Dus de Fed heeft ervoor gekozen om de beoogde normalisering van de rente uit te stellen en de Europese Centrale Bank (ECB) heeft hierop gereageerd door te dreigen de geplande kwantitatieve verruiming uit te breiden met extra liquiditeiten en meer negatieve rente. De beleggingsgemeenschap vraagt zich af hoe lang dit nog zo door kan gaan. Nog heel lang denk ik, als we naar het verleden kijken tenminste.
Economen Ken Rogoff en Carmen Reinhart hebben fasen van ‘financiële onderdrukking’ nauwgezet in kaart gebracht. Het gaat om lange perioden van meerdere (soms tientallen) jaren waarin korte- en zelfs langetermijnrendementen geplafonneerd waren en kunstmatig onder het niveau van de inflatie gehouden werden.
In de Verenigde Staten liep de meest recente onderdrukkingscyclus van 1930 tot 1979, bijna een halve eeuw waarin beleggers gemiddeld 1,5% minder verdienden dan de door de inflatie veroorzaakte waardevermindering van hun kapitaal. Het was een nachtmerrie voor spaarders.
Loden last
Maar toen zette Paul Volcker, in zijn hoedanigheid van voorzitter van de Fed, de obligatiemarkt op zijn kop, en sindsdien (tot 2009) hebben financiële markten positieve reële rendementen gekend. Ook andere prijzen van activa zijn opgekrikt, omdat deze rendementen geleidelijk daalden en de contante waarde van obligaties, aandelen en vastgoed toenam. Lage rente of nulrente lijkt wonderen te doen voor de prijzen van activa.
Zelfs reële economieën te stabiliseren tijdelijk. Maar de nulrente is niet zonder gevolgen. Naarmate nul (of nagenoeg nul) de verwachte norm wordt, gaan deze gevolgen steeds zwaarder wegen. Centrale banken, die zich laten leiden door modellen, lijken zich hiervan niet bewust. Ze zitten zo vast aan Taylor-regels en Phillips-curves dat hun bekendmakingen haast obsessief in het teken staan van werkgelegenheidscijfers en de uiteindelijke gevolgen hiervan voor de inflatie.
Wat ze echter over het hoofd zien, of misschien uit het oog hebben verloren in de overgang naar een nieuwe financieel-economische orde, is het feit dat 0% of 0,25% of financieel onderdrukte rendementen in andere landen weliswaar kunnen voorkomen dat hun economieën kopje onder gaan, maar dat deze rendementen een loden last vormen die uiteindelijk ook de economische groei onderuit haalt.
Ontwrichtend
Geen enkel model komt tot deze conclusie. Slechts de ervaring in Japan in de afgelopen decennia lijkt een aanwijzing te vormen, maar deze wordt toegeschreven aan de vergrijzing van de Japanse samenleving. Nulrente wordt nooit medeverantwoordelijk gesteld, met name omdat de inflatie zelf gemiddeld dicht bij nul lag. Maar modellen daargelaten zou in een economisch leerboek of de notulen van een bijeenkomst van de centrale bank de ontwrichtende werking op middellange en lange termijn van nulrente moeten worden erkend.
Waarom? Omdat nulrente de spaarfunctie van het kapitalisme ondermijnt, terwijl besparingen nochtans een onontbeerlijk en feitelijk synchroon aspect van beleggen vormen. Waarom dat zo is, valt niet één-twee-drie te verklaren. Als bedrijven vrijwel gratis kunnen lenen, waarom zouden ze dit dan niet doen en de opbrengst in de reële economie investeren?
De ervaring van de afgelopen jaren leert dat ze dat niet hebben gedaan. In plaats daarvan hebben ze de financiële economie met biljoenen dollars gespekt door hun eigen aandelen belastingvriendelijk terug te kopen met gebruikmaking van arbitrage. Maar wat nog belangrijker is: nulrente ontwricht bestaande ondernemingsmodellen, waaronder de balansen van levensverzekeraars en pensioenfondsen, die juist geacht worden de rendementen te gebruiken om de vergrijzende bevolking te onderhouden.
Deze uitkeringsverplichting berustte op de aanname dat een evenwichtige aandelen- en obligatieportefeuille op lange termijn een rendement van 7 à 8% zou opleveren. Nu bedrijfsobligaties 2 à 3% opleveren, behoeft het geen betoog dat om ziekte-, pensioen- en andersoortige verzekeringen te kunnen blijven financieren, aandelen jaarlijks met 10% in waarde moeten stijgen. Dat is zelfs voor de meest vindingrijke accountant of actuaris een brug te ver.
Zwart zaad
Hebben centrale bankiers niet door dat Detroit, Puerto Rico en binnenkort ook Chicago/Illinois niet aan hun toegezegde verplichtingen kunnen voldoen? Gooien ze het eenvoudigweg op wanbeleid om zich vervolgens weer op hun Phillips-curves te werpen als richtsnoer voor hun beleid? Weten ze niet dat als nulrente de norm op lange termijn mocht worden, elke deelnemer aan het economische verkeer die niet zelf een geldpers heeft al gauw “op zwart zaad zou komen te zitten” zoals Pete Peterson van Blackstone het ooit verwoordde toen hij ons meest voor de hand liggende toekomstscenario beschreef.
De ontwikkelde landen beginnen daadwerkelijk op zwart zaad te zitten omdat investeringen tegen een rente van nagenoeg nul procent op middellange termijn niet de kasstroom of noodzakelijke kapitaalwinst opleveren om in het verleden gedane beloften aan de vergrijzende samenleving in te lossen. En denk nu niet dat die arme verzekeraars en reusachtige pensioenfondsen met hun honderden miljarden aan beheerd vermogen de enige verliezers zijn.
De doorsnee Amerikaanse pensioenspaarder zit in hetzelfde schuitje. Zolang de rendementen op de korte termijn nul bedragen, komt er van het financieren van onderwijs, gezondheidszorg, pensioenen of gewoon een jaarlijkse vakantie niet veel terecht, want deze zijn gebaseerd op een rente van 8 à 10%. De Amerikaanse burger hangt zogezegd aan een draaispit, waarbij ze langzaam levend gebraden worden terwijl centrale bankiers zich blindstaren op hun Taylor-modellen en fictieve inflatie bestrijden.
Weg ermee
Mijn advies aan hen is: laat het nulrentebeleid varen, en wel zo snel mogelijk. Zullen Amerikaanse bedrijven, die hun schulden al hebben gesaneerd, schade ondervinden van een Fed Funds-rente van 2%? Een beetje. Zullen aandelen- en obligatiekoersen dalen? Hoogstwaarschijnlijk.
Maar zoals Volcker in 1979 besefte, is de tijd rijp voor een nieuwe benadering die de spaarfunctie in ere herstelt om economieën te ontwikkelen, die ondernemingsmodellen op basis van verplichtingen in stand houdt (al zal het geen vetpot zijn) en die particuliere investeringen, waarmee een gezonde economie staat of valt, uiteindelijk nieuw leven inblaast. Moeten we hiervoor op korte termijn offers brengen? Ja. Zullen we hier op lange termijn de vruchten van plukken? Dat is vrijwel zeker. Laat het nulrentebeleid varen.
