Elk jaar moet ik bij March Madness (basketbaltoernooi voor Amerikaanse universiteitsteams) denken aan een lay-up die ik vroeger miste. Een economisch concept dat momenteel zeker geen lay-up is, is de vraag hoe de Amerikaanse interbancaire rente zich zal ontwikkelen.
Toegegeven: mijn historische basketbalcarrière bestaat meer uit historie dan carrière, aangezien ik al werd afgewezen op een testtraining om invaller te worden van het jeugdteam van de Universiteit van Duke. Twaalf jaar geleden deed ik mee aan een zomerkamp voor basketballende senioren in het Cameron Indoor Stadium, en ook hier scoorde ik geen enkel punt. Zelfs de tegenstander gunde mij hier een makkelijke lay-up, maar ook hierbij rolde de bal er langs de binnenkant van de ring weer uit.
Een economisch concept dat momenteel zeker geen lay-up is, is de vraag hoe de Fed Funds rate (Amerikaanse interbancaire rente) zich zal ontwikkelen. Niemand weet het en in tegenstelling tot de makkelijke lay-up die de toenmalige coach mij gunde, zijn er geen weggevers in de Fed Funds-basketbalwedstrijd.
Neutrale rente
Zoals bekend is het concept van een neutrale of natuurlijke rente niet nieuw. Aan het begin van de twintigste eeuw lanceerde Irving Fisher de hypothese dat de neutrale nominale beleidsrente weliswaar kan stijgen of dalen naargelang de inflatie en de cyclische groei, maar dat de reële natuurlijke rente vrijwel gelijk blijft. Ik denk dat deze veronderstelling door de feiten is tegengesproken, niet alleen omdat centrale banken en het fiscale beleid van overheden die reële rente hebben beteugeld (en soms opgevoerd), maar omdat – onder andere – de reële groei van het bbp en de demografische situatie structureel zijn gewijzigd. Ook de globalisatie van de financiële sector speelt hierbij een rol.
Greenspan zinspeelde daarop met het vraagstuk van de ‘irrationele overvloed’, dat hij nooit heeft opgelost. Bernanke kwam dichter in de buurt met zijn ‘bovenmatig besparingsoverschot’, maar geen van beide kwam ooit in de buurt van een oplossing. Ook Janet Yellen met haar duizenden, over historische modellen gebogen medewerkers niet. Ze blijven geloven in hun 3,75% nominale blauwe stippellijn, die samenvalt met een reële rente van 1,75%, een concept dat al dertig jaar in zwang is. Yellen gaf zelf toe dat de reële neutrale rente aan verandering onderhevig is en dat deze afhangt van diverse factoren, zoals het fiscale en monetaire beleid, termijnpremies, aandelenkoersen en rentecurves, zoveel factoren dat ze onmogelijk door een model kunnen worden weergegeven.
Toen Jim Cramer schreeuwde dat ‘ze er niks, maar dan ook niks van begrijpen’, was dat vrij hard, maar hij zat er niet ver naast. Juist een reële rente in de VS van 3% brak de diep in de schulden gestoken wereldeconomie in 2006/2007 op. Twintig jaar eerder zou dat een geschikt niveau kunnen zijn geweest, aangezien de kredieten toen 200% van het bbp bedroegen in plaats van 350%, maar niet in 2006. Uit dat jaar stamt het micro-economisch voorbeeld van een aantrekkelijke kortetermijnrente van 1% op een woning van 500.000 dollar in Modesto (Californië), die kort daarna werd omgezet in een lening tegen Libor +3%. Hierdoor belandde de Amerikaanse woningmarkt in een diepe crisis.
Nieuwe neutrale rente
Een paar economen van de Fed hebben al gepleit voor een nieuwe neutrale rente (new neutral). Dat was al in 2001, toen Thomas Laubach en John Williams van Janet Yellens eigen Fed in San Francisco in een rapport een historisch overzicht van de Amerikaanse reële rente presenteerden. Deze is vanaf 1965 geleidelijk gedaald van 4,5% naar het huidige niveau van -0,35%. Hun model wordt overigens elk kwartaal geactualiseerd en hoewel ik niet per se in historische modellen geloof, lijkt het me duidelijk dat de reële neutrale rente drastisch is gewijzigd, wat blijkt uit de ontwikkeling van de koersen op de obligatiemarkt. Hoe de new neutral rente zich de komende vijf à tien jaar zal ontwikkelen, is vooralsnog onduidelijk en vormt de centrale vraag van deze outlook.
Ons gezond verstand zegt ons dat, als we statistische modellen buiten beschouwing laten, het niet zo vreemd zou zijn als er na de Lehman-crisis en de Grote Depressie een new neutral rentevoet ontstaat. Reinhart en Rogoff hebben tijdens recessies en daaropvolgende herstelperiodes zeer uiteenlopende niveaus van beleidsrente gemeten, waarmee ze aantoonden wat eigenlijk al voor de hand lag, namelijk dat de lange periodes van financiële repressie met rentecaps op staatsobligaties en de sterk inflatiedrukkende wijzigingen in het wereldwijde financiële systeem, zoals Bretton Woods en de uiteindelijke overgang naar de dollarstandaard begin jaren zeventig, veel invloed hebben gehad.
Maar die beleidswijzigingen ondersteunen wel mijn hypothese. De gemiddelde beleidsrente (-2%) van Rogoff en Reinhart in ontwikkelde economieën van 1940 tot 1980 was het gevolg van een hoge schuldenlast en de noodzakelijk afbouw ervan. De centrale banken gebruikten hun beleidsrente als geheim wapen totdat het herstel was verzekerd en de door Jim Grant gevreesde inflatie in de jaren zeventig weer terugkwam. Op dat moment besloot Paul Volcker terecht tot een positieve reële rente, een echt positieve reële rente.
Activazeepbellen
Subjectief gezien, maar ook volgens de principes van gezond verstand, kan men naar mijn mening (die lastig in een model kan worden weergegeven) met de reële rente cycli van torenhoge schuldenlast en activazeepbellen creëren en deze na de uitspatting ervan weer proberen te repareren. Dit is wat er de afgelopen eeuw gebeurd is op het gebied van centraal bankieren in de VS en in de rest van de wereld.
Ik beweer hier niet iets revolutionairs waarmee een Nobelprijs kan worden gewonnen, maar herinner u en mijzelf eraan waarom de new neutral reële rente nu en in de toekomst veel lager zou kunnen uitvallen dan in de periode Volcker (1979) tot Bernanke (2009). Rogoff en Reinhart stelden dit niveau vast op +1,35% voor ontwikkelde economieën en +2,88% voor opkomende economieën.
De hoogte van de new neutral rente voor ontwikkelde (en opkomende) landen kan ook vanuit een andere invalshoek worden bepaald. Ik denk dat het interessant is om te kijken naar de spread tussen de beleidsrente en de groei van het nominale bbp na de Lehman-crisis om een idee te krijgen welk renteniveau nodig was om in die periode een aantal grote ontwikkelde economieën weer te stabiliseren. De wereldwijde introductie van QE-programma’s vertroebelt het beeld weliswaar, maar hierdoor wordt mijn conclusie alleen maar behoudender.
Mijn op gezond verstand gebaseerde hypothese gaat ervan uit dat de nominale beleidsrente lager moet zijn dan het nominale bbp. Als het jaarlijkse bbp overeenkomt met de opbrengst van alle uitstaande kredieten en het aangewend vermogen van de economie van een land, moeten, om de investeringen te stimuleren, de veiligste en meest liquide activa wel goedkoper zijn dan het bbp. Dat zou de beleidsrente zijn. Hoeveel goedkoper, dat is de vraag.
Consequenties
Samenvattend kunnen we zeggen dat de nominale beleidsrente in de VS, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland sinds 2010 gemiddeld 350 basispunten lager was dan het nominale bbp en 150 basispunten lager dan de inflatie. En dat zijn de cijfers van de drie sterkst ontwikkelde economieën. Om de drie economische grootmachten te stabiliseren, bedroeg de reële new neutral beleidsrente in deze landen gedurende vijf jaar -1,5%. Zelfs als deze economieën weer terugkeren naar een ‘normaal’ niveau kunnen we in alle redelijkheid aannemen dat het ook 0% kan zijn, in plaats van de 1,75% van de Fed. Andere ontwikkelde en opkomende economieën dienen hun rente op een vergelijkbare wijze te verlagen.
Het is belangrijk te onderstrepen dat een lagere new neutral rente wat obligaties betreft consequenties heeft voor de duration van portefeuilles en de positionering op de rentecurve, wat aandelenportefeuilles betreft voor de Koers-winstratio’s en wat vastgoed betreft onder andere voor de plafondrente op lange termijn. Wat nog belangrijker is, is dat een dergelijk renteniveau iets zegt over de toekomstige rentabiliteit van activa, die, als de New Neutral rente in de VS op 0% ligt, en dus lager in andere landen, erop duidt dat het voor spaarders en investeerders onmogelijk wordt om ten opzichte van hun lopende verplichtingen voldoende inkomsten te genereren.
Als de reële rente zo laag blijft, wordt de geactualiseerde waarde van inkomsten volledig bepaald door groei en/of inflatie in plaats van gerealiseerde meerwaarde, die de afgelopen dertig jaar aanzienlijk is aangetast door de daling van de reële rente. Door aan boord te gaan van het schip van reële rente en meerwaarde zijn we in onbekend vaarwater terechtgekomen, waarvan we alleen kunnen zeggen dat het ongunstig is voor beleggers.
Strategieën
Het gaat erom aan de weet te komen hoe de verhouding tussen risico en rendement in dit vaarwater kan worden geoptimaliseerd. Daar bestaan meerdere strategieën voor, die stuk voor stuk juist kunnen zijn. Dalio en Prince van Bridgewater opperden voorzichtig het idee dat als de reële financieringskosten rond de 0% komen te liggen, activa voorzichtig aan steeds meer met schulden kunnen worden gefinancierd, waarbij ze zich bewust zijn van de fat tails die samengaan met onze nieuwe wereld van hoge schuldenlasten en radicaal monetair beleid.
Jeremy Grantham en zijn collega’s bij GMO stellen een wachtperiode met een laag rendement op liquide activa voor en gaan er daarbij van uit dat het gemiddelde niveau over zeven jaar weer zal zijn bereikt, in plaats van de twintigjarige cyclus die door Rogoff en anderen werd geopperd. Grantham verwacht binnenkort een crisis op de aandelenmarkt en misschien krijgt hij gelijk. Maar als dat niet gebeurt, loopt GMO het risico door die afwachtende houding een underperformance te realiseren.
Dan hebben we Warren Buffett, die profiteert van een vrijwel permanent gesloten fonds dat aandelen aankoopt als deze fundamenteel goedkoop zijn. Voor de meeste beleggers die niet profiteren van een gesloten fondsstructuur heeft Jack Bogle misschien gelijk. We weten niet hoe de markten zich zullen ontwikkelen, hoor je hem altijd beweren, maar wat we wel zeker weten is dat hoe lager de vergoedingen zijn, hoe beter.
Van de vier hierboven beschreven strategieën komt de unconstrained portefeuille van Janus het dichtst in de buurt van de langetermijnfilosofie van Bridgewater. Lage financieringskosten vormen op zich een alpha-genererende strategie zolang de korte rente laag blijft en de reële new neutral rente van 0% volgt.
Wedden
Als een belegger een kortetermijnlening afsluit om een meer risicovolle en langer lopende belegging te financieren, dient hij uiteraard de juiste activa, met een hoge potentiële alpha, te kiezen. Dat is vandaag de dag niet zo eenvoudig omdat de prijzen van bijna alle activa kunstmatig tot stand zijn gekomen. Het gaat erom activa te kopen die gedurende de hele beleggingshorizon hun kunstmatige waardering behouden.
Persoonlijk vind ik de kredietspreads te krap en dus te duur. Duration is neutraler, maar daar valt in de VS, in de eurozone en in het Verenigd Koninkrijk weinig mee te verdienen, tenzij de wereldeconomie in een recessie dreigt te belanden. De meest aantrekkelijke kans schuilt voor mij in de wetenschap dat door het anderhalf jaar durende QE-programma van Mario Draghi, waarmee in die periode ongeveer 200% van de netto nieuw uit te geven staatsobligaties worden opgekocht, de rente in Duitsland laag wordt gehouden en dat de Amerikaanse Treasuries en de Britse Gilts in het proces worden meegesleurd.
Ik zou deze duidelijk overgewaardeerde activa niet kopen, maar wel de daaraan verbonden ‘volatiliteit’ verkopen, zodat er een veel hoger rendement kan worden gerealiseerd, op voorwaarde dat de Duitse 10-jaarsrente van twintig basispunten de komende drie maanden niet daalt tot -0,05% of stijgt naar 0,50%. Door het QE-programma is de kans groot dat we binnen die bandbreedte blijven, net als dat het zeer waarschijnlijk is dat Kentucky begin april de March Madness gaat winnen. De toekomst zal het leren.
Ik wens u veel geluk bij het wedden op de uitslag. Ikzelf hou niet zo van wedden en ben bang dat ik meteen een hartaanval krijg als ik weer naar een wedstrijd van Duke zou gaan kijken. Het is me niet gelukt om in het team te komen, maar ik leef nog steeds met ze mee. Wel jammer dat ik die lay-up heb gemist.
