Zeilers en bergbeklimmers kennen het maar al te goed. Plotseling slaat het weer om en het leuke familie-uitje wordt ineens een gevaarlijke onderneming. Het jaar 2015 ging prachtig van start, gezegend met gelijktijdige steunmaatregelen van wel veertien centrale banken, aangevoerd door de centrale bank van Japan en de Europese Centrale Bank (ECB).
Dit leverde op 31 maart een stralende familiefoto op. Aandelen en obligaties waren in het eerste kwartaal gestegen en de Europese aandelen waren de Amerikaanse aandelen eindelijk aan het inhalen (plus 22%), terwijl ook de Aziatische beurzen dubbelcijferige groei lieten zien, met China en Japan voorop.
Toen pakten de stormwolken zich samen. Na op 20 april een dieptepunt van 7 basispunten te hebben bereikt, steeg de rente op 10-jarige Duitse staatsleningen in anderhalve maand tijd onverwacht tot 98 basispunten, met een ongekend waardeverlies van 8,3% als gevolg. De obligatiemarkten hadden zich nog niet gestabiliseerd of beleggers en beleidmakers kregen weer te maken met het Grexit-spook.
Groter dan Lehman-debacle
Na de zoveelste nachtelijke marathonvergadering van Europese leiders losten ook deze wolken uiteindelijk weer op, maar de verlichting bleek van korte duur. Bezorgdheid over het Chinese wisselkoersbeleid en onzekerheden over het standpunt van de Fed zorgden in augustus voor ongekende koersbewegingen op de aandelenmarkten. In vijf handelssessies, tussen 17 en 24 augustus, moest de S&P 500-index een daling van 10% incasseren.
Nadere bestudering van de gegevens sinds 1928 laat zien dat de kans op dergelijke dubbelcijferige bewegingen binnen de tijdspanne van een week kleiner is dan 0,5%. In de laatste 50 jaar is dit slechts vijf keer voorgekomen: in oktober 1987, april 2000, september 2001, oktober 2008, en dus in augustus 2015.
De neergang beperkte zich niet tot de aandelenmarkten. Grondstoffen en de valuta’s van opkomende markten stonden ook onder druk, hoewel in het algemeen de schade voor aandelen veel uitgesprokener was. De Volatiliteitsindex VIX maakte een sprong van 13% op 17 augustus tot 41% aan het slot van de handelsdag op 24 augustus. Een stijging van de volatiliteit met 200% binnen een week is in de laatste 25 jaar (dat wil zeggen sinds we dit sinds 1990 zijn gaan bijhouden) niet eerder voorgekomen.
De impliciete volatiliteit gemeten door de VIX bereikte tijdens de wereldwijde financiële crisis en vervolgens tijdens de staatsschuldencrisis in de eurozone weliswaar extreme niveaus maar toen was de stijging nogal geleidelijk. De beweging van de impliciete volatiliteit die in augustus werd gemeten was in feite groter dan na het Lehman-debacle.
Op peil blijven
Er bestaan fundamentele zwakheden waardoor de zenuwen in de markt gerechtvaardigd zijn. Het economisch herstel in Europa en Japan is zwak, grote opkomende markten van Brazilië tot China en Rusland beleven een sterke groeivertraging en overal blijft het risico op deflatie aanzienlijk.
Tegelijkertijd zal de Amerikaanse centrale bank vroeg of laat zijn ongekend ruime monetaire beleid terug moeten draaien. Amerikaanse aandelen zijn momenteel historisch duur, zowel gemeten naar koers/boekwaardeverhouding als naar de cyclisch aangepaste koers-winstverhouding.
Desondanks lijkt het ons dat op de middellange termijn de positieve ontwikkelingen ten aanzien van het herstel in de Verenigde Staten zwaarder zullen wegen dan de negatieve implicaties van het bovenstaande. De consumentenbestedingen, die de laatste tijd robuust zijn, worden nog steeds gesteund door de lagere olieprijzen, al hebben die prijzen weer een negatieve invloed op de kapitaalinvesteringen in de grondstoffensectoren.
Volgens recente cijfers is de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal van 2015 met 3,7% gegroeid, met name gestuwd door de consumentenbestedingen, die verantwoordelijk waren voor 2,1 procentpunt van het totale groeicijfer. Ondertussen is de Amerikaanse arbeidsmarkt krachtig, met een werkloosheidspercentage van 5,1% in augustus.
Onhaalbaar
Het is een niveau dat voor veel Europese landen onhaalbaar lijkt. Ten slotte is ook de vastgoedmarkt positief gestemd, waarbij het aantal verkopen van bestaande huizen onlangs weer het niveau van voor de recessie heeft bereikt (5,6 miljoen verkochte woningen in juli).
Globaal genomen is het waarschijnlijk dat de wereldeconomie gesteund zal worden door uitbundige groei in de VS. De sterke groeivertraging in opkomende markten impliceert echter dat de totale vraag onder druk zal blijven staan. In deze omstandigheden blijven wij de voorkeur geven aan Europese en Japanse aandelen.
Ze zijn nog steeds relatief aantrekkelijk geprijsd en worden de laatste tijd ondersteund door gunstige resultaatontwikkelingen. Om de bovengenoemde redenen handhaven wij een neutrale positie ten aanzien van obligaties: lage groei en angst voor deflatie bieden steun maar de waarderingen zijn hoog.