De afgelopen weken waren alle ogen op de centrale banken gericht. Hun beslissingen hadden grote gevolgen voor de valuta’s, vooral in Japan. De Bank of Japan (BoJ) breidde zijn kwantitatieve versoepeling (QE) voor begin volgend jaar uit, wat leidde tot een verzwakking van de yen. Dit had ik niet verwacht.
Verwacht werd dat de beleidsvergadering van de Federal Reserve (Fed) slechts een beperkte impact op de markt zou hebben. Maar de Fed sprak globaal genomen hardere taal in zijn verklaring: volgens de centrale bank nam de onbenutte capaciteit in de arbeidsmarkt geleidelijk af en verwees niet langer naar begrotingsdruk. De Fed stelde zichzelf ook in een goed daglicht door te vermelden dat de arbeidsmarkt aanzienlijk was verbeterd tijdens de derde ronde van kwantitatieve versoepeling.
Volgens mij speelde de QE inderdaad een doorslaggevende rol in de stabilisering van de economie en de financiële sector sinds het hoogtepunt van de financiële crisis, maar de derde en laatste ronde had wellicht minder impact op de economie. De Fed onderstreepte het belang van cijfers als katalysator voor beleidsmaatregelen en stelde dat de rente in een positief economisch scenario sneller dan verwacht kon worden verhoogd. Wij blijven bij ons standpunt dat de eerste Amerikaanse renteverhoging er wellicht tegen het einde van het tweede kwartaal volgend jaar komt.
Deflatievrees
De BoJ speelde een grotere troef uit. De bank breidde zijn programma voor activa-aankopen met 10 biljoen yen uit en koopt nu ook langere looptijden van 7 tot 10 jaar aan, terwijl ze de aankopen van ETF’s naar 3 biljoen yen en die van Japanse REITs (Real Estate Investment Trusts) naar 90 miljard verhoogt. De BoJ had op een kerninflatie van circa 1,25% gemikt, maar die komt slechts op 1% uit. Dat kan de deflatievrees weer aanwakkeren wat de centrale bank wilde voorkomen.
Wij hadden niet verwacht dat de BoJ zijn kwantitatieve versoepeling voor begin volgend jaar zou uitbreiden. De maatregel was mogelijk ingegeven door het feit dat het pensioenfonds van de overheid zijn asset allocatie agressiever dan verwacht aanpast ten koste van staatsobligaties en ten gunste van aandelen. Daardoor kan de obligatierente stijgen, wat de BoJ mogelijk wilde compenseren. Misschien wilde de BoJ de economie ook al op een nieuwe btw-verhoging voorbereiden. Die beslissing moet normaal voor eind dit jaar vallen.
De Banco Central do Brasil (BCB) verraste de markten met de renteverhoging van 25 basisputen naar 11,25%. Met een inflatie op 6,6% komt de reële beleidsrente nu uit op 4,7%, een van de hoogste tarieven wereldwijd.
In Rusland was een renteverhoging weliswaar in lijn met de verwachtingen, maar de verhoging met 150 basispunten, waarmee de beleidsrente nu op 9,5% uitkomt, is een stuk agressiever dan voorzien. De centrale bank staat voor een lastige opdracht: de economie is zwak, onder meer door de sancties, maar staat niet op instorten. De roebel daalt echter snel en gaf nu al 35% prijs vergeleken met de Amerikaanse dollar en 23% vergeleken met de euro. De renteverhoging bracht die daling slechts kortstondig tot stilstand, dus meer maatregelen kunnen nodig zijn. Dat zou nadelig zijn voor de economie.”
ECB
Zoals ik verwachtte, heeft de Europese Centrale Bank (ECB) op 6 november de rente niet gewijzigd. De ECB is net begonnen met zijn programma van activa-aankopen en in december komt er een tweede ronde van TLTRO’s (langlopende leningen aan banken). Nu de stresstesten en de beoordeling van de activakwaliteit van de bankensector achter de rug zijn, nemen banken mogelijk meer geld op in deze tweede ronde dan in de eerste.
Uiteindelijk kan de ECB zijn activa-aankopen uitbreiden naar bedrijfsobligaties, maar wij verwachten niet dat dit snel gebeurt. Misschien moet voorzitter Draghi binnenkort een signaal geven dat de ECB binnenkort nog tot meer bereid is, wil ze voorkomen dat de markten zich tegen haar keren.
Verschillend beleid
De verschillen in het monetaire beleid zijn een gevolg van verschillen in de economische ontwikkeling. De Amerikaanse economie doet het goed, hoewel de groei positief vertekend was door een eenmalige toename in de uitgaven voor defensie en wellicht naar beneden wordt bijgesteld door de zwakkere handel en bouwcijfers. Toch was de groei in het derde kwartaal nog altijd trendmatig of wat hoger.
De Japanse economie haalde wellicht met moeite het groeiniveau van het derde kwartaal en voor het vierde kwartaal ziet het er amper beter uit. Gelet op de cruciale rol van de BoJ om de rente op staatspapier laag te houden en de hoge overheidsschuld en grote begrotingstekorten, kan elke verhoging van de obligatierente grote ravage in de overheidsfinanciën aanrichten. Volgens ons heeft de BoJ dus geen andere keuze dan obligaties te blijven kopen.
Er zijn signalen dat de Braziliaanse economie zijn bodem voorbij is, maar de PMI van de verwerkende industrie daalde verder onder de 50 en de export was zwak, zelfs in Braziliaanse real. De kans dat de BCB haar rente blijft verhogen, lijkt ons dus erg klein. Als de inflatie samen met de olieprijzen verlaagt, kan de centrale bank het roer zelfs omgooien.
Futloze groei
Nu de inkoopmanagersindices (PMI) van de meeste landen bekend zijn, stel ik onze wereldwijde naar bbp gewogen index bij. Die stond in oktober op 53,0, wat hoger is dan in september maar lager dan augustus. Het gemiddelde in de ontwikkelde markten is duidelijk hoger dan in de opkomende markten en verbeterde zelfs verder. De meeste PMI’s van de opkomende markten bleven wijzen op een relatief futloze groei.”
In de VS en Europa kregen aandelen het moeilijk na de sterke stijgingen van de laatste weken. Sterke Amerikaanse cijfers kunnen nu geïnterpreteerd worden als minder positief of zelfs negatief, omdat dit het tijdstip van de eerste renteverhoging kan vervroegen. Europese aandelen bleven achter bij de VS in het herstel van de correctie in september/oktober, maar maakten het verlies wel enigszins goed.
Wij namen winst op onze overweging in de VS versus Europese aandelen. Volgens ons kan de ECB meer stimuleringsmaatregelen treffen en de onzekerheid over de beoordeling van de activakwaliteit van banken en de stresstesten ligt nu achter ons. Met die wijsheid achteraf kunnen we stellen dat onze timing om winst te nemen goed was, net voorafgaand aan een aantal positieve verrassingen in de Europese winstcijfers en stijgingen van Europese aandelen vergeleken met de VS.
Joost van Leenders is hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners
