Een nieuw jaar, een nieuwe kans? De start van een nieuw jaar gaat meestal gepaard met positivisme en nieuwe hoop. Dit is ook voor de aandelenmarkten het geval. Of dit wás zo, tot deze hun breekpunt bereikten.
De wereldwijde economie heeft last van allerlei kwaaltjes. Maar dat is niet alles, ze dreigt zelfs ernstige verwondingen op te lopen. Om een beetje op de feiten vooruit te lopen, zogezegd als amuse-gueule: de wereldwijde groei verzwakt.
De muntontwaardingen die her en der plaatsvinden leiden slechts tot een herverdeling van de groei en creëren geen nieuwe welvaart, in tegendeel zelfs. Daarnaast komen de centrale banken bijna belachelijk over met hun vergeefse pogingen om de groei van de economie te stimuleren.
Aandelen zijn irrationele factoren
De risicomarkten kenden een desastreuze start in 2016: de DAX verloor bijna 10%, de EuroStoxx bijna min 8% en de S&P 500 ook bijna min 10%. Opmerkelijk dat zo veel actoren hierdoor overrompeld werden. Eén reden kan zijn dat de aandelenmarkt, losgekoppeld van alle fundamentals, de prijsontwikkeling van ruwe olie vrijwel op een-op-een basis heeft gevolgd. Door de snelheid van de prijsdaling gold de stelling niet meer dat lage energieprijzen goed zijn voor de economie.
Vandaag de dag blijk zelfs het tegendeel waar te zijn. In plaats van zich te richten op hogere consumentenuitgaven bij tegelijkertijd dalende productiekosten, schijnt de kapitaalmarkt zich momenteel uitsluitend bezig te houden met de negatieve effecten voor de producenten van ruwe olie. Dit is weer een typisch voorbeeld van de discussie over het halfvolle of halflege glas.
Het huidige klimaat wordt bepaald wordt door een duidelijk overaanbod van ruwe olie. Volgens de Amerikaanse Energy Information Administration (EIA) bedraagt het wereldwijde overschot van ruwe olie momenteel meer dan 1,5 miljoen vaten per dag. Dat klinkt enorm veel: bijna een kwart miljard liter olie te veel. Maar dit cijfer wordt bijna irrelevant als je kijkt naar het wereldwijde verbruik: tot 94 miljoen vaten per dag. Dan is 1,5 miljoen slechts gelijk aan 1,6% van dit geheel, wat overeenstemt met het wereldwijde verbruik per 23 minuten. Dit vormt dus een minder groot probleem dan eerst leek.
Toch is de prijs met 75% gedaald sinds het begin van het overaanbod in het eerste kwartaal van 2014. Ter herinnering, in 2008 zijn de prijzen van ruwe olie met 79% gedaald. Toen stonden we echter aan het begin van een diepe, wereldwijde recessie, of zelfs een depressie, net als aan het einde van de jaren twintig van de vorige eeuw. Momenteel worden de macrogegevens weliswaar slechter, maar we zijn nog altijd mijlenver verwijderd van een recessie. Of toch niet? In elk geval zijn er factoren in het spel die (momenteel) buiten de rationele analyse vallen.
Bedrijfsobligaties
De markten voor investment grade-bedrijfsobligaties in respectievelijk euro en dollar bereikten hun dieptepunt in de vroege zomer van 2015. De euromarkt bereikte haar laagste niveau al in maart 2015, wat puur toevallig (?) het begin was van de kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank (ECB). De dollarmarkt bereikte zijn laatste dieptepunt in de nazomer, toen de markten het zeer waarschijnlijk achtten dat de eerste rentestap van de Fed in september zou plaatsvinden.
Het totale niveau van het dollarmarktsegment is bijna dubbel zo hoog als in Europa. Betekent dit ook dat de kans op wanbetaling in de Verenigde Staten dan veel hoger ligt dan in Europa? Dit is eerder onwaarschijnlijk, vooral omdat het in enkele gevallen ook echt om identieke bedrijven gaat. Het grootste deel van de nieuwe uitgiftes in euro’s is inderdaad toe te schrijven aan bedrijven uit de VS.
Dit is niet verrassend als je kijkt naar het verloop van de wisselkoers van de dollar tegenover de euro. In de VS gevestigde bedrijven met activiteiten in de eurozone hebben, omgerekend in dollars, duidelijke winstdalingen van hun Europese dochterondernemingen moeten incasseren. Een doeltreffend middel daartegen is het vergroten van posities in obligaties in euro, die verrekend kunnen worden met de euro-opbrengsten, zonder enig valutarisico.
Ook het rentevoordeel was natuurlijk een bijkomende motivatie voor Amerikaanse ondernemingen om euro-obligaties uit te geven. Aangezien het rendement van deze obligaties in sommige gevallen meer dan 200 basispunten (bp) onder dat van de gelijkaardige in dollar uitgedrukte obligaties lag, blijven zulke transacties zelfs na aftrek van kosten voor valutaswaps nog rendabel. Aangezien de spread nog altijd zeer positief is voor euro-emissies, zal deze trend zich waarschijnlijk nog even voortzetten. Een obligatie op acht jaar van Procter & Gamble wordt bijvoorbeeld 140 bp goedkoper verhandeld in euro’s dan in dollars. In het geval van AT&T ligt het voordeel in het 10-jarige segment zelfs op 190 bp.
Vermeend aantrekkelijker aandelen
De aandelenmarkt wordt momenteel gedomineerd door variabelen die deels buiten onze rationele analyse vallen. Veel obligatiebeleggers die in de zomer van 2015 de schuldtitels de rug toegekeerd hebben om in vermeend aantrekkelijker aandelen te beleggen, vooral met het oog op de verwachte renteverhogingen door de Federal Reserve, hebben ondertussen hun les geleerd. De aandelenmarkten hebben het moeilijk en de wereldwijde economische groei vertraagt.
De waarschijnlijkheid van een serie renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank in deze cyclus is momenteel erg laag. Als de bovengenoemde technische voorwaarden gecombineerd worden met de kennis over de economische situatie, dan bieden Amerikaanse bedrijfsobligaties een heel aantrekkelijke risico-rendementverhouding.
