Op de financiële markten heerst momenteel bezorgdheid over de afwezigheid van liquiditeit en de gevolgen daarvan voor de koersen. In 2008/2009 beleefden de markten niet alleen een Minsky-moment, maar ook een implosie van liquiditeit omdat beleggers met een hoge schuldenlast gedwongen werden deze te verlagen. Uiteindelijk werd zelfs de veiligste en meest liquide van alle beleggingen bedreigd door deze saneringsmaatregelen. Diverse geldmarktfondsen waren opeens minder waard dan een dollar, wat een bedreiging vormde voor de kortetermijnrepomarkt van 4 biljoen dollar, de spil van onze op financiering gebaseerde economie.
Om dit p
robleem aan te pakken besloten de Fed en andere centrale banken als noodmaatregel meer liquiditeit te verschaffen en dus eigenlijk een vangnetfunctie te vervullen. Door de recente wetgeving van het Congres over de steun van de overheid aan ‘financiële reuzen die overeind moeten worden gehouden’ (too big to fail) en de uitspraak van een federale rechtbank ten gunste van AIG inzake de onteigening van aandeelhouderskapitaal, rijst de vraag of centrale banken en hun regering in de toekomst nog dergelijke ‘puts’ kunnen gebruiken om de prijzen van activa te stabiliseren.
Als gevolg daarvan stappen de regelgevende instanties over op het ‘beter veilig dan failliet’-principe door de aan banken gestelde kapitaalvereisten te verscherpen, de omvang van de potentieel volatiele repomarkt terug te brengen van 4 naar 2 biljoen dollar en door uit te zoeken welke ‘strategisch belangrijke’ financiële instellingen dermate groot zijn dat ze de stabiliteit van de effectenmarkten in gevaar kunnen brengen. Niet alleen grote banken, maar ook een aantal verzekeringsmaatschappijen en vermogensbeheerders worden onder de loep genomen. De reactie van deze individuele ondernemingen, zoals Prudential, MET, BlackRock, Pimco en nog een aantal anderen, was eenvoudig te voorspellen. “Geen probleem”, klonk het overal. Volgens hen zijn de markten iets minder liquide geworden.
Kasbuffers
Om te beginnen wijs ik erop dat Pimco geen goed voorbeeld is om het huidige liquiditeitsniveau van beleggingsfondsen, ETF’s of zelfs indexfondsen mee aan te tonen. CEO Doug Hodge zelf liet toe dat er interne “liquiditeitsvoorzieningen” werden aangelegd en voegde daaraan toe dat het fonds derivaten gebruikte “om kasbuffers en kapitaalinstromen op peil te houden.”
Op systeemniveau verhoogt het gebruik van derivaten de hefboomwerking en dus ook het risico; hierdoor kunnen er de komende maanden en jaren uitstroom- en liquiditeitsproblemen ontstaan. Beleggingsfondsen, hedgefondsen en ETF’s maken deel uit van het ‘schaduwbanksysteem’. Deze moderne ‘banken’ zijn binnen dit systeem niet verplicht om reserves of zelfs maar een noodvoorziening van contanten aan te houden.
Aangezien zij nu eigenlijk zelf de markt zijn, zou een plotselinge vraag naar liquiditeit onder de beleggers, of dat nu gepensioneerde particulieren, pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen zijn, ertoe leiden dat de ‘markt’ activa aan zichzelf gaat verkopen, wat een proces is dat de Federal Reserve slechts in zeer beperkte mate kan begeleiden.
Dodd-Frank-wet
Door de Dodd-Frank-wet is het risico bij de huidige banken afgenomen. Maar in werkelijkheid is datzelfde risico ergens anders in het systeem terechtgekomen. Nu het handelsvolume op de investment grade-obligatiemarkt sinds 2005 met 35% is gedaald en dat van de high yield-markt met 55%, hebben de regelgevende instanties genoeg redenen om zich af te vragen of er binnen het hedendaagse beleggingssysteem, waarop weinig regelgeving van toepassing is en dat minder liquide is dan de traditionele banken, geen sprake is van een bankrun.
Daarom reageren instellingen die als ‘strategisch belangrijke financiële instellingen’ zouden kunnen worden aangemerkt zo heftig op de huidige discussie over deze kwestie. Niet ‘too big to fail’, maar ‘too important to neglect’ zou het toekomstige credo van markt kunnen worden.
Uitstroom
Ik geef openlijk toe dat CEO Dick Weil en ik ernaar streven om Janus uit te laten groeien tot een van die ‘te belangrijke’ bedrijven. Maar zover zijn we nog niet. Vooralsnog zijn de regelgevende instanties, en dus ook de grote institutionele beleggers, getuige van een markt die niet in staat is een mogelijke uitstroom te verwerken. Nog maar een week geleden kwam Gary Cohen van Goldman Sachs met de steekhoudende opmerking dat liquiditeit altijd beschikbaar is, maar wel tegen een bepaalde ‘prijs’.
In de meeste gevallen is dat ook zo, behalve misschien in 1987, toen de aandelenmarkt in één dag met 25% instortte en het veelgeprezen systeem van effectenbescherming zich tegen zijn ontwerpers richtte omdat iedereen op hetzelfde moment wilde verkopen.
Behalve dat het handelsvolume natuurlijk omlaag gaat, schuilt het risico (of misschien beter de ‘illusie van liquiditeit’) uiteraard in het feit dat niet alle beleggers tegelijkertijd door dezelfde, smalle uitgang passen. Maar schaduwbankstructuren, in tegenstelling tot contante effecten, hebben tegenpartijen nodig, die een steeds hogere marge vereisen als de prijzen zouden gaan dalen.
Derivaten
Daarom klinkt de bewering van Pimco dat ze derivaten als veilige haven gebruiken, zo vreemd in de oren. Daar waar vermogensbeheerders en hedgefondsen ‘buffers’ hebben aangelegd om een plotselinge uitstroom te voorkomen, zijn beleggingsfondsen en ETF’s daar niet mee bezig. Het feit dat een ETF met behulp van de onderliggende obligaties of aandelen aan terugkoopverzoeken kan voldoen, roept het rampzalige denkbeeld op van een gedesillusioneerd en slecht geïnformeerd publiek dat opnieuw de handdoek in de ring gooit, omdat het onder dergelijke omstandigheden duizenden onsamenhangende deelbewijzen krijgt toegewezen.
Maar zelfs in minder extreme nachtmerriescenario’s is voor zowel beleggingsfondsen als aandeelhouders van ETF’s de prijs bepalend. En als op een gegeven Minsky-moment de liquiditeit laag is, gaan de prijzen meestal omlaag, niet omhoog.
Het gedrag van beleggers en markten, sinds lange tijd gebaseerd op het meerwaarde-principe, is nooit getest tijdens een baisseperiode waarin beleidsmakers met handen en voeten gebonden zijn bij het vervullen van hun historische vangnetfunctie. Alleen op dergelijke momenten wordt de liquiditeit echt getest.
Run op schaduwbanken
Waardoor zou er een run op schaduwbanken kunnen ontstaan?
1. Foutieve maatregelen van een centrale bank waardoor de obligatiekoersen omlaag gaan en de dollar stijgt.
2. Griekenland en, als het zover komt, de onvermijdelijke nasleep van een wanbetaling/herstucturering, waardoor de bezorgdheid over de perifere landen van de eurozone zal toenemen.
3. China: een raadselachtig mysterie in de vorm van een enigma. Dit land is de vreemde eend in de economische bijt. Je weet nooit wat er gaat gebeuren. De groei van de kredietverlening lag de afgelopen jaren boven het niveau van de hoogste ooit waargenomen groei van een grote economie, wat een veeg teken is.
4. Crisis op de opkomende markten, in dollar luidend schuldpapier/overinvestering/grondstoffenafhankelijkheid. Kortom, aan valkuilen geen gebrek.
5. Geopolitieke risico’s. Te veel om op te noemen en te gevoelig om op papier te zetten.
6. Volgens de chaostheorie kan een kleine verandering in een niet-lineair systeem elders grote veranderingen teweegbrengen, net als de grillige bewegingen van een vlinder. Noem het maar onzin, maar in een financieel systeem met een hoge hefboom kan het evenwicht door een kleine verandering worden verstoord. Hou dat vlindernet maar bij de hand.
Nachtrust
Mocht dat gebeuren, dan krijgen de beleggers eerder een koude dan een warme douche over zich heen. Wat is dus de oplossing? Een gepaste hoeveelheid contanten aanhouden, zodat u niet mee hoeft te gaan in een paniekverkoop. Honderd jaar geleden adviseerde een wijs belegger, Bernard Baruch, om net voldoende liquiditeiten aan te houden voor een zorgeloze nachtrust. Doe als Baruch en slaap lekker.
