De nieuwste plannen van de Bank of Japan (BoJ) om de economie te stimuleren, lossen de onderliggende structurele problemen niet op. Daarvoor waarschuwt Lukas Daalder, Chief Investment Officer (CIO) van Robeco’s Investment Solutions. Via het controleren van de lange rente en het stellen van een hoger inflatiedoel wil de Japanse centrale bank de economie vlot trekken.
Jaren van kwantitatieve verruiming en de eerdere introductie van een negatieve spaarrente hebben niet gezorgd voor groei. Daarom heeft de Bank of Japan eind september nieuwe maatregelen aangekondigd. Om de gevolgen van een negatieve rente voor banken te compenseren is voor de 10-jaarsrente een doelstelling van 0% vastgelegd. Bovendien is het inflatiedoel verhoogd naar ‘boven de 2%’.
“Het controleren van de yield curve lijkt een goed plan, maar helaas is het niet de oplossing voor de onderliggende problemen die de Japanse economie al jaren achtervolgen”, zegt Daalder. “Fundamenteler is de vraag wat er eigenlijk is veranderd met die laatste wijziging. Wij denken niet dat ‘boven de 2%’ een grootscheepse verandering teweeg zal brengen in de inflatie. En ook het controleren van de yield curve, hoewel technisch anders, levert niet direct een impuls op voor de inflatie.” Bij het huidige lage rentepeil denkt Daalder niet dat een nog lagere rente de economie zal stimuleren.
Nadelig
Daalder zegt dat er ten minste vijf redenen zijn waarom een lagere rente geen effect zal hebben, of zelfs nadelig zal uitwerken. Theoretisch gezien brengt een lagere rente de financieringskosten van bedrijven omlaag, waardoor ze mogelijk worden aangezet meer te investeren. De laatste jaren fungeert de rente echter eerder als signaal van een verzwakkende economie. In een vergrijzende maatschappij, waarin mensen hopen op korte termijn te stoppen met werken, leidt een lagere lange rente eerder tot meer dan minder spaargeld. Als mensen meer sparen, nemen de bestedingen en de bbp-groei af.
Daarnaast is er een verschuiving naar cash. Een negatieve rente stuurt mensen naar contanten, wat betekent dat de centrale bank zijn grip op de geldvoorraad verliest. Met het controleren van de yield curve verdwijnt het prijsmechanisme, wat kan leiden tot allerlei verstoringen. Beleggers kunnen te veel risico nemen (op zoek naar rendement) en het stimuleert schuldopbouw.
Tenslotte ziet Daalder een negatief effect op banken. De beweging naar een negatieve rente heeft geleid tot grote bezorgdheid over de winstgevendheid van banken. En het grootste deel van de verwijding is te vinden in het langer lopende deel van de curve, wat kan zorgen voor meer volatiliteit.
Boven de 2%
Daalder adviseert beleggers niet te veel te vertrouwen op de plannen voor een inflatie boven de 2%. “De inflatie is in 2014 wel tijdelijk boven de 2% geweest, maar dit was alleen te danken aan de verhoging van de verbruiksbelasting die destijds werd ingevoerd. Onderliggend was de inflatie nooit in staat de 2%-grens te bereiken”, zegt hij. “Nog sterker, ondanks het zeer agressieve opkoopprogramma dat daarna werd ingezet, gaan de kerninflatie en de totale inflatie de laatste maanden eerder in de richting van deflatie. Het klinkt een beetje vreemd als je meer dan drie jaar (eigenlijk al ruim 20 jaar) je doel niet hebt gehaald en vervolgens je doelstelling gaat verhógen.”
Volgens Daalder blijkt dat de reden voor deze koersverandering nogal theoretisch te zijn. Na uitvoerige bestudering van de uitblijvende stijging van de inflatie, ondanks alle stimuleringsmaatregelen, stelden de onderzoekers van de BoJ vast dat dit vooral te wijten was aan te lage en gelijkblijvende inflatieverwachtingen. “Door die 2% nadrukkelijk te verhogen, hoopt de BoJ kennelijk dat er iets verandert in de onderliggende structuur”, concludeert de CIO.
Of bedrijven en huishoudens erg onder de indruk zullen zijn van deze koerswijziging na ruim 20 jaar lage tot geen inflatie, valt zeer te betwijfelen. “Hogere inflatieverwachtingen ontstaan namelijk omdat de inflatie hoger is en niet omdat een centrale bank zijn inflatiedoel verhoogt” , concludeert Daalder.
Structurele problemen blijven
Het echte probleem bestaat volgens Daalder uit de structurele belemmeringen die in de jaren negentig in Japan leidden tot het ‘verloren decennium’. Japan was een exportgeleide economie die werd ingehaald door China, terwijl de immigratie, algemeen beschouwd als een essentieel voor de groei van het bbp bij een vergrijzende bevolking, buitengewoon laag is. Lagere bestedingen door minder mensen leidden tot deflatie en een recessie, die Japan nooit helemaal te boven is gekomen.
“De Japanse regering probeert nu al meer dan twintig jaar de economie terug te brengen op het gloriepeil van vroeger, zonder veel succes”, stelt Daalder. “Het stellen van een doel voor de yield curve is geen tovermiddel waardoor de overheidsuitgaven plotseling veel effectiever worden.”
Daarmee blijft er in de optiek van Daalder nog maar één paard over om op te wedden: een zwakkere yen, waar de hele strategie van Abenomics de hele tijd al op leunt. Het is maar de vraag of deze nieuwe draai aan het monetaire beleid de trend zal doorbreken van een almaar sterker wordende yen. “Al met al is het wel een elegante maatregel, maar het brengt zeker geen drastische verandering in de totale beleidsmix”, besluit Daalder. “Voor Japan zijn structurele hervormingen, hogere lonen en, bij voorkeur, een zwakkere yen veel betere medicijnen voor de toekomst.”
