De Amerikaanse Federal Reserve vond geen dwingende reden om de rente op de beleidsvergadering van maart te verhogen, en behield de referentierente op korte termijn (fed-fundsrente) op ¼ tot ½%. Hoewel dit voor de meeste marktdeelnemers geen verrassing was, maakten de beleidsmakers een inschikkelijker beleid kenbaar, met een bescheiden tempo van waarschijnlijk slechts twee renteverhogingen dit jaar.
De vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) zorgde niet voor grote verrassingen, toch werd het bijzonder soepele standpunt van de Fed zeker bevestigd. Chris Molumphy van de Franklin Templeton Fixed Income Group verwacht dat het beleid in de nabije toekomst nog extreem inschikkelijk zal blijven.
Volgens een analyse van de specifieke prognoses die de Fed op zijn beleidsvergadering van maart heeft geactualiseerd, is de grootste verschuiving duidelijk de geactualiseerde prognose voor de fed-fundsrente voor eind 2016 en in zekere mate de prognose daarna. “Wat we in wezen zagen was een prognose waaruit bleek dat er in de loop van 2016 twee renteverhogingen van de fed-fundsrente zouden plaatsvinden, telkens met 25 basispunten”, legt Molumby uit. “In december 2015 had de Fed nog een cyclus van vier waarschijnlijke verhogingen met 25 basispunten aangekondigd, dus dit was een vrij belangrijke verandering.”
Een andere geactualiseerde prognose van de Fed, over de verwachte groei van het bbp voor het jaar 2016, werd enigszins verlaagd van 2,4% naar 2,2%. Ook werden de inflatieverwachtingen enigszins teruggeschroefd, en werd de prognose voor de consumptieve bestedingen van de gezinnen teruggebracht van 1,6% naar 1,2%. Alles bij elkaar weerspiegelt de voornaamste motivering voor al deze veranderingen, volgens de Fed, de algemene verwachtingen ten aanzien van een zwakke wereldwijde groei en bezorgdheid over de volatiliteit op de financiële markten die in de eerste maanden van het jaar een hoogtepunt bereikte, maar nog steeds aanhoudt.
Bezorgdheid
Naast de notulen van de vergadering behandelde Fed-voorzitter Janet Yellen ook enkele belangrijke vragen en zorgen tijdens de persconferentie achteraf. Wat bepaalde Amerikaanse economische indicatoren betreft, bleef ze redelijk positief over de vooruitzichten voor de Amerikaanse werkgelegenheid, en vermeldde zelfs de lonen en de eventuele lichte stijging ervan. Ze was ook nog steeds redelijk optimistisch over de Amerikaanse economie, en wees erop dat de inflatie recent enigszins is gestegen. Deze context noemt Molumphy opmerkelijk. “Ze gaat gepaard met een extreem inschikkelijke monetaire beleidskoers en een soepele houding voor de toekomst.”
De wereldwijde groei en andere factoren buiten de Verenigde Staten kunnen een invloed uitoefenen op de Amerikaanse werkgelegenheids- en inflatietendensen, en bijgevolg op het monetaire beleid. De Fed heeft hier specifiek naar verwezen in zijn vergaderingen tijdens het eerste kwartaal van 2016. Niettemin is één van de belangrijkste thema’s voor beleggers in 2016 dit steeds grotere verschil tussen het monetaire beleid in de Verenigde Staten en de rest van de ontwikkelde wereld. “Europa, Japan en zelfs China voeren een nog meer inschikkelijker beleid dan de VS”, schrijft Molumphy. “Terwijl de VS, weliswaar in een trager tempo, naar een strakker beleid evolueert, blijft de rest van de ontwikkelde wereld versoepelen.”
Naarmate 2016 vordert, verwacht Molumphy dat deze verschillen in monetair beleid wellicht een impact zullen hebben op de Amerikaanse dollar. Hij verwacht dan ook dat de dollar in de loop van de tijd zal stijgen ten opzichte van de belangrijkste andere valuta’s. “Dit zal ook gevolgen hebben voor de Amerikaanse rente op langere termijn. We hebben dit jaar al kunnen vaststellen dat er aanzienlijke wereldwijde activa naar Amerikaanse staatsobligaties zijn gevloeid, waardoor het niveau van de langetermijnrente wordt tegengehouden. Als we kijken naar de rente op Amerikaanse staatsobligaties, dan zou die op basis van fundamentele factoren enigszins moeten stijgen.”
Maar desalniettemin zijn de wereldwijde stromen naar Amerikaanse activa een compenserende kracht die volgens ons zou kunnen aanhouden, aldus Molumphy. “Ik weet niet of de meest recente update van de Fed onze vooruitzichten per se in grote mate verandert, maar het bevestigt wel wat we voor de toekomst zouden kunnen verwachten. Namelijk dat het monetaire beleid extreem inschikkelijk zal blijven.”
Inflatierisico
De VS is een economie waar de dienstensector een overheersende rol speelt, en bijgevolg is de looninflatie doorgaans bepalend voor de totale inflatie. Volgens Molumphy hebben de arbeidsmarkten in het land de afgelopen jaren blijk hebben gegeven van een geleidelijke verbetering, en de werkloosheid bevindt zich bijna op een niveau waarvan men typisch kan verwachten dat de looninflatie enigszins stijgt. “Als de werkloosheid blijft dalen en het aantal nieuwe banen nog in de buurt blijft van het forse tempo van de afgelopen jaren, dan zou dat moeten leiden tot een hogere looninflatie”, meent Molumphy.
“Per februari is het gemiddelde uurloon jaar op jaar met iets meer dan 2% gestegen. We zouden niet noodzakelijk verwachten dat dat cijfer aantoonbaar stijgt, maar in de loop van dit en volgend jaar zou het wel geleidelijk hoger moeten klimmen. In alle eerlijkheid baart het ons zorgen dat er extreem weinig aandacht is besteed aan de mogelijkheid van looninflatie.”
Zeker de eigen prognoses van de Fed hebben vooral aandacht voor de PCE-index als de belangrijkste graadmeter voor de inflatie. “Zelfs als we vooruitblikken op de komende tweeënhalf jaar, dan lijkt die graadmeter op of onder de 2% te liggen, in de buurt van het niveau van vandaag”, legt Molumphy uit.
Het is volgens hem interessant dat Fed-voorzitter Yellen bevestigt dat krappere arbeidsmarkten doorgaans tot inflatie leiden, maar tijdens de vraag-en-antwoordsessie van de vergadering van maart toch elke mogelijke bezorgdheid over de inflatie lijkt te bezweren. “Hoewel de marktconsensus zich op dit moment geen zorgen lijkt te maken over de inflatie, weten we dat dit snel kan veranderen. Op langere termijn is een hoger dan verwachte inflatie volgens ons zeker een potentieel risico voor vastrentende beleggers”, stelt hij.
Stabiliteit
Wie een bredere blik werpt op bepaalde segmenten van de kredietmarkt kon zien dat de in december 2015 door de media aangewakkerde volatiliteit in verband met een noodlijdend hedgefonds een negatieve impact had op het hoogrentende segment. Molumphy noemt de paniek grotendeels overdreven. Half februari bereikte de sector echt een dieptepunt, onder invloed van de bezorgdheid over de zwakkere wereldwijde groei en de olieprijs die tot onder de 30 dollar per vat was gezakt.
De laatste maand heeft de sector zich aanzienlijk hersteld. Beleggers lijken opnieuw belangstelling te hebben voor zogenaamde risicoactiva, precies door de ommekeer van die twee factoren. De vrees over de tragere wereldwijde groei is afgenomen en de olieprijzen zijn gestegen.
Basisbeginselen zoals hoogrentende beleggingen zijn bepalend voor een sector, en volgens Molumphy is het klimaat positief, met redelijke tot zelfs voordelige waarderingen. Het is volgens hem dan ook zo dat de VS stilaan in de latere fases van deze specifieke economische cyclus bevinden, maar voorlopig is het einde van de groei nog niet noodzakelijk in zicht.
Ook over bedrijfskrediet in het algemeen is Franklin Templeton Fixed Income redelijk optimistisch, aangezien de economische vooruitzichten redelijk gunstig lijken te zijn. “Bij krediet van beleggingskwaliteit, hoogrentende effecten en leningen met hefboomwerking nemen we vaak dezelfde kenmerken of fundamentele drijfkrachten waar. Als we de balansen en de liquiditeit van bedrijven onder de loep nemen, dan zijn wij globaal van mening dat de markten voor bedrijfskrediet er redelijk goed voor staan, en de algemene tendensen in het bedrijfsleven wijzen op redelijk optimistische vooruitzichten en een redelijk gezond klimaat”, verduidelijkt Molumphy.
Liquiditeit
Franklin Templeton is van oordeel dat een grotere door de wereldwijde centrale banken gegenereerde liquiditeit gunstig zal zijn voor de sectoren van het bedrijfskrediet en de economisch gestuurde marktsegmenten, althans op korte tot middellange termijn. Dus ook voor bedrijfskrediet van beleggingskwaliteit, hoogrentende instrumenten en leningen met hefboomwerking.
“Onder overigens gelijke omstandigheden zouden we, op basis van het thema van het wereldwijd uiteenlopende monetaire beleid, bovendien verwachten dat de Amerikaanse dollar stijgt ten opzichte van de valuta’s van andere ontwikkelde markten, in het bijzonder op langere termijn.”
Bedrijfskrediet heeft de laatste maanden duidelijk met enkele problemen te kampen gehad. Kredieten uit energie- en grondstoffengerelateerde sectoren waren bepalend voor de markt in het algemeen en het hoogrentende segment in het bijzonder. Molumphy is ervan overtuigd dat de obligatiekoersen voor tal van deze bedrijven op een noodlijdend niveau worden verhandeld, dat al rekening leek te houden met het slechtst denkbare scenario.
“Als we kijken naar de koersen van enkele van deze noodlijdende namen, dan is het opwaarts/neerwaarts potentieel ten opzichte van de huidige koersen naar onze mening sterk asymmetrisch. Asymmetrisch in positieve zin, waarmee we willen zeggen dat er volgens ons meer opwaarts potentieel dan neerwaarts potentieel is. De volatiliteit zal waarschijnlijk nog toenemen, maar globaal denken wij dat die grotendeels volledig in de marktprijzen is verrekend.”
Inflatie
“Ik zeg nogmaals dat we in de VS op lange termijn moeten opletten voor mogelijke inflatie, althans in grotere mate dan op dit moment in de marktprijzen is verrekend”, waarschuwt Molumphy. Om die reden hanteert Franklin Templeton voor de meeste van de strategieën en portefeuilles in het algemeen doorgaans een iets kortere duratiepositie. “Dat is ons huidige standpunt, hoewel we de basiselementen natuurlijk in de gaten houden naarmate de tijd verstrijkt.”
Tot slot blijven ernaar de mening van Molumphy op korte tot middellange termijn in het vastrentende segment kansen ontstaan. Op langere termijn is hij er zich van bewust dat de inflatie in een latere fase enig renterisico kan veroorzaken.
