Nederlandse woninghypotheken zijn voor beleggers in toenemende mate interessant als alternatief voor de steeds lager renderende staatsobligaties. Met hun relatief hoge cashrendement en lage risico’s hebben ze een performance die tussen die van vastrentende waarden en van vastgoed in ligt.
Woninghypotheken kunnen daarmee een belangrijke bijdrage leveren aan zowel de matching- als de returnportefeuille. Ze zijn een nog relatief onbekende assetclass voor veel pensioenfondsen. Ten onrechte, want in de afgelopen twee jaar wisten hypotheken door het herstel van de woningmarkt een relatief hoog rendement te koppelen aan een verbetering van het risicoprofiel.
Het rendement lag niet alleen ver boven dat van staatsobligaties, maar ook beduidend hoger dan het gemiddeld totaalrendement voor de assetclasses binnen het vastgoed. Door het snel aantrekken van het aantal hypotheekaanvragen waren er daarbij volop kansen om het belegd vermogen snel te laten groeien. Daarbij is er de maatschappelijke impact: met de beleggingen in woninghypotheken vullen de pensioenfondsen een groeiend deel van de kapitaalvraag in, die ontstaat door de voorzichtig terugtrekkende beweging van de banken in dit segment.
Grote belangstelling
De rendementen en de terugkeer van het positieve sentiment op de woningmarkt hebben veel nieuwe hypotheekaanbieders aangetrokken. De concurrentie is groot. Consumenten kunnen bijna dagelijks bij andere hypotheekaanbieders voor een nog scherper tarief kiezen. De stijging van de concurrentie heeft geresulteerd in een druk op de marges op woninghypotheken.
Ondanks dat was er eind 2014 sprake van een licht margeherstel, veroorzaakt door de steeds verder wegzakkende lange rente. Wij verwachten dat de marges op korte termijn niet veel verder zullen dalen. De toetreders op de hypotheekmarkt snoepen daarvoor nog een te bescheiden stukje af van de totale hypotheekmarkt van in totaal zo’n 650 miljard.
Belangrijk daarbij is de positie van de banken. Qua portefeuillegrootte wordt de Nederlandse hypothekenmarkt nog steeds gedomineerd door de traditionele top 3: Rabobank, ABN Amro en ING. Hoewel hun marktaandelen teruglopen hebben ze samen een marktaandeel van meer dan 60%. Door het verhogen van de buffereisen door De Nederlandsche Bank (DNB) worden banken echter gedwongen om ook bij hypotheken extra kapitaal aan te houden.
Reden voor Rabobank-bestuurder Bert Bruggink om te waarschuwen voor juist een snelle stijging van de marges in de komen de jaren (bron: Het Financieele Dagblad van 2 februari 2015) en het gedeeltelijk terugtrekken van de bank uit dit marktsegment. Rabobank denkt dat andere partijen een deel van de Rabo-portefeuille van 200 miljard euro zullen moeten overnemen.
1 miljard in een jaar
Wanneer we naar de verstrekkers op de hypotheekmarkt kijken, wordt dit beeld bevestigd. Banken verstrekken nu veel minder dan hun marktaandeel zou rechtvaardigen. Vooral nu nog kleinere verstrekkers, waaronder verzekeraars en pensioenfondsen, profiteren hiervan.
Dit beeld zien we terug bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance (Syntrus Achmea). Sinds eind 2012 is de totale omvang van het Particuliere Hypothekenfonds bijna verdubbeld en het einde van deze groei is nog niet in zicht. Beleggen in woninghypotheken is ‘booming business’.
De gunstige marktomstandigheden maakten het voor ons mogelijk om namens de deelnemende pensioenfondsen in 2014 in totaal 1 miljard euro aan particuliere woninghypotheken te verstrekken. Met een belegd vermogen van in totaal 4 miljard euro en 41 institutionele beleggers als klant zijn we op dit moment een van de snelst groeiende spelers op de Nederlandse hypothekenmarkt.
Het hypothekenfonds bestaat uit zelf aan particulieren verstrekte individuele hypothecaire leningen. Bij het verstrekken wordt een stringent acceptatiebeleid voor hypotheekgevers (oftewel geldnemers) gehanteerd. Dit resulteert in een hypothekenportefeuille met een defensief risicoprofiel.
Het merendeel van de portefeuille bestaat uit hypothecaire leningen met een Nationale Hypotheekgarantie (NHG), dan wel uit leningen met een relatief lage ‘Loan to Value’ (LTV, oftewel de verhouding van de uitstaande restschuld ten opzichte van de marktwaarde van de woning).
In de beleggingsportefeuille
Het rendement over de afgelopen vijf jaar (2010-2014) bedroeg 6,5% op jaarbasis. Het fonds liet daarmee een aanzienlijk hoger gemiddeld rendement zien dan andere vastgoedsectoren. In 2014 werd zelfs een rendement van boven de 8% behaald. Dat is opgebouwd uit een in vergelijking met obligaties relatief hoog cashrendement in combinatie met een waarderingscomponent. Door de dalende rente wint de bestaande portefeuille aan waarde.
Wanneer we naar de performance over langere termijn kijken, dan zien we dat de rendementen van het fonds incidenteel achterbleven bij de rendementen die gedurende de hoogtijdagen op vastgoed werden behaald. Een rendementsniveau boven de 10% is met dit type belegging duidelijk een uitzondering.
Over deze langere periode (2004-2014) gemeten is de volatiliteit van hypotheken beperkt. De standaarddeviatie van 3,6% ligt onder die van de drie vastgoed assetclasses, met een deviatie tussen de 4,5 en de 5%. De duidelijk andere beweging van de hypotheekrendementen zorgt voor diversificatie van de risico’s in de totale beleggingsportefeuille.
De correlatie met de vastgoedportefeuille is negatief, -0,17 met de IPD Index Huurwoningen. Net als bij obligaties is ook de correlatie van woning-hypotheken met de wijziging in de rente negatief (-0,54). Een daling van de rente betekent immers een hogere waarde voor de bestaande portefeuille. Met deze gevoeligheid en het relatief stabiele en hoge rendement denken wij dat de conclusie gerechtvaardigd is dat woninghypotheken in de beleggingsportefeuille een positie kunnen innemen tussen die van staatsobligaties en vastgoed in.
Het beperkte risico maakt dat de assetclass net als obligaties geschikt is voor de matchingportefeuille, met voldoende zekerheid om aan de toekomstige verplichtingen van pensioenfondsen te voldoen. Gelet op het rendementsniveau van de afgelopen twee jaar hadden hypotheken ook in de returnportefeuille niet misstaan.
Goede betalingsmoraal
De terugtrekkende beweging van de banken aan de aanbodzijde staat in contrast met de beweging aan de vraagzijde. Vanaf 2013 was er een duidelijke kentering zichtbaar op de hypotheekmarkt. In 2014 zette het herstel zich door. Zowel het aantal woningverkopen als de geregistreerde hypotheekaanvragen lieten een volumegroei boven de 30% zien ten opzichte van 2013.
Het herstel aan de vraagzijde betekent dat het risicoprofiel van woning-hypotheken verbetert. Stijgende woningmarktprijzen betekenen immers een automatische verlaging van de LTV. Door de fiscaal gestimuleerde annuïtaire aflossingen neemt het risico daarbij elk jaar verder af. Dit terwijl de ‘default rate’ van 0,31% in de Syntrus-portefeuille ook al erg laag was.
Hier wordt geprofiteerd van de goede betalingsmoraal van Nederlandse huishoudens op het gebied van hypotheken in combinatie met de overheidsborging in de vorm van de NHG. Meer dan de helft van de verstrekte hypotheken zijn hiermee afgedekt, daarbuiten gelden prudente verstrekkingsrichtlijnen (lage LTV). Het vastgoedrisico in de portefeuille is daarmee beperkt.
Het grootste risico voor de deelnemers in het hypothekenfonds is dan ook vooral de op lange termijn verwachte stijging van de rente. Dit raakt niet het cashrendement dat uit bestaande hypotheken komt, maar betekent wel een afwaardering van de bestaande portefeuille. Woninghypotheken hebben de afgelopen jaren uitstekend gepresteerd en een positieve rol gespeeld binnen de beleggingsportefeuille.
Door de relatief lage risico’s in combinatie met de hoge rendementen zijn ze een uitstekend alternatief gebleken voor laag renderende staatobligaties. Gelet op de terugtrekkende beweging van de banken lijkt er ook in de toekomst volop ruimte voor pensioenfondsen om woning-hypotheken aan hun portefeuille toe te voegen. Het is daarmee een assetclass die pas aan het begin van haar levenscyclus staat.
Boris van der Gijp en Angèl Hardeman zijn respectievelijk Director Strategy & Research en kredietanalist bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance
