Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport voor mei stelde op meerdere fronten teleur. De mogelijkheid dat de Fed de rente deze maand nog verhoogt is daarmee zo goed als uit te sluiten. Wij zien in onze strategie dan ook binnenkort geen drijfveren voor een forse stijging van de rente.
De afgelopen weken spanden de officials van de Fed zich in om de financiële markten klaar te stomen voor een renteverhoging in juni of juli, een boodschap die in de notulen van de FOMC-vergadering van 26 en 27 juni werd bevestigd. Het arbeidsmarktrapport van mei gooide echter roet in het eten.
De loongroei was schokkend zwak, zelfs rekening houdend met de staking bij Verizon, en de banengroei in maart en april werd naar beneden bijgesteld. De werkloosheid daalde wel, maar om de verkeerde redenen: de actieve beroepsbevolking kromp en de participatiegraad nam af. Het aantal werkuren bleef gelijk en het aantal overuren daalde licht.
In een recente toespraak stelde Fed-voorzitter Yellen dat overdreven aandacht voor het arbeidsmarktrapport niet verstandig was. Het lage aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering en sterkere privébestedingen doen inderdaad niet vermoeden dat er een plotse en blijvende ommekeer in de arbeidsmarkt ophanden is.
Maar we zien ook elders zwakte zoals een kwakkelende maakindustrie en een ISM-index van de niet-verwerkende industrie die fors daalt. De lage groei van de investeringen en de zwakke productiviteitsgroei stellen evenmin een sterke banengroei in het vooruitzicht. In feite daalt de arbeidsmarktindex van de Fed al sinds begin dit jaar. Dit alles moet van nabij worden opgevolgd.
De volgende stap
We verwachtten al lang dat de Fed het beleid deze maand zou verkrappen. Nu blijkt duidelijk dat de Fed de duimschroeven niet zal aandraaien. De cijfers van de arbeidsmarkt zijn gewoon te zwak. Voorzitter Yellen wees op een aantal risico’s en onzekerheden voor de economie. Volgens haar is het monetaire beleid misschien minder inschikkelijk dan op het eerste gezicht lijkt en wil de centrale bank, voor ze de basisrente verder verhoogt, dat de werkloosheid nog sterker daalt om zo de inflatie dichter bij haar doelstelling van 2% te brengen.
Wat is de volgende stap? Een maatregel in juli is misschien te vroeg, tenzij de cijfers van de arbeidsmarkt in mei ongegrond blijken. De volgende FOMC-vergadering na juli is voor september gepland. Anders dan in juli, volgt op die vergadering een persconferentie wat de Fed een kans zou geven om haar redenen voor een verhoging toe te lichten, al is dat geen verplichting.
Een waarschijnlijke opleving in het tweede kwartaal, gevolgd door een gestage maar weinig opzienbarende groei in de tweede helft van het jaar, een geleidelijke stijging van de inflatie en de vastberadenheid van de Fed om de rente te normaliseren, kunnen twee renteverhogingen dit jaar in elk geval op de agenda houden.
Verzwakt groei Eurozone?
De tweede raming van de bbp-groei in de eurozone kwam uit op 0,6% kwartaal op kwartaal. Dat is licht hoger dan de eerste raming en te danken aan de consumptie en de overheidsuitgaven. De bedrijfsinvesteringen vertraagden. Met een hogere import dan de export zet de buitenlandse handel al drie kwartalen op rij een rem op de groei.
Na een onverwacht sterk eerste kwartaal kan de groei nu duurzaam vertragen omdat de rugwind van lagere olieprijzen en een dalende euro afneemt. De groei van de detailhandel is vertraagd, maar stijgingen in de werkgelegenheid en geleidelijk aantrekkende bedrijfsinvesteringen zouden het bbp dicht bij het langjarige potentieel moeten houden.
Of dat volstaat om de inflatieverwachtingen significant te verbeteren, valt nog af te wachten. Recent nog liet de ECB het monetaire beleid zoals verwacht ongemoeid. De centrale bank verhoogde haar inflatieverwachtingen voor dit jaar licht, maar de verwachtingen voor 2017 en 2018 zijn niet veranderd en blijven onder de doelstelling van de ECB.
Op basis van een aanzienlijke outputkloof (en de daarmee samenhangende hoge werkloosheid), een futloze inflatie en lage inflatieverwachtingen kan de ECB voor meer kwantitatieve versoepeling (QE) opteren, maar volgens ons wil ze eerst de effecten van haar aankopen van bedrijfsobligaties in het bestaande QE-programma bekijken. Die aankopen gaan deze week van start.
Sinds de ECB aankondigde dat ze bedrijfsobligaties zou aankopen, is de rente op investment-grade bedrijfsobligaties in Europa naar een luttele 1,3% gedaald. De spreads blijven hoger dan begin 2015 wat nog ruimte laat voor krappere spreads. Volgens ons zijn daar echter grenzen aan. Beleggers kunnen beducht zijn om investment-grade obligaties te kopen nu de rente zo laag staat en terugdenken aan de verkoopgolf in Duitse Bunds en bedrijfsobligaties van vorig jaar.
Bovendien kan uitermate goedkope financiering een nieuwe golf van emissies veroorzaken om de inkoop van aandelen te financieren wat de balansen verzwakt. Een hoger aanbod van bedrijfsobligaties kan ook de impact van de aankopen door de ECB verlagen. Tot slot hebben beleggers ‘het gerucht verkocht’ en ‘de feiten verkocht’ zoals ze de afgelopen jaren doorgaans deden bij programma’s voor activa-aankopen van centrale banken waardoor de prijzen stijgen voorafgaand aan het nieuws, waarna ze weer verkopen.
Cijfers Japan niet bijzonder sterk
De economische verrassingsindices voor Japan die de cijfers tegen het licht van de verwachtingen houden, zijn naar hun hoogste niveau sinds 2003 gestegen. Dat betekent nog niet dat er een forse economische opleving in zicht is. Volgens ons zijn de recentste cijfers niet bijzonder sterk.
De inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie is naar zijn laagste niveau sinds drie jaar gedaald en de PMI van de dienstensector staat meer dan een punt lager dan het gemiddelde van 2015. De industriële productie moet zich nog herstellen van de inzinking in februari. De groei van de export is zwak, die van de import nog zwakker. Een krappe arbeidsmarkt leverde slechts marginale loonstijgingen op, mogelijk omdat vaste arbeidscontracten door tijdelijke werden vervangen.
De beleidsmakers van de Bank of Japan (BoJ) komen binnenkort samen, maar vooralsnog is de kans klein dat ze extra monetaire stimuleringsmaatregelen treft. Een verrassing valt niet uit te sluiten, vooral omdat de kerninflatie recent daalde. De BoJ kan echter ook verkiezen om een eventuele maatregel uit te stellen tot aan de Senaatsverkiezingen in juli waarna er budgettaire stimulansen kunnen komen. Ironisch genoeg kunnen dergelijke stimulansen de yen versterken wat een negatieve impact op de export zou hebben en dus ook op de groei en het rendement van aandelen.
De Chinese handelscijfers waren zwak. Het handelsoverschot nam toe en de valutareserves daalden wat op een grotere uitstroom van kapitaal wijst, maar niet zo erg als eind vorig jaar. Wij verwachten nog altijd dat de Chinese groei geleidelijk vertraagt. Monetaire stimulansen zijn nu minder waarschijnlijk omdat de overheden beducht zijn voor het gevaar van een overdreven sterke kredietgroei.
