Soms is slecht nieuws goed nieuws. Dat is de strekking van een recent artikel in de Wall Street Journal over de tegenvallende macrocijfers uit de Verenigde Staten van afgelopen kwartaal aan de hand van de Surprise Index van Citibank.
Deze verrassingsindex meet de (gewogen) verschillen tussen Bloomberg consensus mediane verwachtingen en de feitelijke realisatie. De Surprise Index bereikte voor de VS eind maart het laagste niveau in 3,5 jaar. Na zoveel tegenvallende macro-economische cijfers moet er volgens de Wall Street Journal weer licht aan de horizon gloren voor aandelen in de VS.
Sir James Galton (1822-1911) zou het ongetwijfeld met die conclusie eens zijn geweest als hij wist dat de Surprise Index gebaseerd is op een door hem ontdekt statistisch fenomeen. Namelijk, de natuurlijke neiging naar het gemiddelde of in het Engels ‘the regression to the mean’ . Galton ontdekte in een onderzoek naar de relatie tussen de lengte van ouders en kinderen dat kinderen van lange ouders doorgaans korter waren dan hun ouders terwijl kinderen van korte ouders juist langer waren.
De markt is niet alwetend
De extremen in de populatie zetten zich dus niet verder voort maar keerden over de generaties terug naar het gemiddelde van de totale populatie. Deze terugkeer van extremen naar het gemiddelde naarmate de tijd verstrijkt is een fenomeen dat in talloze sociaal-economische data opduikt.
De Surprise Index is complementair aan een ander concept dat Galton ontdekte en dat de basis vormt voor de consensusramingen: het ‘wijsheid van de menigte’-effect. Als een grote groep gevraagd wordt een schatting te maken van een variabele, dan komt het groepsgemiddelde vaak verbazingwekkend dicht in de buurt van de werkelijke waarde.
Galton bezocht in 1906 een typisch Britse country fair waar bezoekers gevraagd werd het gewicht van een koe te schatten. Galton (inmiddels 84 jaar) verzamelde de individuele schattingen en concludeerde dat het groepsgemiddelde slechts 450 gram naast het werkelijke gewicht van de koe zat (1197 versus 1198 Britse ponden), een afwijking van slechts 0,1%.
Voortbordurend op het werk van Galton maakt James Surowiecki in zijn boek ‘The wisdom of the crowd’ aannemelijk dat onder de juiste omstandigheden groepen opvallend intelligent en vaak slimmer zijn dan de slimste leden binnen die groep. De wijsheid van de menigte is dan ook een reden waarom het zo moeilijk is om als individuele belegger consistent de aandelenmarkt of een consensuspoll van Bloomberg te verslaan.
Maar ook de wijsheid van de menigte kent beperkingen. De consensus opinie blijkt er geregeld naast te zitten waardoor er toch ruis ontstaat tussen perceptie en macro-economische realisatie; de markt blijkt heel efficiënt maar niet alwetend. Het is deze ruis die de Surprise Index zichtbaar maakt. De verrassing ten opzichte van consensus geeft rationele, efficiënte markten een nieuw stukje informatie dat nog niet was verdisconteerd in beurskoersen.
Cyclus in macro sentiment
De meest voor de hand liggende reden voor deze afwijkingen van realisaties ten opzichte van consensus zijn adaptieve verwachtingen. Het blijkt (collectief) lastig om de eigen visie op een bepaalde regio, aandeel of valuta volledig aan te passen op basis van recente data die tegen die visie ingaan. Er is daarom een consistente, contraire nieuwsstroom nodig om de visie richting de nieuwe informatie aan te passen.
De starheid om de visie aan te passen drijft de consensus opinie voor een bepaalde tijd een (te) optimistische- of pessimistische kant op. Naarmate nieuwe informatie geïncorporeerd wordt in de visie wordt de verrassing kleiner totdat de aanpassing doorschiet naar de andere kant van het spectrum. Consensus beweegt geleidelijk van uitgesproken pessimisme naar uitgesproken optimisme (en vice versa). Het is deze cyclus in macro sentiment die de Surprise Index heel mooi oppakt.
De negatieve waarde van de Surprise Index van de VS vertelt ons dus dat analisten te positief zijn geweest over de VS in het eerste kwartaal van 2015. Dit optimisme komt wellicht voort uit een extrapolatie van de veerkracht van de VS in 2014 terwijl de rest van de wereldeconomie verzwakte.
Nu de voorspellingen van analisten momenteel door een zwak eerste kwartaal in de VS veel te positief blijken ten opzichte van de realisaties, valt te verwachten dat analisten capituleren en hun ramingen voor de VS naar beneden gaan aanpassen (ook het Internationaal Monetair Fonds verlaagde de bbp- groeiraming voor de VS in de jongste April World Economic Outlook).
Deze neerwaartse bijstelling heeft als gevolg dat de Surprise Index voor de VS minder negatief wordt. Dit proces is Galton’s neiging naar het gemiddelde in actie. Het treedt dus op onafhankelijk van de onderliggende ontwikkeling van de economische data. Zelfs als de broze plek in het herstel van de VS nog even aanhoudt, zullen de verrassingen die deze macrodata opleveren dus minder omvangrijk zijn.
Richting van verrassingen
De neiging naar het gemiddelde maakt de verrassingen van macrodata ten opzichte van consensus deels voorspelbaar. Maar wat levert een goede inschatting van de fase van deze cyclus in adaptieve verwachtingen een belegger eigenlijk op? Het voorspellen van de richting van de Surprise Index lijkt waardevol omdat een efficiënte markt uitsluitend zou moeten reageren op het verrassingseffect van macro data dat in deze index zichtbaar wordt gemaakt.
Wie weet of de verrassingen in de macro data per saldo positief dan wel negatief zullen zijn, kan ook voorsorteren op de financiële marktreactie. Hoewel de studies over de voorspelkracht van verrassingsindices voor rendementen (vooralsnog) schaars zijn, geeft een aantal studies wel steun aan de toegevoegde waarde van deze indices voor tactische allocatie.
Terug naar de Wall Street Journal. Is het een goed idee om op basis van de te verwachten opleving in de Surprise Index aandelen in de VS te overwegen in de portefeuille? Te kort door de bocht. De ontwikkelingen in de macro-economie zijn slechts een facet in het palet voor tactische allocatie.
De winstgevendheid in de VS laat te wensen over door opgerekte winstmarges, de opmars van de dollar en de malaise in de oliesector. Zolang relevante signalen als sentiment, momentum, winstgevendheid en waardering niet op groen staan voor de regio is een neutrale houding beter te rechtvaardigen. Zelfs voor beleggers die verrassingen weten te voorspellen, is slecht nieuws niet automatisch goed nieuws.