Ik ben niet bepaald optimistisch over de huidige staat van de wereldeconomie. Ik ben het niet eens met veel met beleggingsdeskundigen en beleidsmakers wereldwijd die voorzien dat het de goede kant op gaat met de economie. Ik voorzie de komende 35 jaar zware economische tijden.
Nu ik de 70 gepasseerd ben, heb ik net als de Engelse schrijver Julian Barnes in zijn boek ‘Alsof het voorbij is’ het gevoel dat het voorbij is. Ik ben bang voor de dood en dat leidt bij mij tot wat Barnes grote onrust noemt; voor mij is het echter niet de dood, maar het sterven dat mij angst inboezemt.
We hopen allemaal 70 te worden, maar we zijn er tegelijkertijd bang voor. Wanneer je 70 bent, zijn je ouders allang gestorven, maar nu zijn je broers en zussen, je beste vrienden, beroemdheden en sporthelden aan de beurt; dat werkt als herinnering dat jij binnenkort de volgende kan zijn. Iemand van 70 leest de overlijdensadvertenties met zelfbewustzijn in plaats van uit belangstelling.
Sommigen wijzen erop dat door deze verhoogde intensiteit elk moment waardevoller zou moeten worden. Dat is de uitdaging, doe dat, maak het de moeite waard; geniet van wat je hebt gedaan – je familie, je carrière, teruggeven – de opeenstapeling waar Julian Barnes het over heeft. Niettemin groeit de ‘verantwoordelijkheid’ voor je levenswerk met het ouder worden en wordt de ‘onrust’ ieder jaar rustelozer. Voor iedereen komt die ‘grote onrust’ en het einde van de reis waar we vandaan kwamen en waar we heen gingen maar al te gauw.
Extreem hoge rendement
‘Alsof het voorbij is’ is de afgelopen maanden regelmatig genoemd in verband met de effectenmarkten en de grote bullrun die in 1981 begonnen is. Toen bedroeg de rente op langlopende Treasuries 14,50% en stond de Dow op 900. Hierna volgde in de woorden van Peter Lynch een ‘20 bagger’ voor aandelen en eenzelfde rendement voor 30-jarige Treasuries wanneer het extreem hoge rendement in de berekening wordt meegenomen: er werd op ongekende wijze vermogen gecreëerd.
Beleggers met een volledig belegde portefeuille eindigden met 20 keer meer geld dan waarmee ze begonnen. Maar zoals Julian Barnes het formuleerde voor individuele levens, lijkt zijn metafoor ook op te gaan voor de financiële markten: “Opeenstapeling, verantwoordelijkheid; en daarboven is er onrust, grote onrust.”
Goeroes
Vele vooraanstaande beleggingsbeheerders hebben hiervoor ook gewaarschuwd, sommigen wellicht iets te snel. Maar nu hebben succesvolle beheerders, die niet volledig bearish of bullish beleggen het ook over ‘alsof het voorbij is’. Onder anderen Stanley Druckenmiller, George Soros, Ray Dalio en Jeremy Grantham waarschuwen dat de 35-jarige beleggingscyclus mogelijk voorbij is. Ze adviseren niet zozeer te vluchten of activa om te zetten in cash, maar ze hebben het wel over laag toekomstig rendement en forse staartrisico’s van een crash ergens in de toekomst.
Voor hen (en voor mij) is de huidige bullmarkt niet 35 jaar oud, maar het dubbele op menselijke schaal. Natuurlijk zoeken zij en andere goeroes in hun onderzoekdocumenten naar mogelijke toekomstige financiële ‘overlijdensadvertenties’, hoewel ze twijfelen over de exacte datum. Zij lijken te adviseren om van het moment te genieten. Voor niemand van ons zal alles bij het oude blijven; er ligt onrust in het verschiet, mogelijk grote onrust.
New Normal
Aan de andere kant zijn er beleidsmakers en activamarkt-bulls die het hebben over de mogelijkheid van een normalisering – een terugkeer naar 2% groei en 2% inflatie in de ontwikkelde landen, die in het begin wellicht niet gunstig zal zijn voor obligaties, maar wel goed voor de werkgelegenheid, bedrijfswinsten en de wereldwijde aandelenmarkten.
Hun ‘New Normal’, zoals ik dit onlangs op de Grant’s Interest Rate Observer quarterly conference in New York betitelde, is afhankelijk van het zeer ongebruikelijke standpunt dat een wereldwijde schuldencrisis kan worden bestreden met meer schuld. Op de conferentie vergeleek ik deze benadering met het gieten van aanmaakvloeistof op een warme maar niet gloeiend hete barbecue om de spareribs iets sneller te kunnen braden.
Wat er van komt, is een ramp in de vorm van verbrand vlees; dat is mijn ervaring. Dit gaat waarschijnlijk ook op voor monetair beleid: QE-programma’s en negatieve rente blazen de activamarkten op.
Weg naar normalisering afgesloten
Maar voor de wereldeconomie lijkt de weg naar normalisering te zijn afgesloten, nu de schulden blijven groeien in plaats van te worden afgebouwd. Structurele factoren en de algemene stagnatie die voortkomen uit vergrijzing, een hoge schuld/bbp-ratio en technologische verplaatsing van arbeid, zijn verschijnselen die de reële groei de afgelopen 5 jaar hebben afgeremd en dit in de toekomst ook zullen doen.
Zelfs de drie best ontwikkelde economieën, de Verenigde Staten, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, hadden sinds de val van Lehman een reële groei van 2% of minder. Als biljoenen dollars monetaire aanmaakvloeistof dit hier (en in Japan) de afgelopen 5 jaar niet hebben kunnen bewerkstelligen, waarom denken we dan dat Draghi, de Europese Centrale Bank (ECB) en de eurozone hierin wel gaan slagen?
Schuldencrisis
Door deze afgeremde groei, nulrente, en onze problemen om aan de aanhoudende schuldencrisis te ontsnappen, geldt het ‘alsof het voorbij is’ duidelijk ook voor de activamarkten. Welke kant kunnen negatief renderende eurozone-obligaties nog op na -25 bp? Min 50? Dat zou kunnen, maar vervolgens zal op een gegeven moment het punt worden bereikt waarop niemand meer cash euro’s wil inruilen voor obligaties.
Begin jaren tachtig werden obligaties ‘certificates of confiscation’ genoemd toen de rente 14% bedroeg. Hoe zouden we ze nu moeten noemen? Hetzelfde geldt voor alle ander financiële activa die onlosmakelijk verbonden zijn met een wereldwijde rente waarin toekomstige negatieve cashflows zijn verdisconteerd en wat tot een Mount Everest heeft geleid die succesvol is bedwongen, maar die nauwelijks verder kan worden bestegen.
Bekijk het eens zo: Als een bedrag van 3 biljoen dollar aan negatief renderende eurozone-obligaties wordt gebruikt als basis voor een toekomstige winst die om structurele redenen buiten adem begint te raken, hoeveel kunnen de eurozone- (Japanse, Britse, Amerikaanse) K/W-ratio’s dan nog stijgen?
Wanneer een belegger alle toekomstige kasstromen heeft verdisconteerd op 0% nominaal en misschien -2% reëel, dan kan het onontdekte deel van de Mount Everest alleen maar verder worden beklommen wanneer de winstgroei sneller toeneemt dan de historische trend. Verlaat deze top die door F. Scott Fitzgerald ooit is omschreven als “een berg zo hoog als het Ritz”. Misschien niet tot zeeniveau, maar ga naar beneden. De zuurstof die krediet heet, raakt op.
Geld onder de matras
Op de Grant conferentie en in eerdere Investment Outlooks, heb ik de timing van de ‘ending’ als volgt omschreven: “Wanneer gaat ons op krediet gebaseerde financiële systeem sputteren/vastlopen? Wanneer de beschikbare activa te weinig rendement en te veel risico bieden. Niet meteen, maar op den duur worden krediet en aandelen verruild voor figuurlijk en soms letterlijk geld onder de matras.
We naderen nu het punt waarop het rendement op obligaties, de creditspreads en de aandelenprijzen financieel vermogen niet meer kunnen laten groeien. Een rationele belegger moet zeker handelen alsof het voorbij is.
Strop aan de galg
Maar wat zou die rationele belegger moeten doen? Diep zuchten wanneer de strop aan de galg wordt bevestigd? Nou nee, aandelenkoersen kunnen in ‘marktjaren’ wel de 70 zijn gepasseerd, maar wat er overblijft in termen van risico/rendement blijft van essentieel belang.
Maar als het rendement te laag is, de creditspreads te krap en de K/W-ratio’s te hoog, wat voor soort portefeuille en welke beleggingsideeën kunnen dan zorgen voor een vredige nachtrust? Dan bieden een unconstrained portefeuille en een unconstrained beleggingsbenadering uitkomst. Een bullmarkt die 35 jaar lang heeft aangehouden, heeft bij bijna alle beleggingsbeheerders tot ingesleten gewoontes geleid.
Aangezien kapitaalwinst het grootse deel uitmaakte van het historisch rendement, hebben beleggingsbeheerders de neiging zich te richten op gebieden waar dat het meest waarschijnlijk is. Ze beseffen niet dat inkomen t.o.v. koerswinst waarschijnlijk het alternatieve risico/rendement scenario is. Ze vergeten dat Sharpe/informatie-ratio’s die als rapportcijfer dienden voor de vaardigheden van een belegger om alfa te genereren, gedeeltelijk slechts een gevolg waren van de activa-bullmarkten. Zelfs 10-jaarsschatkistpapier, een zogenaamde ‘risicovrije’ beleggingscategorie, had over de afgelopen decennia een langetermijn Sharpe-ratio van 0,5; dit betekent dat een buy and hold portefeuille van schatkistpapier met een middellange looptijd het aanmerkelijk beter deed dan alternatieven voor Treasuries, na aanpassing voor volatiliteit.
Ook vermogensbeheerders vergeten gemakshalve dat hun (mijn) sector heeft nagelaten de vergoedingen als percentage van de activa, die sinds 1981 minstens een factor 20 zijn gestegen, te verlagen. Daarom denken ze dat zij en hun sector 20 keer rijker verdienen te zijn vanwege hun expertise of misschien de invoering van hun verwarrende en soms destructieve kwantitatieve technologieën en derivaten, die tot Lehman en de ‘Great recession’ leidden.
Onrust
Onzin. Hieraan komt allemaal een einde. In de komende 35 jaar is een succesvolle beleggingsbeheerder iemand die weer rekening houdt met een mogelijk negatief rendement en negatieve Sharpe-ratio’s, en defensieve keuzes maakt die licht gefinancierd kunnen worden en het rendement op cash met slechts 300 tot 400 bp overtreffen.
Mijn recente aanbeveling van een short-positie op de Bund is hier een voorbeeld van. Bij 0% stellen de carrykosten niks voor en de onvermijdelijke terugkeer van 1 tot 2% rendement wordt zeer waarschijnlijk; dit zal over een niet-vaststaande periode tot een ‘kapitaalgroei’ van 15% leiden.
Ik zou willen dat ik in 2020 nog in leven ben om te zien hoe dit afloopt. Maar nu, in 2015, heb alleen maar het gevoel dat het voorbij is. En, net als bij de dood, staat alleen het moment niet vast. Doordat ik dat einde aanvoel, lijd ik aan onrust, steeds grotere onrust. Dat zou ook bij u het geval moeten zijn.
