Afgelopen week bleven de markten volatiel. Dat was vooral te wijten aan de olieprijs die snel blijft dalen. De daling van aandelen wereldwijd sinds begin dit jaar is een gevolg van de daling in aandelen uit de ontwikkelde landen. De olieprijs heeft vanzelfsprekend een directe impact op oliegerelateerde bedrijven. De hardnekkige daling vergrootte echter ook de bezorgdheid over een vertraging in de wereldwijde groei.
Zeker nu de koperprijs recent eveneens daalde. De obligatierente zakt gestaag. Volgens ons is de markt echter overbezorgd. De groei is sterk in de Verenigde Staten en lijkt in de eurozone klaar om te versnellen hoewel dat nog niet uit de cijfers blijkt.
In onze asset allocatie stelden wij andermaal onze positie in Australische obligaties bij. Nog belangrijker is dat wij beslisten om naar een overweging in aandelen wereldwijd over te stappen.
Merkwaardig gebrek aan loongroei
Het rapport over de Amerikaanse arbeidsmarkt was opnieuw positief in december. Volgens de payrollpeiling kwamen er 252.000 banen bij en nam de werkloosheid af. Het rapport bevatte ook enkele zwakke punten. Ten eerste was de daling van de werkloosheid veeleer een gevolg van een krimpende actieve beroepsbevolking dan van de banengroei in de peiling bij huishoudens waarvan het werkloosheidscijfer is afgeleid.
Ten tweede nam de participatiegraad in de arbeidsmarkt na twee maanden van verbetering af naar wat wellicht een diepterecord voor de laatste twee decennia is. Het percentage van de Amerikaanse bevolking van 16 jaar of ouder dat momenteel aan het werk is, verbeterde amper sinds het einde van de recessie.
Dat kan de zwakte van de loongroei verklaren. Het uurloon daalde zelfs waardoor de groei op jaarbasis lager uitkomt. Daadwerkelijke loonsverlagingen zijn ongebruikelijk en dit kan een eenmalige afwijking zijn. De verklaring ligt volgens mij niet bij een lage werkgelegenheidsratio. Personen die de actieve beroepsbevolking verlaten omdat ze op pensioen gaan of zo ontmoedigd raken dat ze niet langer naar een baan zoeken hebben slechts weinig impact op de bepaling van de lonen.
De meeste cijfers van de arbeidsmarkt en gerelateerde cijfers wijzen op hogere lonen. De arbeidsmarkt is nu dynamischer met meer vacatures en meer mensen die hun baan vrijwillig opzeggen. Uit de NFIB-peiling bij het kleinbedrijf van december bleek dat meer kleine ondernemingen van plan waren om personeel aan te trekken en de lonen te verhogen.
Daarom blijven wij vooralsnog van mening dat de Fed zal inzien dat de daling van de inflatie slechts tijdelijk en een gevolg van de dalende olieprijs is en zijn beleidsrente inderdaad op het einde van tweede kwartaal voor het eerst zal verhogen. De centrale bank zal echter wel voorzichtig tewerk gaan.
Het Europese sentiment
De Economic Sentiment Index, een belangrijke voorlopende indicator voor de eurozone, wijzigde niet in december. Dat valt tegen. De index verbeterde medio 2014, daalde opnieuw in augustus en september, steeg in oktober en stagneerde in november en december. De ESI en de bbp-groei zijn sterk gecorreleerd. Een versnelling, zoals geïmpliceerd door de ESI, komt er wellicht niet omdat dit een erg sterke bbp-groei op kwartaalbasis zou vereisen. In feite was de ESI de laatste kwartalen al te optimistisch en valt het momentum tegen.
Dit gebrek aan momentum was in november ook voelbaar in de Duitse en Franse industriële productie. De productie wijzigde niet in Duitsland, maar heeft twee maanden van sterke groei achter de rug. De productie daalde weliswaar in het tweede en derde kwartaal, maar lijkt te zijn gegroeid in het laatste kwartaal van het jaar. De orders in de maakindustrie en de export, die in november beide aanzienlijk daalden, pleiten echter tegen een sterke versnelling.
In Frankrijk lijkt de situatie zorgwekkender. De industriële productie daalde er in oktober en november. In november bereikte de industriële activiteit zijn laagste peil sinds begin 2010. Positiever was de groei op maandbasis in Griekenland en Italië. In feite was de jaarlijkse groei in Griekenland positief, iets wat de laatste jaren zelden is gebeurd.
De detailhandelsverkoop in de eurozone steeg in november. De daling van het consumentenvertrouwen van mei tot november vorig jaar had weinig impact op de uitgaven. En in december nam het vertrouwen toe. De banengroei verbeterde en de uurlonen stegen. De inkomens groeiden dus en de recente daling van de olieprijs vergrootte de koopkracht van de consument nog.
Dichter bij QE?
De inflatie daalde in december onder nul volgens de flashschatting. Ik zou dit geen deflatie noemen omdat het duidelijk een gevolg is van de dalende olieprijs en omdat echte deflatie een bredere basis zou hebben. In feite steeg de kerninflatie, maar een negatieve reële inflatie wakkert de deflatievrees aan, vooral omdat het maanden kan duren voor die helemaal verdwijnt.
Dat kan de Europese Centrale Bank (ECB) dus aanzetten om staatsobligaties op te nemen in zijn activa-aankopen. Daarvoor moet ze echter eerst wat knopen doorhakken zoals de vraag welk staatspapier ze zal kopen. Mogelijke opties zijn onder meer papier van alle landen uit de eurozone in lijn met het kapitaal dat ze aan de ECB hebben verstrekt (wat samenhangt met de omvang van hun economie) of alleen obligaties met een specifieke rating.
Een andere vraag is wat er moet gebeuren met obligaties met een negatieve rente. De meeste staatsobligaties uit de kernlanden hebben een negatieve rente in de looptijden tot twee jaar en Duits staatspapier zelfs in de looptijden tot vijf jaar. Tot slot moet de ECB beslissen wie het uiteindelijke risico voor eventuele wanbetalingen op staatspapier zal dragen: de ECB zelf of de nationale centrale banken?
De risico’s delen binnen de ECB zou de geloofwaardigheid en de impact van de kwantitatieve versoepeling (QE) verhogen, maar is politiek mogelijk moeilijk te verkopen. Om het probleem met de Griekse verkiezingen slechts drie dagen na de ECB-vergadering op 22 januari te omzeilen, kan de centrale bank enkel aankondigen dat ze staatspapier zal aankopen en de details pas later vrijgeven.
Divergentie in Azië
De recente cijfers uit Azië kunnen nog het beste als verscheiden worden omschreven. De Chinese exportgroei veerde in december op. Deze verbeterde inderdaad per saldo in de tweede helft van 2014, maar niet naar niveaus die we ten tijde van de wereldwijde recessie in 2008/09 kenden.
Het Chinese handelsoverschot steeg in 2014 naar een recordhoogte. Toch groeide de economie zelfs met die steun wellicht in het traagste tempo sinds 1999. Bovendien was er een flinke dosis fiscale en monetaire stimulansen nodig om dit groeitempo te behalen. De exportgroei verbeterde ook in Zuid-Korea en Maleisië, maar vertraagde in Taiwan. In geen van de landen doorbrak de export zijn zijwaartse trends.
Positief nieuws uit India was het opveren van de industriële productie wat bleek uit de PMI van de verwerkende industrie en een verdere daling van de inflatie. De gouverneur van de Reserve Bank of India toonde zich bereid om de rente te verlagen. Daar is ruimte voor als de inflatie daalt. Maar omdat de inflatie vooral daalt door de lagere olieprijzen en omdat de economische cijfers per saldo goed zijn, is het nog onzeker of de gouverneur zijn woorden inderdaad in daden omzet.
Joost van Leenders is hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners
