De divergente ontwikkeling van de economie, de groei, de inflatie en het beleid van centrale banken in de Verenigde Staten en de eurozone domineerden het beeld in 2014. Maar ook dit jaar blijft de divergentie een belangrijk thema.
Een van de verklaringen voor de uiteenlopende groeiontwikkeling in de VS en de eurozone is dat alleen de VS een omvangrijk fiscaal stimuleringspakket had. Maar aan weerszijden van de Atlantische Oceaan werden wel banken geherkapitaliseerd, was de rente laag en gebeurden er liquiditeitsinjecties.
Ook binnen de eurozone blijkt er een divergentie in de groei te bestaan: Spanje is zich aan het herstellen, terwijl Italië daar eigenlijk nog aan moet beginnen. Er bestaat geen algemene oplossing voor de sterk uiteenlopende economieën van Europa. De Europese Centrale Bank (ECB) kan met zijn eenheidsmunt en eenheidsrente niet adequaat reageren op de onderling afwijkende economieën van de lidstaten.
Daar waar niets gebeurt
De regeringen zijn gebonden aan het Maastrichtcriterium van 3% voor begrotingstekorten, zodat ze geen krachtige fiscale stimuleringsmaatregelen kunnen nemen. Daardoor worden de verschillen tussen de landen gecorrigeerd in de vorm van pijnlijke aanpassingen in het concurrentievermogen. Bij de sterkst getroffen economieën resulteert dit in hoge werkloosheid en/of deflatie.
Op het eerste gezicht zijn de vooruitzichten in Europa niet geweldig. Dat verklaart ook waarom de investeringen en de consumptie hun niveau van voor de crisis nog niet hebben bereikt. De reële investeringen liggen nu 20% onder de piek van de cyclus en de privéconsumptie heeft er meer dan zes jaar over gedaan om de piek van de cyclus weer te bereiken.
In de VS daarentegen is de privéconsumptie 9% hoger en liggen de investeringen 5 % hoger. De investeringen zijn opvallend laag in de eurozone en daaruit blijkt heel duidelijk waar het schoentje knelt: de lage binnenlandse vraag. De omstandigheden voor een kredietexplosie zijn weliswaar ideaal. De banken in de eurozone zijn geherkapitaliseerd, er is een overvloed aan liquiditeiten en de rente is lager dan ooit. Maar er gebeurt niets. Beleggers en consumenten raken ontmoedigd door pessimisme, een gebrek aan visie in Europa en een gebrek aan positieve economische vooruitzichten.
Drie antwoorden
Wij zien drie mogelijke antwoorden op de sombere situatie in Europa. Het eerste zou bestaan uit krachtige fiscale stimulerende maatregelen om de slappe binnenlandse vraag aan te wakkeren. Ook al zou het een efficiënte oplossing zijn, toch is ze niet uitvoerbaar omdat er geen enkel instituut bestaat om een dergelijk beleid te voeren. De tweede mogelijkheid is een nog verdere versoepeling van het monetair beleid, ter compensatie van het falende politieke systeem.
Al is dit niet de beste oplossing, toch gaat de ECB van start met een kwantitatieve versoepeling. De laatste mogelijkheid is dat er pijnlijke economische aanpassingen en enkele structurele hervormingen zullen plaatsvinden, totdat de bodem in zicht komt, vergelijkbaar met wat er in Griekenland gebeurde. Er zitten veel risico’s vast aan dat alternatief, omdat het tot politieke radicalisering en sociale onrust kan leiden. We hopen dat een dergelijk scenario nooit werkelijkheid wordt, omdat het mogelijkerwijs zal leiden tot wanbetaling van staatsschulden en uiteindelijk tot het uiteenvallen van de eurozone.
Laten we echter niet vergeten dat er ook een paar groene scheuten voorzichtig uit de grond steken die dit jaar tot bloei zouden kunnen komen. Ten eerste is de situatie op de arbeidsmarkt in 2014 langzaam beter geworden, wat normaal gesproken een voorbode is van een herstel van de consumptie. Verder zijn de kredietstromen naar niet-financiële ondernemingen de laatste maanden enigszins gestegen, wat op een licht herstel van de investeringen zou kunnen wijzen.
Normaliseren
In de VS zijn de economische vooruitzichten aantrekkelijk. De binnenlandse vraag, zowel de privéconsumptie als de investeringen, is robuust. Net als vorig jaar zal de situatie op de arbeidsmarkt naar verwachting verder verbeteren, wat ook goed is voor de koopbereidheid en de koopkracht van huishoudens.
Al bij al verwachten we dat de Amerikaanse economie bijna vier keer zo snel zal groeien als die van de eurozone, met respectievelijk 3,1% en 0,8%. De Fed zal zijn monetair beleid 2015 aanpassen aan de economische ontwikkelingen en het geleidelijk aan ‘normaliseren’. Dit komt erop neer dat de eerste renteverhoging dit jaar, waarschijnlijk in de zomer, zal worden doorgevoerd.
In elk geval is het waarschijnlijk dat de verschillen in de bedrijfscycli en het monetaire beleid tussen de VS en Europa zullen aanhouden. Dit verhoogt de druk op de euro. De daling van de euro wordt in Europa als positief ervaren, omdat de internationale concurrentiepositie erdoor verbeterd wordt, de deflatoire druk afneemt en de Europese groei gestimuleerd wordt. Zo lang de euro/dollar-wisselkoers zich zowel voor de eurozone als de VS gunstig ontwikkelt, is het waarschijnlijk dat deze trend zich zal doorzetten.
Yves Longchamp is Head of Macroeconomic Research bij Ethenea Independent Investors
