn verbeterd. Daarom blijven we in onze allocaties zeer beperkt beleggen in staatsobligaties en hebben we een voorkeur voor beleggingen met een hogere risicopremie, zoals aandelen en vastrentende spreadproducten.

Het bericht Risicovolle beleggingen doen het weer goed verscheen eerst op The Asset.

Beleggers zijn onuitgesproken, maar voorzichtig. Het sentiment houdt niet over, de cashniveaus zijn hoog en de verwachtingen ten aanzien van de markt zijn in de meeste gevallen 'neutraal'. Zowel fundamentele als gedragsgegevens lijken te wijzen op slecht zicht op de toekomstige richting van de markten.

De werkelijke onzekerheid gaat echter altijd schuil achter de zichtbare data en komt voort uit gebeurtenissen die plotseling opdoemen en van invloed zijn op de mondiale vooruitzichten of de risicobereidheid bij beleggers. Deze kunnen het gevolg zijn van gebleken kwetsbaarheden in het financiële systeem zelf (de kredietcrisis, flash-crash), (geo)politieke verrassingen (onverwachte verkiezingsuitslagen, militaire conflicten), faillissementen met grote gevolgen voor de markt (LTCM in 1998, boekhoudschandalen in 2002-2003) of milieurampen (aardbeving in Japan in 2011, orkaan Katrina in 2005, tsunami in Azië in 2004).

Omdat dergelijke gebeurtenissen veel moeilijker te voorspellen zijn, niet frequent voorkomen en vaak een grotere impact hebben dan de meest recente cijferpublicatie of beleidsstap, zit vooral hier de beleggingsonzekerheid voor de toekomst. Daarbij komen ze nauwelijks voor in de risicomaatstaven die de beleggingsbranche gebruikt, omdat deze gebeurtenissen moeilijk te kwantificeren zijn. Beleggers moeten zich dus realiseren dat de historische volatiliteit als middel om een 'risico' te berekenen een zeer gebrekkige weergave van de werkelijke onzekerheid is.

Graadmeters

Dat het de branche ontbreekt aan graadmeters om de veranderlijkheid van het toekomstige marktgedrag goed te beoordelen, moet beleggers er uiteraard niet van weerhouden om juist dat te doen. Sommige schokken komen nu eenmaal uit de lucht vallen; dit betekent eerst alleen opvangen en pas achteraf reageren. Nassim Taleb noemt dit 'Zwarte Zwanen'. Waarschijnlijk kunnen we sommige gebeurtenissen echter beter 'Grijze Zwanen' noemen. Ze zijn vaag zichtbaar aan de horizon, maar het is heel lastig om te bepalen welke kant ze op zullen zwemmen. Het is wel mogelijk om de kans op potentiële bewegingen kwalitatief te beoordelen en om te anticiperen op de marktimpact ervan.

Dit soort gebeurtenissen is vaak (geo)politiek van aard en kan te maken hebben met aankomende verkiezingen, referenda, een internationale top, handelsbesprekingen of een militair conflict en de bijbehorende vredesonderhandelingen. Daarnaast kunnen ook grensoverschrijdende brancheafspraken (Opec) of de juridische bezwaren die de regelgevende instanties daarbij hebben, of ander gedrag van ondernemingen (EU-Microsoft of Google) zorgen voor zichtbare maar nog zeer onzekere swingfactoren voor de markten. In tegenstelling tot Zwarte Zwanen kunnen dergelijke gebeurtenissen vooraf worden beoordeeld. Een grondige multidimensionale analyse en aandacht voor mogelijke gedragsvalkuilen kunnen de kwaliteit van de voorspelling over de mogelijke uitkomst van deze gebeurtenissen verbeteren.

Bescheiden verwachtingen

Het begint allemaal met bescheiden verwachtingen en accepteren dat een dergelijke analyse in het beste geval een betere inschatting oplevert van de kans dat een Grijze Zwaan naar links of naar rechts zwemt. Door er open in te gaan, te streven naar een libelle perspectief op de drijvende factoren en je visie aan te passen zodra er nieuwe en relevante feiten boven water komen, kunnen we de nauwkeurigheid van de voorspelling van Grijze Zwanen verbeteren.

Dit wordt bereikt door binnen een beleggingsteam een cultuur van respect en uitdagingen te creëren, met behulp van onbevooroordeelde historische kansen op soortgelijke gebeurtenissen, rekening houdend met de waarneembare collectieve intelligentie (de gokmarkten, gefundeerde groepsvoorspellingen*) en door altijd een extern perspectief proberen mee te nemen (in plaats van vast komen te zitten in een tunnelvisie).

Richtsnoeren

Zelfs met deze richtsnoeren is het niet gemakkelijk in de praktijk te brengen. Om sterk overtuigd te zijn van wat de kans is dat een Brexit zich zal voordoen, dat na de komende Spaanse verkiezingen een linkse coalitie zal worden gevormd of dat Trump de Amerikaanse presidentsverkiezingen zal winnen. Geen van deze uitkomsten zou tegen alle verwachtingen indruisen, maar ze lijken op dit moment nog onwaarschijnlijk en zijn zeker niet volledig ingeprijsd door de markten. Als deze gebeurtenissen zich toch zouden voordoen, kunnen ze dan ook een aanzienlijke marktimpact hebben.

Dit alles toont aan dat onzekerheid nooit volledig kan worden weggenomen. Het maakt niet uit hoeveel we analyseren, denken en bespreken, onzekerheid zal altijd blijven bestaan. Maar we kunnen het tot op zekere hoogte wel indammen met een goed gerichte inspanning. Dit zal beleggers niet tegen alle uitkomsten beschermen, maar door er heel goed over na te denken zullen portefeuilles meer solide worden. Dat is de energie die wordt besteed aan het in kaart brengen van de meest waarschijnlijke koers van deze raadselachtige Grijze Zwanen zeker waard.

Het bericht Zwemmen met Grijze Zwanen verscheen eerst op The Asset.

Pensioenfondsen zien hun dekkingsgraden dalen en spaarders krijgen steeds minder rente over hun tegoeden. In de afgelopen maanden kwamen ook de banken weer onder druk te staan.

Door de dalende rentemarges dalen de inkomsten. De zorgen dat het ontluikende herstel van de kredietverlening in de eurozone in de knop zou worden gebroken namen toe. De centrale bank heeft deze zorgen onderkend en komt met maatregelen die de kredietverlening moeten stimuleren. Door middel van nieuwe Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO’s) worden banken die meer krediet gaan verlenen daarvoor beloond.

Een duwtje in de rug

De ECB tracht de economie een nieuwe impuls te geven door het aanbod van krediet te stimuleren. Maar de vraagzijde van de economie blijft nog altijd achter. De consument is meer gaan besteden en heeft tot nu toe het herstel van de economie voor een belangrijk deel gedragen. Investeringen van bedrijven zijn achtergebleven, mede omdat zij nog weinig groeiperspectieven zien. Bovendien is er nog altijd sprake van overcapaciteit in de economie.

Dus waarom zouden zij investeren als de vooruitzichten op hogere groei zo beperkt zijn? Bemoedigend waren de economische groeicijfers over het vierde kwartaal, waaruit bleek dat de groei van de investeringen aantrekt. Mede door de onzekere economische omgeving lijkt het nu de hoogste tijd voor een extra duwtje in de rug. Dat is iets waar de ECB in directe zin niet veel aan kan doen.

Overheden echter wel. Nu de bodem van de gereedschapskist van de ECB in zicht is, is het aan overheden om de groei te stimuleren. Zij kunnen al geruime tijd tegen zeer aantrekkelijke rentes geld lenen. Sommige krijgen zelfs geld toe. Daardoor is het juist nu zo aantrekkelijk om te investeren.

Whatever it takes

Mario Draghi heeft met zijn ‘whatever it takes’ in juli 2012 en de daaropvolgende reeks maatregelen aangetoond dat het hem en de ECB menens is de eurozone in veilige haven te loodsen. Hij hamerde er echter ook altijd op dat overheden ook hun steentje moeten bijdragen in de vorm van hervormingen en investeringen. Tot nu toe zijn zij schromelijk in gebreke gebleven. Dit terwijl de ultra-lage renteomgeving een unieke kans biedt om te investeren in onderwijs, in duurzame energie en in verschillende vormen van infrastructuur.

Op deze manier zou zowel het cyclisch momentum, op de korte termijn, als het economisch groeipotentieel op de lange termijn een belangrijke impuls krijgen. Het zou tevens een sterke aanjager zijn voor de private investeringen. De kosten voor rente en aflossing stijgen daarbij nauwelijks. Sterker nog, overheden die zichzelf tegen negatieve rentes kunnen financieren worden betaald om te investeren in hun eigen toekomst.

De vraag is nu, wie komt er als eerste over de brug en geeft het goede voorbeeld. Een eurozone-breed gecoördineerd actieplan zou uiteraard het meest wenselijk zijn. Echter, een bekend Europees politicus heeft nog niet zo lang geleden geroepen ‘wir schaffen das’ en we weten allemaal wat dat tot nu toe heeft opgeleverd.

Het bericht Schaffen wir das? verscheen eerst op The Asset.

We zagen dit jaar enkele goede voorbeelden. De centrale bank van China droeg bij aan het verhogen van de marktvolatiliteit door de plotselinge devaluatie van de renminbi op 11 augustus. Vervolgens weigerde de bank om honderden miljarden dollars in de markt te blijven pompen om deze te stabiliseren. Op 24 augustus, ‘Zwarte Maandag’, leverden de Chinese aandelenmarkten op één dag bijna 9% in. De turbulentie op de Chinese markt werd ook overzee gevoeld. Op Zwarte Maandag verloor de Dow Jones bij opening 1000 punten, de grootste daling ooit.

Super Mario

Het meest recente voorbeeld dateert van 3 december, de dag waarop Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank, extra stimuleringsmaatregelen aankondigde om de economie en de inflatie in de eurozone op te krikken. De markten hadden echter ‘Super Mario’ in gedachten, de centrale bankier die had laten zien dat hij de toch al hoge marktverwachtingen kon overtreffen. In september en oktober had Draghi gezinspeeld op ‘QE2’, een uitbreiding van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB, deels om de potentiële dreiging van de problemen in China voor de economie van de eurozone af te wenden.

Gezien de status van Draghi rekenden de markten er dan ook op dat de centrale bank op de vergadering van december een aanzienlijk pakket aan extra stimuleringsmaatregelen bekend zou maken. Super Mario bleef dit keer echter in gebreke en voldeed niet aan de marktverwachting. Dit resulteerde in dalende aandelenmarkten, een oplopende euro en, in het bijzonder, een sterke stijging van de rente op staatsobligaties. De rente op de Duitse tienjarige Bund liep in enkele uren tijd met liefst 20 basispunten op, een stijging van bijna 50%.

Volatiel

Het mag duidelijk zijn dat zo’n zeer volatiele omgeving beleggers voor grote uitdagingen stelt. We hebben heel wat voorbeelden gezien van centrale banken die moeite hebben om hun bedoelingen over te brengen aan de markten. Het is niet onwaarschijnlijk dat er meer voorbeelden zullen volgen. Met het oog op portefeuillerisicomanagement benadrukt dit soort voorvallen het belang van een weloverwogen, onbevooroordeelde en actieve asset allocatie. Vanwege de genoemde flinke stijgingen van de volatiliteit kiezen steeds meer beleggers ervoor om hun allocatiebeslissingen uit te besteden aan gespecialiseerde multi asset-teams.

Toen we zagen dat de verwachte ECB-versoepeling in de markt voor staatsobligaties werd ingeprijsd, besloten we Duitse Bunds al aan het begin van november te onderwegen in onze multi asset-portefeuilles. In de daaropvolgende weken schroefden we ook risico terug door onze posities in aandelen en vastrentende spreadproducten te neutraliseren.

Ook al hebben de ECB en de Federal Reserve hun best gedaan de markten goed voor te bereiden, het verder uiteenlopen van hun beleid wordt nu wel duidelijker. De aankondigingen van beide centrale banken in december, in combinatie met de lager dan gebruikelijke marktliquiditeit, waren voor ons reden genoeg om richting het einde van het jaar te kiezen voor een relatief bescheiden asset allocatie positie.

Het bericht ‘Markten hangen erg aan steun centrale banken’ verscheen eerst op The Asset.

In dit klimaat proberen veel beleggers in te spelen op het effect dat overvloedige liquiditeit zal hebben op toekomstige rendementen in de verschillende beleggingscategorieën.

Anders dan een positionering op basis van fases in de conjunctuur- of kredietcyclus of algemene risk-on/risk-off bewegingen creëert overvloedige liquiditeit een klimaat waarin zowel risicovolle als veilige beleggingen goed presteren.

Liquiditeitswapen

In feite zorgt deze situatie ervoor dat alle beleggingen met een claim op toekomstige kasstromen het goed doen. Dit kan gaan om coupon- of dividenduitkeringen die ervoor zorgen dat de eigenaar van de belegging op langere termijn een beter rendement behaalt dan op een kaspositie. Dit betekent dat veilige categorieën (staatsobligaties), yield plays (credits en vastgoed) en groeibeleggingen (aandelen) in het algemeen allemaal goed presteren zodra er sprake is van een grote toestroom van liquiditeit naar de markten.

Men zou kunnen stellen dat sinds de markten ervan overtuigd raakten dat de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan (BoJ) net als de Federal Reserve bereid zijn om het liquiditeitswapen vol in te zetten om het economische systeem nieuw leven in te blazen, liquiditeit een van de meest dominante krachten op de financiële markten is.

Sinds de beroemde toespraak van Mario Draghi op 26 juli 2012 over de potentiële ECB-maatregelen om de euro te ondersteunen (“Whatever it takes”) en de politieke en beleidsmatige veranderingen in Japan na de verkiezingszege van Shinzo Abe later in 2012, was duidelijk dat de drie grootste centrale banken in de wereld bereid waren om alle mogelijke liquiditeitswapens in te zetten om de wereldwijde deflatierisico’s tegen te gaan.

Zowel aandelen als vastgoed stegen cumulatief met meer dan 50% vanaf het moment dat de liquiditeit werd opgevoerd, terwijl Duitse Bunds met iets minder dan 20% zijn gestegen.

Dominante factor

Uit het bovenstaande blijkt dat beleggen in meerdere beleggingscategorieën kan zorgen voor aantrekkelijke rendementen. Maar de rentes op staatsobligaties zullen naar verwachting in de nabije toekomst laag blijven en dus weinig rendementspotentieel bieden. Liquiditeit zal waarschijnlijk een dominante factor blijven.

Hoewel de Fed de rente al in december zou kunnen gaan verhogen, wordt algemeen verwacht dat het een zeer geleidelijk rentepad zal zijn. ECB-voorzitter Draghi heeft gezinspeeld op een verlenging van de kwantitatieve versoepeling in december, terwijl ook de BoJ naar verwachting verder zal versoepelen.

Door de lage obligatierentes hebben doorgaans behoudende beleggers beperkte mogelijkheden om te beleggen. Grote institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, die traditioneel een relatief groot deel van hun portefeuille in staatsobligaties beleggen, worden vanwege hun actuariële doelen bijvoorbeeld gedwongen om op zoek te gaan naar hoger renderende alternatieven.

Men kan stellen dat de groep conservatieve beleggers alleen maar groter zal worden, gegeven factoren zoals demografische veranderingen, strengere regelgeving en de collectieve herinnering aan de financiële crisis van 2008, waardoor het vermogen en/of de bereidheid om risico te nemen bij beleggers die voorheen een hogere risicobereidheid hadden, is afgenomen.

Alternatief

Flexibele multi-asset strategieën bieden traditionele obligatiebeleggers een alternatief. Ze bieden toegang tot een bredere waaier aan rendementsmogelijkheden, terwijl het totale portefeuillerisico wordt beperkt. Beleggers met een bescheiden risicoprofiel zouden dan ook beter af zijn als zij een deel van het renterisico in hun obligatieportefeuilles zouden omruilen voor een potentieel beter beloond risico in andere beleggingscategorieën.

Dus zonder dat het totale portefeuillerisico toeneemt. Multi-asset fondsen streven naar aantrekkelijke rendementen bij een risiconiveau dat vergelijkbaar is met dat van een gespreid obligatiefonds.

Het bericht Lage rente positief voor multi-asset beleggen verscheen eerst op The Asset.