Laten we vaststellen dat de actieve beheerder die niet consistent de benchmark weet te verslaan nog niet per definitie talent ontbeert. In de uiterst competitieve wereld van actief beheer jaagt steeds meer geld achter een gestaag groeiend maar uiteindelijk beperkt aantal beleggingsstrategieën aan. Zo kampen ook getalenteerde managers uiteindelijk met afnemende meeropbrengsten.
Met zichtbaar genoegen beschrijft Daniel Kahneman in zijn boek ‘Ons feilbare denken’ hoe hij een vermogensbeheerder een lesje leert in de “illusie van vaardigheid”. Toen hij eens werd gevraagd een blik te werpen op de rendementen van actieve vermogensbeheerders merkte hij op dat het vermogen van fondsmanagers de benchmark te verslaan door de tijd heen geen enkele consistentie vertoonde.
De positie op de performanceranglijst voor deze beheerders varieerde van jaar tot jaar en de correlatie tussen opeenvolgende fondsprestaties bleek vrijwel nul te zijn. Ook een recent onderzoek van S&P Dow Jones laat zien dat 86% van de actieve managers zijn benchmark niet weet te verslaan. Het onderzoek van Kahneman leverde hem destijds negatieve reacties op. Maar waarom, zo vraagt Kahneman zich af, zou je krediet krijgen voor iets dat grotendeels gebaseerd is op toeval? Een prikkelende vraag.
Kaf onder het koren
Wanneer een Nobelprijswinnaar als Kahneman je de les leest, moet je als industrie zeker luisteren. Maar heeft hij gelijk? Kunnen we bij het maken van beleggingskeuzes maar beter simpelweg kop of munt gooien in plaats van te vertrouwen op de kwaliteiten van de fondsmanager? Wie in de jaren tachtig zijn portefeuille wist te alloceren op basis van geavanceerde factoren als winstherzieningen en lage volatiliteit had nog met gemak de benchmark verslagen.
Dat is intussen moeilijker geworden nu deze strategieën gemeengoed zijn geworden. Daarbij kunnen uitstekende strategieën op een gegeven moment zo succesvol worden dat ze de eigen performance gaan ondermijnen. De fondsen groeien zo snel dat niet alle instroom direct gealloceerd kan worden in de optimale strategie, maar voor een minder aantrekkelijke belegging moet worden gekozen.
Overduidelijk is er een verschuiving waarneembaar naar het meten van de totale toegevoegde waarde in euro’s voor de klant, omdat de mate waarin een benchmark wordt verslagen geen goede graadmeter blijkt voor de vaardigheid van de fondsmanager. Kahneman stelt dat zo’n twee derde van de actieve fondsindustrie geen waarde toevoegt (over de resterende een derde rept hij niet). De recente studie ‘Active managers are skilled’ van Berk en Van Binsbergen in The Journal of Portfolio Management (2016) toont aan dat er inderdaad veel kaf onder het koren is.
Vernietiging van waarde
De meeste actieve beheerders vernietigen waarde. Echter, de industrie als geheel voegt wél waarde toe, gemiddeld zo’n 2,7 miljoen euro per fondsmanager per jaar. Dit komt omdat ongeveer 10% van de fondsen die qua prestaties consequent de benchmark verslaan relatief veel meer belegd vermogen onder hun hoede hebben en daarmee het totale beeld positief doen kantelen.
De totale belegde gelden onder actief beheer zijn daarmee dus geconcentreerd onder die beheerders die over alpha beschikken. Klanten blijken rationeel en in staat om de beste beheerders te selecteren. Getalenteerde fondsbeheerders reageren op de sterke vraag naar hun vaardigheden door relatief hogere beheervergoedingen te vragen tot op het punt dat de bijdrage van het nettorendement voor de klant vrijwel nihil is.
Door de aanhoudende competitie onder beleggers om geld bij de beste vermogensbeheerder te stallen, kan de vermogensbeheerder de vergoedingen aanpassen tot op het punt dat de toegevoegde waarde voor de klant vrijwel verdwenen is. Structureel netto positieve rendementen betekenen dat beleggers te weinig kapitaal richting actief beheer sluizen, negatieve nettorendementen juist te veel.
Springlevend
Dat de nettovergoeding voor beleggers richting nihil gaat, is precies wat Berk en Van Binsbergen in werkelijkheid in de Verenigde Staten vinden. Gecorrigeerd voor vergoedingen houden beleggers in de actieve fondsenindustrie drie basispunten per maand over, wat suggereert dat de markt voor actief beheer trekken heeft van monopolistische concurrentie. Dit is geen bewijs dat de markt voor actief beheer dood is. Integendeel, een markt die zo efficiënt reageert op prijsprikkels is springlevend.
Kahneman claimt dat het bestaan van actief beheer uiteindelijk het resultaat is van een cognitieve illusie. Mensen in een kennisintensieve industrie denken dat ze grip hebben op de werkelijkheid en zijn zich niet bewust van hun blinde vlekken. Maar Kahnemans bewering dat hij de illusie van vaardigheid in actief beheer heeft ontmaskerd, blijkt op basis van de recente literatuur zélf een blinde vlek. Zelfs hij onderschat de kracht van zijn vaak aangehaalde paradigma dat financiële markten rationeel en efficiënt zijn.
