De voortzetting van de Chinese bullmarkt, 60% stijging sinds eind 2014, leidt tot zorgen over een mogelijke zeepbel. Chi Lo, senior econoom Greater China bij BNP Paribas Investment Partners, zet zijn visie hierover uiteen.
Die gedachte wordt versterkt door het feit dat de stijging leunt op een explosieve groei van handel met geleend geld, effectenkrediet, margin debt en een stijgende interesse in index futures. Het barsten van de zeepbel is inderdaad een risico volgens Lo. “Het lenen van geld om aandelen aan te kopen kan de koersstijging versnellen, maar ook de kracht van een terugval versterken mocht iets een koersdaling veroorzaken.”
“Er is echter geen bewijs dat wanneer de hoeveelheid effectenkrediet richting een gevaarlijk niveau stijgt dit een marktcrash zou kunnen veroorzaken. Ook is men er niet van overtuigd dat de Chinese aandelenmarkt zich heeft ontwikkeld tot een onhoudbare zeepbel”, aldus Lo.
Academisch onderzoek heeft uitgewezen dat een zeepbel weken tot jaren stand kan houden. Een recente macro-economische beleidswijziging in Beijing om het neerwaartse risico van de groei te beperken kan de rally nog verder ondersteunen, denkt de econoom.
Flinke correcties
Lo: “Ervaringen in andere aandelenmarkten laten zien dat een stijging van het effectenkrediet geen betrouwbare indicator voor een crash is. In de VS zorgde het in 2000 en 2007 wel voor flinke correcties, maar er zijn vele voorbeelden te vinden over de afgelopen twintig jaar waar een sterke stijging niet leidde tot een crash.”
Het is volgens Lo onmogelijk vooraf te weten of een kritiek niveau is bereikt dat tot een crash leidt, of dat er slechts sprake is van een marktfenomeen op weg naar een nieuw marktrecord. “In China kan de kans op een marktcrash beter worden beoordeeld aan de hand van de algehele hefboomfinanciering op de beurs. Dit gebeurt vaak zonder dat het zichtbaar is. Effectenkrediet is slechts een onderdeel daarvan.”
Schaduwbanken
Tijdens de aandelenhausse in 2005-2007 maakten Chinese bedrijven in hoge mate gebruik van hefboomfinanciering, vooral niet-beursgenoteerde ondernemingen in handen van de staat. Deze bedrijven gebruikten harde activa om van banken te lenen en gebruikten de opbrengst voor speculatieve handel in aandelen. Ditmaal lenen veel spelers via schaduwbanken, concludeert de econoom.
“Ten eerste staan zowel de Shanghai A-share index en het aantal nieuwe beleggingsaccounts op ongeveer de helft van hun piek in 2007. Het aantal nieuwe accounts heeft niet alleen een nauwe correlatie met de bewegingen in A-aandelen, maar laat ook zien dat slechts de helft van het aantal potentieel belegbare gelden de aandelenmarkt heeft betreden, vergeleken met de laatste rally.”
“Ten tweede groeide het Chinese bbp ondanks de recente vertraging sinds 2005 met een factor 3,5. In 2005 startte de laatste rally. Macro-economisch bezien pleit dit ervoor dat de sterke stijging in aandelen niet geheel een bubbel is en dat de stijging in hefboomfinanciering niet allemaal naar speculatieve handel is gegaan”, zo meldt Lo.
Een element dat de vooruitzichten voor Chinese aandelen beïnvloedt, is het risico op deflatie. China’s PPI bevindt zich al meer dan drie jaar op deflationair terrein. Het nominale bbp kromp gedurende het eerste kwartaal van dit jaar en voor het eerst sinds de Amerikaanse subprime crisis werd de bbp-deflator negatief. De output gap van China is sinds 2011 negatief.
In antwoord daarop is de reële rente flink gestegen. Een hoge reële rente kan volgens Lo zorgen voor een neerwaartse economische spiraal, omdat mensen niet meer willen beleggen, de deflatiedruk toeneemt en het beleggingssentiment verslechtert.
In de afwezigheid van revolutionaire structurele hervormingen aan de aanbodszijde is monetaire versoepeling de enige mogelijkheid om de neerwaartse spiraal op de korte termijn te stoppen.
Verschuiving in monetair beleid
Lo: “Beijing leek hier geen haast mee te hebben, aangezien de beleidsmakers er het afgelopen jaar op focusten de economie te ontschulden.” De renteverlagingen sinds november laten zien dat men eindelijk het risico erkent en dat de beleidsfocus is verschoven van het verminderen van schuld naar het beschermen van groei en van het beperken van inflatie naar het tegengaan van deflatie.
Hoewel de toename van effectenkrediet daadwerkelijk een bron van zorg is, denkt Lo dat de veranderde focus in Beijing belangrijker is voor de vooruitzichten voor aandelen. Een zwakke groei en het risico van deflatie zetten de beleidsmakers onder druk een soepel beleid te hanteren om zo het systeemrisico te verminderen.
“De waardering van aandelen staat op dit moment op de tweede plek, aangezien beleidsmakers een sterke aandelenmarkt zien als facilitator voor hervormingen op de kapitaalmarkt door het verminderen van de afhankelijkheid van banken onder bedrijven. Dit toeschietelijke beleid in combinatie met het toenemende momenten kan Chinese aandelen verder vooruitbrengen”, concludeert Lo.
