De afgelopen weken klom volgens Google Trends het aantal zoekopdrachten over het risico op een ‘AI-zeepbel’ naar recordhoogte. De angst dat het einde van AI als beursthema nadert, neemt duidelijk toe. Het marktklimaat werkt die nervositeit in de hand: de Nasdaq 100 noteert vandaag 7% lager dan zijn piek van begin oktober, de SOX – de index van de Amerikaanse halfgeleiderindustrie – ging over diezelfde periode zelfs 19% achteruit. Tegelijk is de bedrijfsobligatiemarkt onder druk komen te staan door de perikelen van neocloudbedrijf CoreWeave. Maar is dat reden genoeg om het woord ‘zeepbel’ in de mond te nemen? Dat vraagt Enguerrand Artaz, strategisch analist bij La Financière de l’Échiquier (LFDE) zich af.
De term roept steevast herinneringen op aan de internetzeepbel in 2000. De huidige situatie op de aandelenmarkten komt echter amper in de buurt van wat we toen meemaakten. Met een gemiddelde klim van 25,6% per jaar in de afgelopen drie jaar is de Nasdaq 100 zeker sterk gestegen, maar blijven we toch ver verwijderd van de uitbundige late jaren 1990, toen diezelfde index tussen 1995 en 2000 een gemiddelde jaarlijkse stijging van 58,6% liet optekenen.
Hetzelfde geldt voor de waarderingen. De verhouding tussen de koers en de verwachte winst over de komende twaalf maanden (de koers-winstverhouding) ligt voor de Nasdaq nipt boven de 20, waarmee de index vandaag iets onder het twintigjarige gemiddelde gewaardeerd is. Dat de waardering relatief gematigd is, heeft ongetwijfeld te maken met de bijzonder hoge winstverwachtingen. Verlagen we die echter met 30%, dan stijgt de koers-winstverhouding van de Nasdaq naar circa 29, ongeveer evenveel als in 2021 op het hoogtepunt van de opleving na de coronapandemie. Dat is weliswaar veel, zeker gelet op het niveau van de rente, maar we zijn nog ver verwijderd van de waarderingsratio’s van 60 of 65 die we in 1999 zagen.
Te zorgeloze beleggers
De aandelenmarkten zijn ontegensprekelijk duur en beleggers misschien wat te zorgeloos. Mocht de AI-dynamiek opeens tot stilstand komen, is een stevige koersdaling dan ook zeker niet uitgesloten. Maar de waarderingen en het koersverloop vertonen vrijwel geen tekenen van een zeepbel. Je zou zelfs kunnen stellen dat de markten de koersen redelijk accuraat bijsturen.
Neem de halfgeleidersector, bijvoorbeeld. Terwijl de vraag rijst of de groeipiek in de halfgeleidercyclus niet stilaan bereikt is, is de waardering van de wereldwijde index voor de sector al teruggevallen tot 0,9 maal die van de wereldwijde aandelenindex, in de buurt van het laagste niveau van de afgelopen twee decennia.
Op de bedrijfsobligatiemarkt zijn CDS’en op de bedrijven met de grootste schuldenlast, zoals CoreWeave, al flink duurder geworden. Dat geeft aan dat de geldschieters op de obligatiemarkten niet blind zijn voor de broze balansen van sommige AI-spelers en niet wachten tot er een acuut wanbetalingsrisico optreedt om een hogere vergoeding te eisen.
Risico’s aan financieringskant
Volgens ons hoeven beleggers zich momenteel dus geen zorgen te maken over het koersniveau op de markten. Als er al een AI-zeepbel is, dan komt die slechts heel beperkt tot uiting op de beurzen. Die mogelijke zeepbel situeert zich meer bepaald in de investeringsuitgaven, met name voor datacenters, en dan vooral in de manier waarop die infrastructuur gefinancierd wordt. Het risico schuilt in de omvangrijke, complexe en circulaire financieringsketen. Spelers die nog regelmatig vers geld moeten ophalen, ondertekenen contracten om rekenkracht binnen te halen voor GPU’s en datacenters die alleen winstgevend kunnen zijn als de vraag permanent hoog blijft.
Als AI minder geld zou opbrengen dan verhoopt, zou samen met de solvabiliteit van de klanten ook de waarde van die contracten en van de als zekerheid verstrekte activa kunnen afkalven. Geldschieters zouden dan opnieuw strengere voorwaarden stellen, waardoor de spelers met de grootste schuldenlast zich gedwongen kunnen zien om hun investeringen terug te schroeven of hun capaciteit tegen bodemprijzen te verkopen. Dat zou een verdere daling van de koersen en recuperatiewaarden in de hand kunnen werken. De verliezen zouden dan kunnen doorsijpelen naar private kredietfondsen, verzekeraars, effectiseringsvehikels en – uiteindelijk – de reële economie.
Het risico op een AI-zeepbel schuilt momenteel niet zozeer in de waarderingsratio’s van de beurzen, maar meer aan de financieringskant.
