Een reeks van risico’s hebben de aandelenmarkten doen opschrikken, ondanks ‘beloften’ van Mario Draghi, de voorzitter van de Europsese Centrale Bank (ECB). De stijgende trend in aandelen stagneerde recent. De ECB liet zijn beleid ongemoeid, China kondigde maatregelen aan om de liquiditeit te verkrappen en het Griekse beleid is een punt van zorg. Dat alles drukte ondanks positieve cijfers uit de Verenigde Staten op de markten.
De sterkte van de ISM-index van de maaksector leek ons weliswaar overdreven, maar de ISM van de niet-verwerkende industrie leefde op naar een hoogtepunt van 59,3. De inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit voor de maak- en dienstensector daalden al meerdere maanden. De sterkte van de ISM-indices moet dus met een korrel zout worden genomen, maar de voorlopende indicatoren wijzen wel op een gezonde groei.
Het meest recente marktrapport was ongetwijfeld positief. De werkgelegenheid groeide sterk en de cijfers van de vorige maanden werden naar boven bijgesteld. In feite groeit de werkgelegenheid al sinds februari fors. De cijfers van de vacatures en vrijwillige ontslagen wijzen eveneens op een meer dynamische banenmarkt.
Vervroegd
Mogelijk is een sterkere loongroei nu in zicht. De index van de arbeidskosten deed het goed in het tweede en derde kwartaal, maar omdat de productiviteit verbetert zijn de arbeidskosten per eenheid in feite gedaald. Een ander signaal dat de lonen binnenkort kunnen stijgen, is afkomstig van een peiling bij het kleinbedrijf die op meer problemen om vacatures te vullen wees. Meer kleine bedrijven zijn daarom bereid om hun lonen op te trekken.
Die evolutie is van belang voor de verwachtingen voor het monetaire beleid. In november hadden de markten een renteverhoging in september 2015 volledig ingeprijsd, maar dat is nu vervroegd naar augustus. Wij verwachten nog altijd dat de Fed zijn tarief op het einde van het tweede kwartaal begint te verhogen.
Mogelijk verklaart de Fed na de beleidsvergadering deze maand niet langer dat ze de rente nog aanzienlijke tijd laag wil houden. Omdat de looninflatie echter bescheiden blijft en om de markten niet te verontrusten, kan de Fed nog op geduld of een traag tempo van de renteverhogingen zinspelen.
Beloften
Vicevoorzitter Constancio gaf al te kennen dat het beleid niet zou wijzigen door op 26 november te verklaren: “Gedurende het eerste kwartaal van volgend jaar zullen we de impact van de huidige stimuleringsmaatregelen beter kunnen beoordelen.” Voorzitter Draghi herhaalde dit en stelde andermaal dat de raad van bestuur unaniem bereid is om indien nodig extra maatregelen te treffen (d.w.z. activa-aankopen) om de risico’s verbonden aan een hardnekkig lage inflatie aan te pakken.
Daarmee zinspeelt hij in feite sterk op meer stimulansen. De ECB wil echter eerst de impact van de huidige maatregelen en van de lage olieprijzen beoordelen. Wij blijven rekening houden met een verbreding van de activa-aankopen naar bedrijfsobligaties, hoewel de kans op aankopen van staatspapier nu is toegenomen.
De eurozone zit nog altijd in nauwe schoentjes. De PMI van de maak- en dienstensector en de samengestelde PMI’s daalden. De industriële productie wijst niet op een sterker momentum in het laatste kwartaal van dit jaar. Volgens ons worden lagere olieprijzen, een lagere euro, een inschikkelijke centrale bank en minder begrotingsdruk de positieve factoren in 2015.
Zwakke arbeidsmarkten in grote lidstaten zoals Frankrijk en Italië kunnen een consumentgestuurd herstel echter in de weg staan. In het derde kwartaal daalde de werkgelegenheid in Frankrijk. De laatste keer dat het land een positieve groei optekende was in het tweede kwartaal van 2011. De werkloosheid steeg naar 10,5% in Frankrijk en naar 13,2% in Italië. In die landen is de nood aan structurele hervormingen het hoogst.
Diepere recessie
Het bbp voor het derde kwartaal werd in Japan naar beneden bijgesteld. Dat wijst erop dat de recessie na de btw-verhoging in april dieper was dan aanvankelijk werd aangenomen. De bijstelling was een gevolg van een grotere daling van de bedrijfsinvesteringen wat verrassend is omdat een peiling van het ministerie van financiën op aantrekkende investeringen wees.
Een lichtpuntje is dat de bbp-groei vanaf nu zou moeten verbeteren. Een sterke exportgroei dankzij de zwakkere yen resulteerde in capaciteitstekorten in bepaalde onderdelen van de economie. Maar een eventueel herstel zal bescheiden blijven.
Consumenten moeten het immers met lagere reële lonen stellen. Hun vertrouwen daalde voor de vierde maand op rij en de peiling van Economy Watchers daalde eveneens. De positieve impact van ‘Abenomics’ is nu volledig weggeëbd.
Meerdere hoeken
De stijgende trend in de aandelenmarkten stagneerde en de volatiliteit keerde terug. Daar waren meerdere redenen voor. Dat de ECB besliste om eventuele maatregelen uit te stellen tot begin volgend jaar (waarbij Draghi openliet wat hij precies met ‘begin’ bedoelde) was een negatieve verrassing.
Er waren nog twee andere negatieve verrassingen. In China zal het clearingagentschap voor de beurzen niet langer obligaties met een rating lager dan AAA of uitgegeven door emittenten met een rating lager dan AA aanvaarden. Dat omvat ook obligaties van vehikels voor de financiering van lokale overheden. De financiering van lokale overheden was al aan banden gelegd en nu de inkomsten uit de verkoop van gronden onder druk staan, kan deze maatregel de infrastructuurbestedingen van lokale overheden drukken.
Een forse daling in de exportgroei was evenmin positief. De inflatie vertraagde verder. De deflatie van de producentenprijzen versnelde, vooral door de dalingen in grondstoffen en andere inputs. Positief hier is dat dit de deur opent naar meer monetaire versoepeling, mogelijk in de vorm van een nieuwe verlaging van de benchmarkrente op krediet of een verlaging van de reservevereisten voor banken. De lokale aandelenmarkten kenden bewogen tijden. Op dinsdag 9 december daalden ze met 5%.
Zorgenkind
Griekenland deed de markten opschrikken met de mogelijkheid van vervroegde verkiezingen wat positief kan uitdraaien voor de partijen die tegen de reddings- en hervormingsprogramma’s van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Europese Unie (EU) en de ECB gekant zijn. De ontwikkelingen herinneren ons nogmaals duidelijk aan het politieke risico in de eurozone. De tienjarige obligatierente in Griekenland staat op 8,8%.
Het land kan het dus zeker nog niet zonder steun stellen. De risicospreads op Griekse tienjarige staatsobligaties liepen met 160 basispunten uit en de aandelenmarkt kelderde met 15%. Positief is dan weer dat de besmetting naar andere perifere lidstaten van de eurozone beperkt bleef.
Joost van Leenders is hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners
