De huidige meningen over de wereldwijde groeivooruitzichten worden volgens ons gekenmerkt door een excessief pessimisme. Veel marktwaarnemers beschouwen de verlaging van de wereldwijde groeivoorspellingen van de Wereldbank en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de bevestiging van het afnemende wereldwijde economisch momentum.
Dit pessimisme kan voor een deel worden toegeschreven aan een foutieve interpretatie van de redenen achter de recente koersval van de aardolie en van de waarschijnlijke gevolgen daarvan. Veel analisten en commentatoren stellen dat de val van de aardolie de vertraging van de wereldeconomie weerspiegelt, en sommigen denken dat de daling van de aardolieprijs zelf een negatieve impact zal hebben op de wereldwijde groei, door de energie-investeringen terug te dringen en deflatie te veroorzaken in sommige regio’s.
Wat de belangrijkste economische zones betreft, zijn de meeste waarnemers weliswaar redelijk optimistisch over de VS, maar voor China wordt doorgaans een sterke vertraging verwacht, terwijl de eurozone op de rand van een recessie zou balanceren.
Juist een versnelling
Maar zelfs de laatste voorspellingen van het IMF, die aan de basis liggen van zoveel pessimistische koppen in de pers, wijzen op een versnelling van de wereldeconomie, niet op een vertraging. Het IMF stelt dat de verzwakking van de wereldwijde vraag naar olie te wijten is aan een momentum dat vooral afneemt in de opkomende markten, die energie-intensiever zijn dan de meer ontwikkelde economieën.
De algemene vertraging van de opkomende markten is veeleer marginaal te noemen en, belangrijker nog, de vraag naar olie in China is blijven toenemen tot minstens eind 2014. Een deel van de recente risicoaversie op de markten is in feite nog een nasleep van eind vorig jaar. De markt slaat de bal mis wat betreft de dalende aardolieprijzen betreft op drie gebieden.
Het eerste is de vraag of de daling van de aardolieprijs het gevolg is van een afname van de verbruiksvraag, dan wel een verandering in het aanbod. Als er een afnemende vraag achter zit, is er inderdaad reden om somber te zijn over de vooruitzichten voor risicoactiva, in parallel met een vertragende wereldwijde groeicontext.
Wij denken echter dat de huidige aardolieprijs grotendeels het gevolg is van de wijziging in het aanbod, die vooral door Saudi-Arabië en de Organization of the Petroleum Exporting Countries (Opec) wordt aangestuurd. De beleggers zouden de evolutie van de aardolieprijs dan ook beter beschouwen als in wezen een aanzienlijke en wereldwijde belastingverlaging voor de olie-importeurs.
De grote economieën (China, de VS, Europa en Japan) zijn allemaal grootverbruikers van aardolie. Zij zouden dan ook moeten profiteren van de lagere prijzen. Ik denk dat het feit dat de daling van de aardolieprijs grotendeels het gevolg lijkt van aanbodfactoren een flinke rugwind voor de wereldeconomie kan opleveren in 2015.
In perspectief plaatsen
Het tweede gebied hangt samen met de volgorde van de gevolgen. In de VS bijvoorbeeld zou de eerste reactie op de val van de aardolieprijs een afname van de investeringen en een zeker banenverlies in aardoliegerichte sectoren kunnen zijn. Dat zouden echter kortetermijngevolgen moeten zijn, die volgens ons in de loop van het jaar zullen worden gecompenseerd door een verschuiving van de middelen van aardoliegerichte sectoren naar andere sectoren van de economie, wanneer de feitelijke belastingverlaging (de lagere aardoliekosten) voordelen begint op te leveren voor de Amerikaanse consument.
Tegen het midden of het eind van 2015 verwacht ik dan ook dat de gevolgen van de veranderende dynamiek op de aardoliemarkten een positieve impact zal hebben op de VS. Maar ook daarbuiten, waar een vergelijkbare dynamiek aan het werk is. Investeringen en banen in de energiesector spelen een veel kleinere rol in de economie dan het globale particuliere verbruik, dat goed is voor 70% van het bbp. Wij denken dat de lagere aardolieprijs de Amerikaanse groei netto zo’n 0,7% op jaarbasis zou moeten opvoeren.
Ook China, ’s werelds grootste invoerder van aardolie, zou in aanzienlijke mate de vruchten moeten plukken van de lagere energieprijzen. Dat zou moeten helpen om de gevolgen van de huidige milde en gezonde vertraging op te vangen. Wij verwachten voor 2015 dan ook een groei van zo’n 7%, slechts iets lager dan vorig jaar. Belangrijk daarbij is dat de kwaliteit van de investeringen is verbeterd, zij het in een trager tempo.
In combinatie met het toenemende aandeel van het verbruik in de groei zit China daarmee op de juiste weg naar een al lang nagestreefde economische verschuiving. De Chinese economie is het afgelopen decennium sterk is gegroeid. Zelfs bij een lager groeitempo blijft haar totale bijdrage aan de wereldwijde groei nog altijd groter dan die van de VS. Als China met 7% groeit in 2015, ligt het vraageffect voor het wereldwijde bbp hoger dan vorig jaar.
In slaap wiegen
Het derde gebied heeft te maken met de inflatie. Aardolie is een belangrijke factor voor de inflatiecijfers. Een daling van 50% van de prijs van de aardolie zal dan ook onvermijdelijk leiden tot een snelle daling van de inflatie. Dat zou volgens ons echter maar een tijdelijk effect moeten zijn.
Tenzij de aardolieprijs nog eens 50% daalt ten opzichte van zijn huidige peil, zou het effect tegen eind dit jaar weggeëbd moeten zijn en zou de onderliggende dynamiek van de verbeterende vraag zelfs een omgekeerde impact moeten hebben op sommige inflatiecijfers. De markt laat zich te veel in slaap wiegen door de dalende inflatiecijfers. Dit gaat niet lang duren. Beleggers doen er dan ook goed aan zich niet te veel aan de rente bloot te stellen in deze omgeving.
De Federal Reserve (Fed) zal waarschijnlijk dit jaar een begin zal maken met de normalisering van de rentevoeten. En hoewel er heel wat te doen is geweest over het feit dat de lonen minder snel stijgen dan de Fed wel zou willen, moeten we verder kijken dan alleen de loonstijgingen en ook de totale loonfactuur bekijken. Daarvoor moeten we ook nagaan hoeveel mensen er aan het werk zijn, en hoeveel uren zij werken.
Dat totale plaatje van de lonen ligt aanzienlijk hoger dan vóór de financiële crisis van 2007-2009. Kijken we naar het beschikbare inkomen, dan zijn ook daar diverse maatstaven die heel wat hoger liggen dan voor de crisis. Er zijn zeker nog verstoringen op de arbeidsmarkt, maar wij denken niet dat de overdreven lage rentevoeten die de Fed nu al jaren in stand houdt vandaag nog steeds gerechtvaardigd zijn.
En dan Europa
Europa ziet zich geconfronteerd met diverse soorten tegenwind, zoals belangrijke structurele belemmeringen op de arbeids- en productiemarkten, en een gebrek aan samenhang tussen sommige economieën in de regio. Deze belemmeringen zullen volgens ons in 2015 niet ingrijpend worden gewijzigd, maar zij zijn allemaal wel degelijk ingecalculeerd in de marktverwachtingen en -voorspellingen voor de groei in 2015.
Er waait echter ook een flinke rugwind uit diverse hoeken waar de markt volgens ons te weinig oog voor heeft, wat een aantal positieve verrassingen in petto zou kunnen hebben voor de vooruitzichten van Europa. De eerste, en belangrijkste, is de waardedaling van de euro. Die daling is nog niet ten einde, nu de Europese Centrale Bank (ECB) een zeer agressief programma voor kwantitatieve versoepeling in gang zet.
De daling van de euro zou de export wind in de zeilen moeten geven, wat een belangrijke impact zou moeten hebben op de Europese groei. De sterke vraag van de consumenten in de VS zou extra rugwind moeten bieden voor de Europese export. Het Europese schip zou ook vaart moeten winnen dankzij de lagere aardolieprijs.
Als netto importeur van aardolie zou de eurozone voordeel moeten halen uit de aardoliedaling. Het IMF denkt dat de incrementele impact van de gedaalde aardolieprijs op de groei van de eurozone tot 0,5% zou kunnen bedragen. De ECB is voorzichtiger, maar de belangrijkste factor blijft volgens ons hoe dan ook dat de dalende aardolieprijs de groei ondersteunt, en dat de kans van een positieve verrassing in de verwachting dat de regio nog jaren van stagnatie te wachten staat, toeneemt.
Al deze factoren maken dat wij op ramkoers zijn met de huidige consensus die de eurozone als een rem op de wereldwijde groei ziet, en dus als een van de oorzaken voor de val van de aardolieprijzen door de afname van de vraag.
Abenomics
De Japanse bbp-groei zou dit jaar moeten opveren tot meer dan 1%, boven zijn langetermijnpotentieel, dankzij het expansiegerichte macro-economische beleid en de gunstige externe context. Het IMF schat dat een daling van de aardoliekoers met 50% het Japanse bbp in 2015 met zo’n 0,5% zou moeten verhogen.
Die schatting gaat gepaard met nogal wat onzekerheid, gelet op de sterke toename van de aardolie-invoer na de aardbeving in Fukushima in 2011. Het positieve effect op de groei zal zich waarschijnlijk geleidelijk en met een vertraging van enkele kwartalen manifesteren.
De vraag blijft of dit het begin van een tijdelijke verbetering dan wel het permanente einde aan de Japanse vicieuze cirkel van deflatie, toenemende schuld en afnemende groei is. Het antwoord hangt af van het vermogen van premier Shinzo Abe om ook vooruitgang te boeken in een aantal doorslaggevende hervormingen.
Los van de impact van de aardolieprijs heerst er nogal wat scepticisme over de doelmatigheid van Abenomics, het Japanse macro-economische beleidsexperiment dat begin 2013 werd ingezet. Wij denken dat Abenomics (de naam voor het ambitieuze driesporenbeleid van Abe om de groei en de inflatie in Japan te kickstarten, dat ook kwantitatieve versoepeling omvat) moet worden opgesplitst in twee onderdelen: de korte termijn en de middellange tot lange termijn.
Lof voor Abe
Op korte termijn lijkt Abenomics een succes. Het risico van deflatie is sterk afgenomen in Japan. Volgens sommigen is het deflatierisico er nu lager dan in de meeste andere economieën van de wereld. In een context van dalende reële rentevoeten is Abenomics er ook in geslaagd de activaprijzen op te trekken en de koers van de yen te verlagen. Dat zijn volgens ons duidelijke tekenen van succes voor de eerste fase van Abenomics.
Of Abenomics over een aantal jaren nog even geslaagd zal blijken, hangt samen met de structurele hervormingen. Er moeten hervormingen komen in de arbeidsmarkt en de maaksector in Japan, naast belastingverhogingen om het Japanse schuldniveau houdbaar te maken. De eerste fase mag dus als geslaagd worden beschouwd.
Abe heeft zich een zeer behendige politieke tacticus betoond. Hij organiseerde zijn hervormingen zo dat hij zijn politieke populariteit kon handhaven, wat hem het sterke mandaat bezorgt om in de toekomst het type hervormingen door te voeren die niet erg populair zullen zijn.
Ik denk dat deze volgorde van de prioriteiten vanuit politiek standpunt een groot succes was. Abe verdient daar alle lof voor. Het moet echter nog blijken of hij dat politieke mandaat kan inzetten om de zeer moeilijke hervormingen op langere termijn in te voeren die Japan nodig heeft om zijn verhouding tussen schulden en bbp op een meer houdbaar niveau te krijgen.
Korte duratie
Kortom, de afgelopen maanden zijn de wereldwijde financiële markten sterk beïnvloed door de oplevende groei in de VS, de economische stabilisering in China en de overvloedige wereldwijde liquiditeit dankzij de Bank of Japan en de ECB, die ook in 2015 belangrijke aandachtspunten zouden moeten blijven.
De kern van onze strategie voor 2015 blijft een positionering met het oog op de verwachte stijging van de rentevoeten in de VS. Wij hebben nog steeds een voorkeur voor een korte portefeuilleduration en streven naar een negatieve correlatie met de rente van Amerikaans schatkistpapier.
Ik zoeken ook kansen die een positief reëel rendement kunnen opleveren zonder al te veel renterisico. Wij blijven uitgaan van een aansterkende Amerikaanse dollar tegenover de yen en de euro en blijven speuren naar beleggingswaarde op de valuta- en obligatiemarkten van geselecteerde opkomende economieën.
Michael Hasenstab is Chief Investment Officer en portfoliomanager bij de Templeton Global Macro Group
