De beleidsbeslissingen van de ECB stelden de financiële markten duidelijk teleur. Dat zal de Fed er echter niet van weerhouden de Amerikaanse rente te verhogen.
Sterker nog, de argumenten voor een renteverhoging hebben met het laatste banenrapport alleen maar aan kracht gewonnen. Dat kan een nieuwe verkrappingscyclus inluiden. Door dit vooruitzicht van licht afnemende monetaire stimuleringsmaatregelen konden obligaties niet van de zwakte in aandelen profiteren.
De eerste renteverhoging door de Amerikaanse Fed in tien jaar hangt in de lucht. Alle economische cijfers worden tegen die achtergrond geïnterpreteerd. De arbeidsmarktcijfers voor november pleitten duidelijk voor een renteverhoging, ondanks een ongewijzigde werkloosheid van 5,0%. Daar was een goede reden voor, namelijk dat de participatiegraad steeg. Het gemiddeld aantal uren dat er per week wordt gewerkt, is historisch hoog – een signaal dat er nog meer mensen kunnen worden aangenomen. De Amerikaanse arbeidsmarkt is naar onze mening zozeer verkrapt dat er geleidelijk aan looninflatie kan gaan optreden.
De niet-productiegerelateerde ISM daalde meer dan verwacht, maar die index was de afgelopen maanden misschien ook wel al te sterk. Positief was dat ondernemingen in zowel de maakindustrie als de dienstensector bereid zijn om mensen aan te nemen. Kleine ondernemers stonden daar echter minder optimistisch in, waardoor de stemmingsindex voor een periode van economische expansie aan de lage kant bleef. De intentie om werknemers aan te trekken, zijn niettemin gunstig – steeds meer ondernemers zijn bereid de lonen te verhogen. De zwakke index moet echter wel in de gaten worden gehouden.
Geen opleving
Eind november stond onze eigen ‘now-casting’-index (een raming op basis van de bbp-groei over de afgelopen paar kwartalen samen met een eerste beoordeling van de huidige en toekomstige economische situatie) voor de bbp-groei op 1,2% voor het vierde kwartaal (op jaarbasis). Niet alleen is dat lager dan eind oktober, maar ook dan de groei die er over het derde kwartaal is gerapporteerd. Een vergelijkbare index van de Federal Reserve Bank of Atlanta houdt het op een groei van 1,5%. De economische cijfers wijzen dus duidelijk niet op een opleving. Wel tekenen zich factoren af die voor een bescheiden groei zouden kunnen zorgen.
De consumptiegroei was in het vierde kwartaal waarschijnlijk gedempt, de voorraadpositie zet mogelijk een rem op die groei en uit het handelstekort blijkt de kracht van de Amerikaanse dollar. Dat voorraadeffect kan echter wegebben, terwijl de consumptie een impuls kan krijgen van een sterkere inkomensgroei. We blijven al met al positief over de Amerikaanse economie. Wel is waakzaamheid geboden.
De groei van de economie in de eurozone werd voor driekwart gedragen door de consumptie en de overheidsbestedingen. Investeringen in vaste activa waren onveranderd. De handel was per saldo nadelig (ondanks de zwakkere euro) omdat de import sneller groeide dan de export. Dit werd grotendeels gecompenseerd door een positieve bijdrage van de voorraden.
De PMI voor de dienstensector is in Duitsland en Spanje verbeterd tot boven het langjarige gemiddelde; voor Italië was deze index onveranderd. De inkoopmanagersindices voor de maakindustrie, de dienstensector en de samengestelde PMI wijzen dus allemaal op een boventrendmatige groei in de eurozone, in overeenstemming met onze vooruitzichten voor volgend jaar. De consumptie blijft naar verwachting groeien. Na jaren van bezuinigingen kunnen de overheidsbestedingen een positieve bijdrage leveren, terwijl ook de bedrijfsinvesteringen van de grond kunnen komen.
Steekspel
Wat betreft het feit dat de ECB minder gaat stimuleren dan was voorzien hebben wij de indruk dat de gematigden bij het steekspel in de ECB te hoog hebben ingezet. ECB-president Draghi liep al eens eerder voorop op de rest, maar dit keer staat de economie er beter voor en konden voorstanders van de harde lijn een stokje steken voor nog voortvarender optreden. Mogelijk is Draghi de volgende keer wat terughoudender. Of hij verzekert zich eerst van meer steun in de ECB-raad voordat hij weer roept dat er meer stimuleringsmaatregelen aan zitten te komen. Na dit jongste pakket maatregelen blijft het beleid waarschijnlijk een paar maanden ongewijzigd. Tenzij de inflatie ongemakkelijk laag blijft natuurlijk.
In Japan is de technische recessie (gedefinieerd als twee achtereenvolgende kwartalen negatieve bbp-groei) door bijstellingen ineens uit beeld. De belangrijkste bijstelling betrof de bedrijfsinvesteringen. De vooruitzichten voor de investeringen blijven lastig te doorgronden, maar de arbeidsmarkt was de laatste tijd positiever. Dat de meest toonaangevende index slechts bescheiden steeg, en dat de PMI voor de dienstensector en de Economy Watchers’ Survey daalden, maakt het erg lastig om over de Japanse economie een positieve toon aan te slaan.
De PMI voor de dienstensector is in India en China gedaald, waardoor het gemiddelde voor de vier BRIC-landen zich nu onder de 50 bevindt. In Brazilië en Rusland verbeterde deze PMI daarentegen, maar vooral in Brazilië waren de economische cijfers over het geheel genomen zeer negatief. De recessie is duidelijk nog niet voorbij (zie hierna).
Uit de Chinese handelscijfers blijkt een verbetering van de import (het tempo van de jaarlijkse groei). De export is net als in voorgaande maanden gedaald. Kijken we naar het feitelijke niveau, dan beweegt de import nog altijd licht neerwaarts en ontwikkelt de export zich vlak. Op inflatiegebied waren de non-food inflatie en de inflatie op diensten hoger. Toch was er sprake van desinflatiedruk: de inflatie op consumentengoederen liep verder terug, terwijl de productieprijzen onveranderd bleven.
Monetaire versoepeling
Naar het zich laat aanzien, hebben de Chinese autoriteiten de bestedingen verhoogd om de economie een steuntje in de rug te geven. Een verdere monetaire versoepeling lijkt ook tot de mogelijkheden te horen. De renminbi daalt al sinds eind oktober en in de markt wordt druk gespeculeerd over een devaluatie van de Chinese munt. Mogelijk willen de autoriteiten de economie beschermen tegen het effect van een sterkere dollar als gevolg van de komende renteverhoging door de Fed.
De desinflatiedruk, hoge leverage, zwakkere bedrijfsbalansen, negatieve winstgroei en een diepe recessie in Brazilië maken ons voorzichtig over de vooruitzichten voor de opkomende economieën en over activa in die economieën in het algemeen. We beseffen dat de waarderingen van aandelen in deze markten op dit moment interessant zijn en dat de risicospread op schuldpapier uit de opkomende markten (EMD) hier hoog ligt. In onze assetallocatie voor de middellange termijn zijn we overwogen in activa uit de opkomende markten. Voor de korte termijn zijn we echter voorzichtiger. Naast onze onderweging van opkomende aandelen hebben we nu ook een tactische onderweging ingesteld voor EMD in lokale valuta’s.
Bij onze flexibele total return-strategieën sloten we de longpositie in de Mexicaanse peso ten opzichte van de Koreaanse won. Onze zorg is dat de problemen in Brazilië in het nadeel van de peso kunnen spelen in zijn rol van liquide graadmeter voor ontwikkelingen in Latijns-Amerika.
Europese en Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties blijven overwogen. Staatsobligaties kunnen profiteren van de volatiliteit van aandelen, al is dat de laatste tijd minder het geval geweest. Het kan zijn dat die volatiliteit vooral is ingegeven door de onzekerheid en teleurstelling over het monetaire beleid. Voor ons een reden om de neutrale duration te handhaven.
