De markt liet zich in de eerste week van oktober deels leiden door gebeurtenissen in de politiek. De Amerikaans republikeins presidentskandidaat Donald Trump daalde in de opiniepeilingen. Het gevolg was dat de Mexicaanse peso, die door de financiële markten vaak als een maatstaf voor de uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen wordt gebruikt, omhoog ging. In Europa verzwakte de Britse sterling nog door het vooruitzicht van een harde Brexit.
De uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen in november kan grote gevolgen hebben voor de wereldwijde markten. De sterk uiteenlopende standpunten van beide kandidaten zaaien twijfel bij beleggers waardoor het spookbeeld van een aantrekkende volatiliteit opdoemt. Wij zien de Brexit-beslissing als een stoorzender voor de Britse groei omdat bedrijven minder investeren door onzekerheid over de uiteindelijk gevolgen.
Begin oktober citeerde Bloomberg enkele officials van de ECB die hadden geopperd dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar inkoopprogramma, nog vóór haar QE-programma in maart 2017 afloopt, geleidelijk (in stappen van 10 miljard euro) zou afbouwen. Met die uitlatingen wilde de ECB mogelijk alleen naar de reacties van de markten peilen. Blijken die goed opgewassen tegen het nieuws, dan is de afbouw van het inkoopprogramma, de zogeheten tapering, een optie om het schaarsteprobleem op te lossen. Vooral voor obligaties die de centrale bank mag kopen op de markt. Vanzelfsprekend reageerden de markten. De rente op staatsobligaties uit de eurozone ging omhoog, al blijft een stijging met slechts 5 tot 7 basispunten binnen de perken.
Afbouw QE
We verwachten niet dat de ECB haar QE-programma binnenkort al afbouwt. Ten eerste zeiden de door Bloomberg geciteerde officials inderdaad dat de consensus voor een afbouw onder beleidsmakers groeit, maar ze sloten ook niet uit dat het programma tot na de huidige einddatum zou worden voortgezet. Ten tweede stuurde de ECB al snel een e-mail de wereld in met de verklaring dat dit thema bij de raad van bestuur nog niet aan bod was gekomen. Was het de ECB er echt om te doen naar de reactie van de markt te peilen, dan was dat e-mailbericht er niet zo snel gekomen.
Ten derde zal de ECB het schaarsteprobleem hoe dan ook moeten aanpakken, want met het huidige tempo van inkopen voor een maandelijks bedrag van 80 miljard euro zou de markt zelfs voor maart 2017 kunnen opdrogen. Ironisch genoeg zorgt de recente stijging van de obligatierente ervoor dat er nu minder obligaties met een rente onder de depositorente van de ECB in omloop zijn. Dat vergroot het aanbod van obligaties die voor aankoop in aanmerking komen. Tot slot zijn de economie, de inflatie en de inflatieverwachtingen volgens ons niet opgewassen tegen een voortijdige afbouw van het programma. Met een kerninflatie van slechts 0,8% jaar op jaar is het inflatiedoel van de ECB van iets minder dan 2% nog lang niet in zicht. De inflatieverwachtingen op de langere termijn staan nu op 1,37% wat amper hoger is dan hun diepterecord van 1,25%.
De discussie over tapering lijkt dus inderdaad voorbarig. Natuurlijk wordt het programma afgebouwd zodra kwantitatieve versoepeling niet langer nodig blijkt. Vooralsnog kan een afbouw het schaarsteprobleem volgens ons echter niet oplossen en de inflatieverwachtingen zijn te laag om de ECB gerust te stellen.
Verenigde Staten
Uit gegevens van de overheid van de Verenigde Staten bleek dat er in september netto 156.000 extra banen waren. Dat was minder dan de markt had verwacht en ook minder dan de afgelopen vier maanden. Toch was het rapport volgens ons niet zo zwak dat het de marktpercepties van het Amerikaanse monetaire beleid kan wijzigen. De waarschijnlijkheid dat de rente in december wordt verhoogd, is recent naar 64% gestegen, al neemt dat cijfer de banencijfers van september nog niet volledig in aanmerking.
De werkloosheid in de Verenigde Staten steeg licht naar 5,0%, maar dat was aan een hogere participatiegraad te danken wat op zich positief is. Het gemiddelde uurloon is sinds januari 2010 niet meer zo sterk gestegen. Piekt de looninflatie in deze cyclus op een lager niveau doordat bedrijven minder personeel in dienst nemen om hun marges te verdedigen, dan kan dit voor een voorzichtig beleid van de Federal Reserve pleiten. Op basis van de huidige cijfers zou de Fed echter bereid moeten zijn om de rente in december te verhogen.
Opkomende markten
De Chinese economie stabiliseert. De officiële inkoopmanagersindex (PMI) van de maakindustrie verbeterde licht vergeleken met de cijfers van 2015 en begin 2016. De ‘super composite’-index die zowel rekening houdt met de officiële cijfers als die van Markit, maakt al drie maanden op rij pas op de plaats. Dat betekent dat de PMI’s zich stabiliseerden op vrij bescheiden niveaus. Het gevaar bestaat dat de economie verzwakt naarmate de sterke monetaire en fiscale stimulansen minder effect sorteren. Dat verdient de nodige aandacht.
In Brazilië trekt een aantal indicatoren nu aan. De Braziliaanse real is recent gestegen, terwijl de cyclische voorlopende indicator (CLI) van de OESO fors omhoogging. Huishoudens kampen echter met een dalende werkgelegenheid en lagere lonen, terwijl de kredietcyclus negatief is. De behoefte aan begrotingsdiscipline kan een eventueel herstel eveneens in de weg staan. Er zijn dus volgens ons voldoende redenen voor renteverlagingen. De eerste komt er mogelijk al tijdens de volgende monetaire beleidsvergadering op 19 oktober.
Valutaschommelingen
Oktober startte met flinke aandacht voor twee valuta’s: het Britse pond en de Mexicaanse peso. Het lijkt er nu harder aan toe te gaan in de onderhandelingen over de Brexit en daar namen de valutamarkten nota van. De sterling is fors gedaald. We hebben onze positie short GBP versus long USD dus te vroeg gesloten. Wel lijken de feiten ons te sterken in ons standpunt dat de politieke en economische onzekerheid negatief zal uitpakken voor de bedrijfsinvesteringen en de Britse economie.
De peso daalde in 2015 net zoals veel valuta’s uit de opkomende landen door lagere olieprijzen, mogelijke renteverhogingen in de Verenigde Staten en een tragere groei in China en de wereldhandel. Terwijl veel opkomende valuta’s zich recent stabiliseerden of stegen, bleef de peso echter dalen. Volgens de markten brengen de ideeën van Donald Trump risico’s mee voor de Amerikaanse handel, vooral die met Mexico. Bovendien zouden in de Verenigde Staten verblijvende Mexicanen minder geld kunnen overmaken aan hun familieleden. Nu de peilingen gunstiger worden voor Hillary Clinton herstelde de peso zich. Uit die schommelingen blijkt dat de peso voor de activamarkten een erg goede maatstaf is voor de uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen. Een sterke peso zou een domper moeten zetten op de verwachtingen van verdere renteverhogingen in Mexico naarmate de economische activiteit vertraagt.
De eerste derdekwartaalcijfers van Amerikaanse bedrijven overtroffen de verwachtingen. Die verwachtingen gaan uit van een winstgroei per aandeel op bijna nul. De kans dat de bescheiden verwachtingen worden overtroffen is dus groot, maar de huidige winstverwachtingen voor volgend jaar bieden minder ruimte voor meevallers. Volgens ons verbeteren de winstvooruitzichten licht, maar we vinden de waarderingen van Amerikaanse aandelen nu ook onaantrekkelijk. Al met al ligt het zwaartepunt van onze onderweging in aandelen wereldwijd in Europa waar de winstvooruitzichten zwakker uitvallen en de politieke risico’s nog niet van de baan zijn.
