De grote economieën blijven groeien, maar de krappere financiële voorwaarden en de toegenomen politieke en economische onzekerheid zullen in 2019 leiden tot een groeivertraging die in de verschillende economieën synchroon verloopt.
Hoewel we voor volgend jaar in de VS geen recessie verwachten, blijven extreme renteverhogingen of grote beleidsfouten de belangrijkste swingfactoren. Dat schrijven econoom Joachim Fels (foto) en CIO Global Fixed Income Andrew Balls in de pas verschenen vooruitblik van vermogensbeheerder Pimco.
De veelbesproken groei van 2017 die wereldwijd gelijktijdig plaatsvond, ligt steeds verder achter ons, terwijl de wereldwijde groei rond de jaarwisseling zijn hoogtepunt bereikte. Maar de groei is niet alleen afgevlakt, hij is dit jaar ook verder uiteengelopen tussen de verschillende regio’s. In de huidige markt ligt dan ook de nadruk op de toenemende economische divergentie en verschillen tussen en binnen beleggingscategorieën. Dat zijn verschijnselen die beide typerend zijn voor het einde van een groeicyclus. Wij zijn het met deze marktvisie eens, zoals onze vaste lezers zullen weten.
Tot zover de huidige omstandigheden, maar wat staat ons de komende zes tot twaalf maanden te wachten op het gebied van macro-economie en de markten? Bevinden we ons nog steeds aan het “begin van het einde” van de economische groeifase, zoals we tijdens ons Cyclical Forum in maart constateerden, of is het einde van de groeicyclus nabij? Omgekeerd geredeneerd: zijn er redenen om – gezien de belastinghervormingen en de forse groei van de winstcijfers en het bbp in de Verenigde Staten – optimistischer te zijn over de groeivooruitzichten? En hebben de uitverkoop in de opkomende markten en de verruiming van de spreads op bedrijfsobligaties en op staatsobligaties uit de perifere eurolanden geleid tot koopkansen?
Synchroon verlopende vertraging
Om deze en andere vragen te bespreken, zijn verschillende beleggingsprofessionals van PIMCO en enkele van onze meest gewaardeerde ervaren adviseurs onlangs in Newport Beach bijeengekomen voor het Cyclical Forum van september. Zoals sommige deelnemers meteen al opmerkten, hebben enkele van de “onaangename verrassingen” – die op basis van ons jaarlijkse Secular Forum in mei in onze langeretermijnthema’s waren verwerkt – zich de afgelopen maanden daadwerkelijk voorgedaan. Voorbeelden daarvan zijn de escalatie van het Chinees-Amerikaanse handelsdispuut, het sluimerende conflict tussen de EU en de populistische Italiaanse regering en natuurlijk de recente turbulentie op de opkomende markten. Al deze factoren onderstrepen nog eens waarom het belangrijk is dat we terughoudendheid en liquiditeit benadrukken.
Wij waren het erover eens dat deze recente politieke en marktontwikkelingen van belang zijn voor onze vooruitblik, omdat hierdoor de wereldwijde financiële voorwaarden zijn verkrapt en de politieke en economische onzekerheid is toegenomen; allemaal factoren die tot een daling van het wereldwijde bedrijfs- en consumentenvertrouwen kunnen leiden.
Vanwege deze achtergrond en omdat het effect van de Amerikaanse begrotingsstimulus volgend jaar zal afnemen, verwachten we in ons basisscenario voor de komende 6 tot 12 maanden dat de uiteenlopende economische trends van dit jaar – met een versnellende groei in de VS en een vertraging in de rest van de wereld – in 2019 plaats zullen maken voor een meer synchroon verlopende vertraging van de groei. Volgens onze voorspellingen zou de bbp-groei van de grote drie – de VS, de eurozone en China – in 2019 lager moeten uitvallen dan dit jaar. Kortom: aanhoudende, maar vertragende groei.
Renteverhoging Fed
Niettemin is het waarschijnlijk dat de economische activiteit in de grote economieën ondanks de vertraging nog steeds hoger dan de trend zal zijn, waardoor in de loop van onze kortetermijnhorizon de resterende ruimte op de arbeidsmarkten zal worden geabsorbeerd. We verwachten dat de centrale banken in reactie hierop verder zullen gaan met de geleidelijke afbouw van hun verruimingsprogramma’s:
Na de verwachte renteverhoging van de federal funds rate in september van 2,0% naar 2,25%, is onze verwachting dat het Federal Open Market Committee (FOMC) voor eind 2019 de rente nog driemaal zal verhogen en zo de rente in overeenstemming brengen met het door de leden van het FOMC geschatte neutrale niveau voor de langere termijn.
Hoewel de Federal Reserve waarschijnlijk in de loop van onze kortetermijnhorizon verder zal gaan met de afbouw van haar balans, bestaat de mogelijkheid dat de Fed dit proces eind 2019 zal beëindigen.
We verwachten dat de Europese Centrale Bank (ECB) zijn netto-activa-aankopen tegen het einde van dit jaar zal beëindigen, maar voorlopig wel door zal gaan met het herbeleggen van aflopende obligaties. Een eerste verhoging van de depositorente, die momenteel min 40 basispunten bedraagt, lijkt voor de eerste helft van 2019 niet waarschijnlijk en zou zelfs nog verder kunnen worden uitgesteld als de kerninflatie minder toeneemt dan een groot deel van de ECB-leden nu verwacht.
De Japanse centrale bank (Bank of Japan, BoJ) zal gedurende onze kortetermijnhorizon waarschijnlijk niet zijn recente verzoenende uitspraken bijstellen over ongewijzigde officiële renteniveaus – een dagrente van min 10 basispunten en een rendement van 0% op Japans 10-jaars-schatkistpapier – maar een aanvullende aanpassing van het controlebeleid van de operationele rendementscurve lijkt in de loop van volgend jaar waarschijnlijk om een steilere curve mogelijk te maken om Japanse financiële instellingen te ondersteunen.
Tweezijdige risico’s
Tijdens onze discussies werd duidelijk dat we de risico’s die horen bij ons basisscenario van een “aanhoudende maar vertragende groei” over het algemeen als symmetrisch beschouwen, waarbij het handelsbeleid voor de korte termijn, in positieve of negatieve zin, de belangrijkste swingfactor is.
Onze macroteams hebben de onlangs aangekondigde volgende ronde tariefverhogingen tussen de VS en China – waarbij de VS voor een bedrag van nog eens USD 200 miljard heffingen op geïmporteerde goederen uit China oplegt, en China terugslaat met USD 60 miljard aan importheffingen op Amerikaanse goederen – in hun basisscenario’s verwerkt, maar gaan niet uit van een verdere escalatie.
Bij een negatiever scenario voor de handelsoorlog, waarbij de VS tarieven invoert op de gehele import uit China en op geïmporteerde auto’s en onderdelen uit verschillende landen, waarna de handelspartners terugslaan met heffingen en waarbij in het geval van China ook de valuta sterk in waarde zou dalen, verwachten wij weliswaar een forse vertraging van de wereldwijde en Amerikaanse groei, maar dit zou waarschijnlijk niet tot een daadwerkelijke recessie leiden.
Wanneer er daarentegen vrede wordt gesloten in de handelsoorlog, akkoorden worden gesloten en alle onlangs opgelegde en sommige van de al bestaande tarieven worden verlaagd, zou de wereldwijde groei zich gedurende onze kortetermijnhorizon in het huidige tempo kunnen voortzetten.
Andere risico’s die we op het forum hebben besproken zijn onder meer het sluimerende conflict in Europa ten gevolge van het Italiaanse populisme en de potentiële positieve risico’s voor de bedrijfsinvesteringen in de VS in antwoord op de sterke winstgroei, de deregulering en de toenemende benutting van de beschikbare capaciteit.
Verder waren we het erover eens dat de vooruitzichten voor een groot aantal opkomende markten moeilijk blijven in een klimaat van een vertragende wereldwijde handelsgroei, een stijgende Amerikaanse rente en interne politieke onzekerheid. En als de situatie op de opkomende markten blijft verslechteren, zal dit via de te sterke dollar en de zwakkere wereldwijde handelsgroei waarschijnlijk uiteindelijk zijn weerslag hebben op de VS.
Vijfde set zonder tiebreak
Terwijl we op het forum onze laat-cyclische hypothese opnieuw bevestigden, herinnerde een ervaren deelnemer ons eraan dat een laat-cyclisch klimaat lang kan aanhouden. Zoals hij het verwoordde: “We kunnen het vergelijken met een vijfde set op Wimbledon zonder tiebreak.” Dit kan lang aanhouden als er geen grote beleidsfouten worden gemaakt. Hoewel we ons dus bewust zijn van de risico’s van een plotselinge trendomslag, vinden we het nog te vroeg om ons te verschansen.
In ons basisscenario voor de korte termijn verwachten wij dat de uiteenlopende economische trends van dit jaar in 2019 plaats zullen maken voor een meer synchrone vertraging van de groei.
We gaan dus niet uit van een recessie volgend jaar en we verwachten dat de laat-cyclische fase dus nog enige tijd aan zal houden. Tot nu toe is er nog geen sprake van de binnenlandse economische onevenwichtigheden die over het algemeen aan een recessie voorafgaan: overconsumptie, overinvestering, een zeepbel op de woningmarkt of excessieve loongroei. Veel zal echter afhangen van de vraag of de Fed de rente fors boven neutraal zal verhogen. Zoals we hierboven hebben toegelicht, gaan we er in ons basisscenario niet van uit dat het zal gebeuren – tenminste niet volgend jaar – en dat ze na het verhogen van de rente tot een ongeveer neutrale 2,75% à 3,0% een pas op de plaats zal maken en de balansafbouw eind 2019 zal beëindigen. Daarom blijven we van mening dat een recessie in de komende drie tot vijf jaar vrij waarschijnlijk is, maar dat dit op onze kortetermijnhorizon nog niet zichtbaar is.
China
Ons basisscenario voor de reële bbp-groei in 2019 ligt ongeveer midden in een bandbreedte van 5,5% tot 6,5%, vanwege de hoge mate van onzekerheid als gevolg van de handelsspanningen met de VS en van een economisch beleid dat deels tegenstrijdige doelstellingen probeert te combineren (bijvoorbeeld groei en werkgelegenheid tegenover financiële stabiliteit en schuldafbouw). In ons basisscenario hebben we alleen de onlangs aangekondigde ronde van aanvullende tariefverhogingen tussen de VS en China opgenomen en gaan we niet uit van een verdere escalatie. Hierin is ook een expansief begrotingsbeleid ter hoogte van rond de 1% van het bbp verwerkt, dat gericht is op hogere overheidsinvesteringen en een belastingverlaging voor de huishoudens.
Verder gaan we uit van een lichte opvering van de CPI-inflatie tot 2,5% ten gevolge van stijgende energie- en voedselprijzen en we verwachten dat de Chinese centrale bank, die de in 2016 ingezette verkrapping volledig heeft omgekeerd, de rente en de vereiste reserveratio’s gedurende onze kortetermijnhorizon niet zal wijzigen. Eventuele verdere wisselkoersdalingen ten opzichte van de Amerikaanse dollar zullen volgens ons basisscenario waarschijnlijk gematigd zijn. Als er echter een totale handelsoorlog uitbreekt, verwachten wij een monetaire verruiming en een forse wisselkoersdaling van rond de 10%.
